东方固收研究：长端利率债是首选 期限利差将收窄

　　来源：潘捷固定收益与资产配置研究

　　一、长端利率债是首选，期限利差将收窄

　　从近期市场表现以及路演交流情况看，市场目前在移仓信用债还是坚守长端利率债上出现明显分歧。近期，在“宽信用”预期上升下，信用利差也收缩明显，但是我们依然认为，年内利率债依然是首选投资品。城投债目前来看总体信用风险不大，但是产业债，尤其是民营产业债难言“避风港”。

　　1.1 财政和货币政策托底为主，长端利率不改下行趋势

　　中共中央政治局会议和金稳会第二次会议召开，从会议基调变化来看，财政和货币政策预计边际宽松。从历史对比和国际比较来看，详见专题报告《财政政策是不是经济增长的“良药”？》，当财政政策对经济和通胀影响有限的时候，财政政策发力并不一定对债券利空，如果同时搭配宽松的货币政策，财政政策对债券的利空可能被完全抵消。在同时宽货币和宽财政情况下，长端利率最终是否上行，取决于名义GDP的走势。我们认为，目前政策主要以托底为主，利率债我们依然看多。

　　据新华网报道，中共中央政治局7月31日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。从新华网刊发的通稿来看，对经济形势的判断以及下一步工作部署均有边际调整，财政政策和货币政策预计更加积极。

　　“会议要求，第一，保持经济平稳健康发展，坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策，提高政策的前瞻性、灵活性、有效性。财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用。要把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕。要做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作。保护在华外资企业合法权益。第二，把补短板作为当前深化供给侧结构性改革的重点任务，加大基础设施领域补短板的力度，增强创新力、发展新动能，打通去产能的制度梗阻，降低企业成本。要实施好乡村振兴战略。第三，把防范化解金融风险和服务实体经济更好结合起来，坚定做好去杠杆工作，把握好力度和节奏，协调好各项政策出台时机。要通过机制创新，提高金融服务实体经济的能力和意愿。第四，推进改革开放，继续研究推出一批管用见效的重大改革举措。要落实扩大开放、大幅放宽市场准入的重大举措，推动共建“一带一路”向纵深发展，精心办好首届中国国际进口博览会。第五，下决心解决好房地产市场问题，坚持因城施策，促进供求平衡，合理引导预期，整治市场秩序，坚决遏制房价上涨。加快建立促进房地产市场平稳健康发展长效机制。第六，做好民生保障和社会稳定工作，把稳定就业放在更加突出位置，确保工资、教育、社保等基本民生支出，强化深度贫困地区脱贫攻坚工作，做实做细做深社会稳定工作。”

　　下半年的具体工作安排方面，首先会议提出“保持经济平稳健康发展”，财政政策和货币政策边际将更加积极。对于财政政策，会议提出“财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用。”；对于货币政策，会议提出“要把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕。”对于经济平稳的要求体现在多个方面，会议提出“要做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作。保护在华外资企业合法权益。”

　　会议提出“把补短板作为当前深化供给侧结构性改革的重点任务”，其中新提出了“加大基础设施领域补短板的力度”。财政在基建方面的投入预计边际增加，但由于基建资金中很大比例来自于融资平台等企业融资，在融资平台融资监管没有明显放开的情况下，预计基建投资主要起到托底经济的作用，对经济增长拉动有限。

　　金融工作方面，会议提出“把防范化解金融风险和服务实体经济更好结合起来”，强调坚定去杠杆、协调好各项政策出台时间以及服务实体经济三个方面。房地产市场方面，提出“坚决遏制房价上涨”，较此前表述更为坚定。民生方面，新提出“把稳定就业放在更加突出位置”。三方面部署均与稳定经济增长，防范化解重大风险的要求相一致。

　　8月3日，金稳会召开第二次会议，从中国政府网的会议通稿全文来看，相比于7月3日的第一次会议，本次会议更加担忧经济和金融风险，对财政政策和货币政策的定调更加积极，提出了更多政策发力的可行措施。货币政策方面总量上仍将维持合理充裕；结构上将会通过信贷考核和内部激励等方式，增强服务实体经济尤其是小微企业。财政政策方面，在国债、减税以及用好担保机制等方面均将有所发力。

　　针对下一步的政策安排，会议对财政政策和货币政策的定调更加积极，提出了更多政策发力的具体措施。整体的政策要求是“处理好稳增长和防风险的关系”。“在坚持推进供给侧结构性改革的前提下，注意支持形成最终需求，为实体经济创造新的动力和方向。”政策定调更加积极，支持形成最终需求，以给经济新动能的产生提供良好环境。

　　货币政策方面，会议提出“必须更加重视打通货币政策传导机制，提高服务实体经济的能力和水平。”“在把握好货币总闸门的前提下，要在信贷考核和内部激励上下更大功夫，增强金融机构服务实体经济特别是小微企业的内生动力。”财政政策方面，会议提出“用好国债、减税等政策工具，用好担保机制。”从年初政府预算报告来看，一般财政赤字+专项债额度+调用结余规模占到了18年名义GDP的4.4%，高于17年实际赤字率3.6%。但上半年国债和地方政府新增债净融资额明显低于17年同期，从财政收入占GDP比重来看，上半年减税也差强人意。下半年预算赤字落地以及财政支出节奏将有所加快。

　　1.2 该出手时就出手——央行上调远期售汇风险准备金点评

　　8月3日晚，据央行官网，中国人民银行决定自2018年8月6日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整为20%。消息传出，离岸人民币兑美元短线暴涨超500点，收复6.83关口；在岸人民币兑美元收复6.83关口。

　　远期结售汇指的是客户与银行约定在一定期限后，按照约定汇价结汇或者售汇的业务。其中结汇为客户将外汇卖给银行，售汇为客户自银行购汇（银行售出外汇）。外汇期权业务与之类似。

　　根据银行结售汇综合头寸管理的要求，银行每个交易日结束时的外汇头寸需保持在外汇局核定限额内。银行在签订一笔远期售汇业务后，需要在即期购入外汇持有至远期合同到期之日。因此远期的购汇行为会通过银行的即期购汇，传导到即期汇率。，

　　2015年8月起，央行创设了远期售汇业务风险准备金。8月31日，央行发布的《中国人民银行关于加强远期售汇宏观审慎管理的通知》（银发[2015]273号），规定从2015年10月15日起对远期售汇业务收取外汇风险准备金，准备金率暂定为20%，冻结期1年，利率暂定为0。9月2日，央行发布《关于远期售汇宏观审慎管理有关事项的通知》（银办发[2015]203号），对273号文进行了补充解释。2016年8月起，进入银行间外汇市场的境外金融机构，在境外与其客户开展远期卖汇业务产生的头寸在银行间外汇市场平盘后，需要按月对其上一月平盘额交纳外汇风险准备金。2017年9月随着人民币汇率企稳，央行发布了文件（银发[2017]207号）将外汇准备金率从20%调整为0。

　　假设银行按照Libor一年期利率2.8%的成本拆借一年期美元，在冻结20%准备金后，整体成本增加了2.8*20%=0.56美元。这些成本预计将部分转接给客户，增加远期套利成本。

　　未来，外管局和中国央行仍然有较多工具箱可以动用，例如逆周期调节因子等。根据中国政府网，7月19日上午，国新办举行新闻发布会，外管局国际收支司司长提到了可根据形势变化和开放政策不断调整丰富跨境资本流动宏观审慎管理的工具箱，“包括过去曾经使用过的风险准备金，还有以银行和短期资本流动为重点的宏观审慎管理政策等。”

　　1.3 7月高频数据跟踪：生产数据总体下降

　　7月高频数据显示，需求侧房地产销售增速边际回升，汽车销售增速放缓。供给端粗钢产量、6大发电集团耗煤量增速下滑。基本面小幅回落，对债券构成利好。

　　根据中钢协根据其会员企业统计的粗钢日均产量数据来看，7月粗钢产量同比增长6.41%，低于6月的增速7.5%。发电量方面，6大发电集团耗煤量当月增速下滑至7.3%，前值10.9%。粗钢和发电量增速均有下滑，生产动能趋弱，这与PMI生产相关指标的走弱相一致。

　　7月30大中城市商品房销售面积增速自6月的-9.08%上升至8.05%，一二三线样本城市销售面积增速均有不同程度回升。三线城市同比增速最高，7月达到了33.74%，买房热情较为高涨。但整体居民房贷水平已经处于较高水平，政策方面对于地产也不甚友好，后续销售仍存下行压力。汽车方面，7月乘用车销量同比下滑15.8%，弱于6月的-1.8%。

　　工业品价格整体以高位震荡为主。螺纹钢社会库存和钢厂库存持续下降，使得7月钢材价格较为强势。但工业品价格主要受到供给收缩影响，受到环保限产影响，7月27日，全国高炉开工率已经下滑至67.4%。唐山高炉开工率降至53.66%。据北极星电力网8月3日报道，《京津冀及周边地区2018-2019年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》（征求意见稿）公开发布。环保影响下供给收缩将持续支撑价格，但在需求边际走弱情况下，预计工业品价格高位震荡，上涨动能有限。

责任编辑：牛鹏飞