国泰君安：沙盘推演三种情景假设下的债市行情

　　来源：债市覃谈

　　国君固收 | 报告导读：

　　从情景分析来看，未来如果出现融资企稳、经济承压的情况，最有利于低评级信用债表现，但由于届时利率难以大幅下行，信用债的行情空间也有限。而融资和经济同时企稳或者继续下滑都不利于低评级信用债。

　　转向就在一夜之间。从上周央行指导商业银行配置低评级信用债以来，信用债已经出现了明显上涨。期间10年国债和10年国开收益率一度上行15bp以上，而3年AA信用债收益率累计下行25bp。年初以来利率和信用整体背离的趋势延续，不一样的地方在于之前是利率涨低评级跌，而现在却是低评级涨利率跌。

　　往后看，政策全面转向表明政策底已经逐步清晰。但是政策底并非市场底，信用债真正的大拐点需要看到政策的效果开始显现，即融资收缩的局面出现明显改善，以及信用风险的收敛甚至消散，这并不是仅仅靠预期或者政策的转向就能够解决的，其中还需要考虑的问题在于政策转向到融资回暖之间的时滞。而且即使出现了融资的回暖，代表信用尾部风险的个体外部融资是否能够得到改善还需要打上问号。

　　对于信用债来说，下一阶段需要关注大拐点的出现。参考上半年的行情，融资收缩的预期和牛市思维一旦形成，只要融资收缩不被证伪，债牛的趋势就不会终结，直到5月份经济数据公布大幅低于市场预期时，利率便进入第二阶段加速下行时期。

　　当前的问题在于宽信用格局下融资回暖的预期已经开始发酵，短期来看缺乏数据跟踪，这一预期同样无法证伪，那么信用债回暖的趋势也不会出现逆转。但信用债作为配置型品种而非交易型品种，现在是否可以配置的关键，不是在于未来是否会有短期的资本利得机会（因为一旦市场转向，信用债的流动性会重新枯竭），而是信用债收益率是否会有大的趋势性的下行空间。

　　目前市场对于政策的底部已经几乎没有任何分歧，然而市场对于融资的底部或者经济的底部何时出现仍然有较大的分歧，我们暂时不对融资底和经济底做过多的预判，希望通过未来三种情况的组合以及对应的利率信用走势来判断当前最优的策略是什么。

　　未来融资和经济的组合大概可以分为三种，一是融资和经济均未企稳，二是融资企稳，经济仍然面临压力；三是融资和经济都快速企稳。按照这三种情况我们对未来的债市走势进行沙盘推演：

　　本轮信用收缩的根源主要是由于严监管之下的非标收缩。未来贷款放量已经在充分预期之中，但非标收缩的趋势是否能够明显放缓仍有不确定性。主要原因在于，虽然理财新规对投资非标的限制出现了一些放松，但整体上来说依然较为严格，新产品投资非标依然要满足期限匹配的原则，老产品投资非标期限不得超过2020年底，距今仅剩两年半，短于多数非标的期限。因此未来非标融资情况仍然有待观察。

　　在这种情况下，市场对于政策维稳的信心短期内会大打折扣，制约利率债下行的担忧因素暂时解除，那么利率债有望迎来新一波交易行情。不过行情的幅度大小依然取决于届时政策对冲的情况。如果出现融资不稳、政策不止的情况，那么预期的“宽信用”依然会对利率形成较强的制约，下行空间有限，但如果政策对冲力度并未进一步扩大，那么利率下行的幅度仍然可期。

　　对于信用债来说，利率下行的同时信用债收益率也会随之下行，但若融资未企稳，那么下半年信用风险有可能会卷土重来，低评级信用利差大幅压缩之后可能会重新面临走扩的风险。因此如果短期内融资依然没有企稳，那么很有可能债券市场会延续上半年的走势及行情，即利率和高等级下行，而低评级受制于信用风险表现弱于利率债，信用利差被动走扩。但整体上来说，由于“宽信用”政策托底，整体收益率下行的空间和幅度会比上半年小很多。

　　同样是融资下滑带来的牛市，为何本轮信用表现不同？参考历史来看，融资经济下行的背景下利率信用往往都是大幅下行，主要原因在于虽然经济回落，但期间央行货币政策宽松，融资收缩源自于需求下滑而非供给收缩，因此信用风险可控，并未对信用债产生影响，例如14-16年的牛市。而这一轮则是金融去杠杆主导下融资的供给收缩，这就导致企业现金流断裂的风险大大提升，信用风险集中暴露，对信用债的影响也开始变大。

　　（2）情形二：融资企稳，但是经济短期仍然有下滑的压力。

　　这种情况大概率是由于信贷在央行的窗口指导下继续放量，债市融资功能恢复叠加非标收缩放缓，社融存量同比增速开始触底回升。但是融资的回升到经济的回升仍然需要一个过程，如同上半年经济下滑的拐点落后于社融的拐点一样。

　　在这种情况下，上半年支撑债市最大的逻辑——融资收缩将发生逆转，利率债可能将面临进一步调整的压力。但如果经济数据尚未出现明显的改善，短期内央行货币政策出现转向的可能性也不高，宽松的资金面也会有持续性，叠加近期利率上行已经部分反映了未来融资企稳的预期，此时利率债收益率虽然有上行风险，但幅度上可控。

　　而对于信用债来说，融资企稳短期能够缓解信用风险的燃眉之急，因此信用事件的冲击将会趋于收敛，对低评级信用的冲击减弱。而资金面持续宽松有利于继续压缩信用债的carry空间，低评级目前估值上涨的行情可能会继续。但由于预期先行，信用债收益率已经出现了明显的上涨（目前AA信用利差已经开始普遍低于09年以来历史中位数水平），未来信用债大涨更加需要依赖利率下行打开空间，但是在融资企稳的背景下，利率大幅下行的空间被封住。因此在短期信用债已经下行很多的情况下，未来的空间也已经相对有限。

　　（3）情形三：融资和经济均出现明显的企稳迹象。

　　这种情况出现的可能在于政策层面对于未来中美贸易冲突前景悲观，短期内宽松的财政政策继续大幅加码，使得上半年拖累经济的基建投资短期内快速企稳回升，配合制造业投资的回升以及房地产投资维持高位，使得经济短期内快速逆转持续下行的预期。那么此时可能会形成融资和经济同时回暖的局面。

　　若出现这种情况，市场预期可能会再度出现反转。经济企稳之后央行宽松政策也难以进一步加码，在没有进一步利好刺激的情况下，利率债大概率重新进入熊市。对于信用债来说，此时即使融资和经济企稳使得信用风险短期内得到控制，但货币收紧的预期出现导致18年以来债市上涨的根基被动摇，利率大幅上行的背景下信用债也难以独善其身，债市大概率会重新进入熊市。

　　综合来看，对于信用债最利好的情况实际上是第二种，融资企稳但短期内经济仍没有明显起色。如果出现融资继续下滑或者融资和经济都企稳的情况，信用债行情都可能会因为信用风险的卷土重来或者利率的大幅上行而终结。但即使是第二种情况，对于利差明显收窄的信用债来说，空间也已经有限，毕竟融资企稳的情况下，利率如果不出现大幅下行会制约信用债的表现。因此，如果未来出现的是第二种情况，投资者可以适当乐观一些，而如果出现第一种或者第三种情况，实际上当前贸然进攻低评级信用债会面临较大风险。

责任编辑：牛鹏飞