华创债券：以史为鉴 宽信用格局下信用债优于利率债

　　来源：屈庆债券论坛

　　债市投资策略：国内经济金融环境与2008-2009年及2012-2013年有一定的相似之处，一方面国内去杠杆和海外贸易战叠加，经济基本面下行压力加大倒逼央行货币政策宽松，紧货币向宽货币转变。另一方面随着货币政策受资产价格和汇率压力制约进一步宽松空间有限，财政政策开始逐渐发力，金融监管边际缓和，紧信用开始向宽信用转变。随着国内宽货币宽信用的趋势逐步明朗化，债券市场走势也将大概率复制2009年和2012年的走势，信用债表现将优于利率债。

　　以史为鉴，宽信用格局下信用债优于利率债。近期，随着央行加量投放MLF以支持商业银行购买低评级信用债，资管新规细则对非标投资约束有所放松，国务院常务会议提出财政政策通过基建投资进一步加码，MPA考核放松信贷约束的预期不断升温，市场对“宽信用”格局出现的预期不断强化，利率债和信用债的走势也出现了“冰火两重天”的局面。无独有偶，回望历史我们不难发现，每当出现“宽货币紧信用”向“宽货币宽信用”转化的情况时，利率债和信用债往往都会呈现两极分化的的走势，且“宽货币宽信用”最终大多以经济向好后的“紧货币紧（宽）信用”收尾。

　　2008-2009年就是一个非常典型的案例。2008年随着国际金融危机爆发，外需大幅下滑，拖累国内经济下行压力不断加大。为应对经济下行压力，从2008年9月起，央行一改上半年的紧缩政策，开始大幅放松货币政策，将贷款基准利率从7.47%一路下调至5.31%，将法定存款准备金率从17.5%下调到15.5%。但受金融危机拖累，实体经济依然处在下行通道，融资需求短时间内难有明显起色，信贷余额同比增速仍处在15%以下的相对低位。因此从2018年9月起，国内形成了“宽货币紧信用”的格局。受此影响，2008年9月起，债券收益率开始快速下行。

　　然而，为了应对金融危机背景下不断加剧的经济下行压力，在货币政策宽松效果并不明显之际，2008年底政府推出了“四万亿投资计划”，通过财政政策加码刺激基建投资来拉动经济。这一举措效果立竿见影，2009年初开始，投资增速大幅攀升，带动信贷增速从15%以下飙升至35%，宽货币紧信用成功向宽货币宽信用转变。在此过程中，由于基建投资计划成功带动融资需求回暖，经济复苏预期不断加强，长端利率开始触底反弹，而信用债则受益于企业盈利的改善和风险偏好的回升，收益率继续下行，利率债和信用债走势出现分化，宽货币宽信用环境下信用债表现显著优于利率债。

　　随后，由于四万亿投资计划迅速拉动经济复苏，到2009年下半年，经济开始出现过热迹象，央行重启央票发行开始收紧货币政策，年底则进一步提高存款准备金率，确认货币政策紧缩周期，“宽货币宽信用”迅速转向“紧货币紧信用”，债券市场开始步入熊市。

　　2012-2013年同样是历史上值得借鉴的年份。由于2009年四万亿投资计划发力过猛，迅速将经济从衰退带入过热，2009年下半年起央行不得不迅速进入货币政策紧缩周期，连续多次升准加息。进入2011年，货币政策持续收紧的副作用开始显现，信用开始持续收缩，信贷增速从30%以上一路回落至15%，投资增速也从30%以上逐步回落至20%以内，基建投资增速更是由于前期的过度透支一度跌入负增长。2011年下半年开始，在经济下行压力不断加大的背景下，央行不得不再次放松货币政策，进入新一轮的货币政策宽松周期。

　　2011年下半年开始，随着货币政策的宽松，虽然贷款增速仍在缓慢下行，但由于理财和非标的兴起，广义社融增速开始回升，紧信用开始向宽信用转变，经济逐渐企稳。在这一阶段，信用债表现明显优于利率债，2011年四季度至2012年，利率债利率下行幅度不足100bp，信用债下行幅度则在200bp以上。

　　2013年随着经济基本面的边际改善，货币政策开始边际收紧，尤其是随着非标投资的兴起，国内进入“紧货币宽信用”阶段，银行间市场流动性大幅收紧最终引发了“钱荒”，债券市场进入熊市。

　　一、债券市场展望：以史为鉴，宽信用格局下信用债优于利率债

　　周三债市交投活跃，受资金面依然宽松和宽信用预期进一步强化影响，利率债短端普遍下行1-3bp，长端则全线上行1-3bp，收益率曲线进一步陡峭化。国债期货全天震荡，尾盘拉升后小幅收红。后期我们关注：

　　以史为鉴，宽信用格局下信用债优于利率债。近期，随着央行加量投放MLF以支持商业银行购买低评级信用债，资管新规细则对非标投资约束有所放松，国务院常务会议提出财政政策通过基建投资进一步加码，MPA考核放松信贷约束的预期不断升温，市场对“宽信用”格局出现的预期不断强化，利率债和信用债的走势也出现了“冰火两重天”的局面。无独有偶，回望历史我们不难发现，每当出现“宽货币紧信用”向“宽货币宽信用”转化的情况时，利率债和信用债往往都会呈现两极分化的的走势，且“宽货币宽信用”最终大多以经济向好后的“紧货币紧（宽）信用”收尾。

　　2008-2009年就是一个非常典型的案例。2008年随着国际金融危机爆发，外需大幅下滑，拖累国内经济下行压力不断加大。为应对经济下行压力，从2008年9月起，央行一改上半年的紧缩政策，开始大幅放松货币政策，将贷款基准利率从7.47%一路下调至5.31%，将法定存款准备金率从17.5%下调到15.5%。但受金融危机拖累，实体经济依然处在下行通道，融资需求短时间内难有明显起色，信贷余额同比增速仍处在15%以下的相对低位。因此从2018年9月起，国内形成了“宽货币紧信用”的格局。受此影响，2008年9月起，债券收益率开始快速下行。

　　然而，为了应对金融危机背景下不断加剧的经济下行压力，在货币政策宽松效果并不明显之际，2008年底政府推出了“四万亿投资计划”，通过财政政策加码刺激基建投资来拉动经济。这一举措效果立竿见影，2009年初开始，投资增速大幅攀升，带动信贷增速从15%以下飙升至35%，宽货币紧信用成功向宽货币宽信用转变。在此过程中，由于基建投资计划成功带动融资需求回暖，经济复苏预期不断加强，长端利率开始触底反弹，而信用债则受益于企业盈利的改善和风险偏好的回升，收益率继续下行，利率债和信用债走势出现分化，宽货币宽信用环境下信用债表现显著优于利率债。

　　随后，由于四万亿投资计划迅速拉动经济复苏，到2009年下半年，经济开始出现过热迹象，央行重启央票发行开始收紧货币政策，年底则进一步提高存款准备金率，确认货币政策紧缩周期，“宽货币宽信用”迅速转向“紧货币紧信用”，债券市场开始步入熊市。

　　2012-2013年同样是历史上值得借鉴的年份。由于2009年四万亿投资计划发力过猛，迅速将经济从衰退带入过热，2009年下半年起央行不得不迅速进入货币政策紧缩周期，连续多次升准加息。进入2011年，货币政策持续收紧的副作用开始显现，信用开始持续收缩，信贷增速从30%以上一路回落至15%，投资增速也从30%以上逐步回落至20%以内，基建投资增速更是由于前期的过度透支一度跌入负增长。2011年下半年开始，在经济下行压力不断加大的背景下，央行不得不再次放松货币政策，进入新一轮的货币政策宽松周期。

　　2011年下半年开始，随着货币政策的宽松，虽然贷款增速仍在缓慢下行，但由于理财和非标的兴起，广义社融增速开始回升，紧信用开始向宽信用转变，经济逐渐企稳。在这一阶段，信用债表现明显优于利率债，2011年四季度至2012年，利率债利率下行幅度不足100bp，信用债下行幅度则在200bp以上。

　　2013年随着经济基本面的边际改善，货币政策开始边际收紧，尤其是随着非标投资的兴起，国内进入“紧货币宽信用”阶段，银行间市场流动性大幅收紧最终引发了“钱荒”，债券市场进入熊市。

　　从目前的情况来看，国内经济金融环境与2008-2009年及2012-2013年有一定的相似之处，一方面国内去杠杆和海外贸易战叠加，经济基本面下行压力加大倒逼央行货币政策宽松，紧货币向宽货币转变。另一方面随着货币政策受资产价格和汇率压力制约进一步宽松空间有限，财政政策开始逐渐发力，金融监管边际缓和，紧信用开始向宽信用转变。随着国内宽货币宽信用的趋势逐步明朗化，债券市场走势也将大概率复制2009年和2012年的走势，信用债表现将优于利率债。

责任编辑：牛鹏飞