积极而非“漫灌”的财政政策；关注发债企业业绩预警

　　来源：申万宏源固收研究

　　孟祥娟 秦泰 王艺蓉 钟嘉妮 刘宁 李通 赵宇璇 文晨昕

　　本期投资提示

　　据财政部网站7月26日显示，国务院举行政策例行吹风会，继续强调积极财政政策方向，坚持不搞“大水漫灌”式强刺激，在保持高支出强度的同时，聚焦减税降费，以支持中小企业和实体发展。具体有几点：1）减税，扩大企业研发费用加计扣除75%的企业范围；2）尽快完成1130亿元对已确定的先进制造业、现代服务业、电网企业的增值税留抵退税返还；3）助力解决小微企业融资困难；4）加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，在推动在建基建上早见成效。

　　此外，今日总理在考察川藏铁路拉林段施工现场时也表示，要扩大有效投资，加快中西部基础设施建设。川藏铁路总投资2700亿元，目前已具备全线开工条件

　　整体来看，近日政策例会继续释放较为积极的财政政策信号，强调在严控地方政府隐形债务风险的同时开好“前门”，优先保障在建项目的融资需求。此外，政策持续强调并非“大水漫灌式的、突击式”，此次采用宽财政，更多的是定向支持实体经济融资，地方政府隐性债务、以平台为代表的国企违规举债及房地产融资仍然管控较严。

　　我们在近期发布的专题《从去杠杆的目标和偏差看未来政策方向》中也指出，结构性去杠杆的目标主要是地方政府、以平台为代表的地方国企，去杠杆的方式主要是约束住地方政府利用地方国企加杠杆的空间，因此，在放松的过程中，首先会看到信贷和非标的放松，有利于定向调控，对债券市场也会进行定向引导，从而短期提升市场对中低等级的偏好。但同时，也会避免简单的大水漫灌，否则资金还会先流向地方政府、平台和地产。

　　关注下半年基建企稳或小幅反弹的可能，但在地方政府去杠杆大背景下，18年基建仍难改较17年增速继续下滑的趋势，低位反弹并非大刀快上。对于基建而言，上半年基建增速大幅下降主要源于平台融资的直接收缩以及部分项目的直接清理整顿，同时，上半年财政政策偏谨慎，也为下半年留出发力空间。具体来看，上半年1-6月财政盈余-7264亿元，支出进度慢于17年同期，其次，上半年专项债发行仅900多亿，全年1.35亿元发行额度集中在下半年，此外，随着政策边际放松，地方政府及城投平台的合理融资需求有望修复，相应非标、信贷融资将出现显著缓和，助力在建项目继续完成，关注下半年基建企稳或小反弹的可能。但大方向上看，地方政府去杠杆大背景下，18年基建仍难改较17年增速继续下滑的趋势，低位反弹并非大刀快上。我们继续维持全年经济波动弱U型的判断不变，尤其是市场对经济预期预计也呈现弱U型，2、3季度继续下行，4季度关注基建和制造业投资。

　　海外方面，欧央行7月利率决议仍维持政策利率和年内资产购买计划不变，重申如有必要将继续保持一段时间的到期债券再投资，当前政策利率将至少保持至19年夏天，均符合市场预期。德拉吉会后发言表示：

　　1）欧元区经济表现稳定，风险大致平衡。经济增长方面，18年上半年欧元区经济放缓主因外需有所弱化及其他暂时性因素扰动，2季度以来欧元区经济趋于稳定，居民收入增长带动私人消费回升，商业投资仍有较为宽松的融资环境支持，全球经济仍然稳健持续提高外需支撑，除潜在贸易不确定性因素外，经济面临的风险大致平衡。

　　2）对核心通胀信心增加，核心通胀面临的不确定性正在消退。德拉吉表示随着劳动力市场稳步收紧、产能利用率逐步提高，核心通胀面临的不确定性正逐步消退，对通胀回升的信心正在增加；预计稳健增长的经济环境将支撑欧元区核心通胀缓慢上行。

　　3）当前关税实施的直接影响有限。欧央行尚未对贸易保护主义升温做进一步的分析，如发生贸易战经济环境将发生巨大变化。

　　4）欧央行目前尚未看到修改利率指引的需要，尚未讨论再投资问题；此外，欧洲央行不以汇率为目标。

　　总体看，德拉吉对政策利率调整的表态略偏鸽，反映出欧央行对于未来货币政策调整的审慎，会议声明发布后欧元兑美元汇率小幅下滑。我们认为，17年以来欧元区核心通胀水平持续缓慢抬升，而名义利率18年年初大幅抬升后再度回落至17年底的水平，意味着实际利率持续下降。同时考虑到当前欧元区经济增长总体仍好于此前数年，欧央行对欧元区核心通胀的乐观程度明显改善，经济和通胀前景仍将对年内欧央行逐步退出QE、并实施进一步紧缩形成支持。在此背景下，欧元兑美元汇率和德债长端收益率均难以进一步下行，中期中枢或有所抬升，相应地，美元指数进一步上行空间较为有限。

　　信用部分：

　　关注中报业绩预警，警惕部分低等级主体业绩大幅下滑。截至7月26日，已有2426家企业进行中报业绩披露，其中有发债主体428家。我们根据业绩预告的类型进行统计，发现业绩负向预告（含略亏、预减、首亏、续亏及不确定）较多的集中在AA及以下低评级主体，行业方面，农林牧渔、地产及化工负面预警较多。具体来看，负向预警方面，AAA、AA+、AA及以下首亏及续亏分别有4、4、12及10家主体，低等级续亏企业包括安控科技、南宁糖业、凤凰股份等，建议规避。行业方面，农林牧渔负面预警最多，牧原股份、金新农、正邦科技及雏鹰农牧等。此外，房地产、化工及传媒负面预告也较多。企业属性方面，负面消息比例来看民企无劣势，但由于民企数量整体较多，负面预警的绝对数量较多，首亏15家，续亏3家。近期随着宽信用政策出台，中低等级利差略有修复，但再融资矛盾下还是应当保持一份谨慎，精选基本面较好的主体，警惕部分低等级主体业绩大幅下滑带来的偿债风险。

　　市场动态

　　一级市场：周四共发行国开债130亿元，需求一般。国开行增发3Y、7Y国开债分别为80亿元、50亿元，中标收益率分别为3.6082%、4.1984%，中标倍数分别为3.04和2.93。各期限进出口债发行利率较上一交易日二级市场收益率均下行。

　　二级市场：周四期债现券小幅回暖，国债期货收涨，现券收益率下行。资金面宽松不改，银存间质押式回购利率多数下跌，Shibor悉数走低。期债方面，国债期货低开高走，小幅收涨，5Y期债主力收涨0.08%、10Y期债主力收涨0.07%。银行间现券同步反弹，收益率小幅下行，短端幅度大于长端，10Y国债活跃券收益率下行2.75bp报3.5325%，10Y国开债活跃券收益率下行1.6bp报4.2550%。

责任编辑：牛鹏飞