防御企业债务融资风险 创新最优债务融资产品研发

　　来源：大公

　　摘要

　　企业最优债务结构产品设计应遵循最优债务融资效率思想，考虑从债务融资风险、成本、效益及空间四方面，全方位分析债务风险与收益，最终达到使企业能够以较低成本进行融资，实现企业价值增值，提高债务融资空间的目的。

　　企业债务融资各环节都充满了复杂性，融资效率是风险和收益互相平衡的结果。企业通过债务融资扩大经营规模实现财务杠杆收益的同时，债务风险也随之攀升。当收益与风险无法保持平衡时，企业则会陷入资金链断裂，甚至破产清算的危机。因此，本文在债券市场发展需求导向下，对企业债务融资风险进行系统分析，通过分析债务融资内涵、融资方式、剖析风险诱发原因，发现债券市场关注点，把握其发展趋势，提出通过推动企业最优债务融资技术产品创新研发，防御债务融资风险发生的建议；并从企业债务的融资风险、融资成本、融资效益及融资规模四个方面给出企业最优债务结构产品研发逻辑的具体构建思路。

　　一、企业债务融资风险概述

　　（一）企业债务融资风险分析

　　1、企业债务融资内涵

　　一般而言，企业融资风险是指狭义的债务风险，企业通过借入资金，按期还本付息，在此期间由于资本收益率和贷款利率的不确定性所带来的风险。企业债务融资风险是指企业因为负债经营而导致的无法偿债的可能性及营业利润的可变性。其具体包括三个方面：（1）无法筹集资金的风险；（2）企业借贷后资金使用不当，未能达到预期的投资回报，而使偿债能力下降或不能按时还本付息以及遭受损失的风险；（3）负债结构不合理致使股东及其他关系人的利益受到损失的风险。

　　所谓企业债务融资，是指通过银行或非银行金融机构贷款或发行债券等方式融入资金，它的特点是需要支付本金和利息，并能够带来杠杆收益，但是会提高企业的负债率。由于债务融资在筹资成本上有一定优势，尤其是资信较好的企业，使其成为很多企业集团普遍采用的融资方式。

　　2、企业债务融资方式

　　债务融资分为直接债务融资和间接债务融资。直接债务融资是资金供求双方通过一定的金融工具直接形成债权债务关系的融资形式，最典型的如发行债券。间接债务融资是指通过金融中介机构的资金融通，最典型的如银行贷款。以发行债券与银行贷款作对比，直接债务融资较间接融资有如下优势：

　　（1）融资成本较低。直接融资由于是直接从资本市场形成的融资，融资利率要低于银行贷款利率。

　　（2）提升公司形象。发行债券需要在资本市场发布募集说明书，定期披露公司财务信息，可以很好地在资本市场扩大公司知名度，提升公司形象。

　　（3）政策环境支持。近年来，随着国务院明确提出要大力发展企业债券市场，促进间接融资向直接融资的转变，企业债券市场不断壮大，国家也逐步加大扶持企业进行直接融资的力度，对发行主体范围、融资方式选择都有所放宽和多样化。

　　（4）国有企业的改革要求企业的融资方式更贴近市场化运作。随着我国社会主义市场经济体制的建立，国有企业都应建立起现代企业制度以适应新的竞争环境，在企业融资方式的选择上应采用市场化的方式运作。企业希望通过银行贷款无偿使用资金或通过股票市场低成本融资的可能性越来越小了。因此，通过多渠道融资方式是企业市场化运作的体现。

　　（二）企业债务融资风险原因剖析

　　企业债务融资风险产生的原因不仅仅是企业自身存在的问题造成的，融资策略不合理也是一个重要的因素，主要包括融资结构不合理、融资规模不合理以及融资时机和融资方式选择不当等几方面原因。

　　1、融资结构不合理

　　企业在进行融资决策时，所确定的融资结构不仅仅要考虑债务的数量及其在资金总额中所占的比例，还需注意债务的期限结构。如果没有安排好长期债务与短期债务的期限结构，就容易使企业陷入财务危机。如企业本来应该使用长期贷款的却使用了短期贷款，但由于短期贷款的偿债压力要比长期贷款的大，而且一般短期贷款的利率是随着资本市场做资金供求关系的变化而变化的，不像长期贷款的利率在相对长的贷款期限内保持不变，因此当短期贷款到期时，企业可能会面临因为难以筹措到足够的资金来偿还贷款的风险。这时，如果债权人不同意将贷款期限延长，企业将面临着巨大的融资风险。反之，如果企业把长期贷款投入到流动资产，同样会增加融资风险。

　　2、融资规模不合理

　　债务规模是指企业负债金额的大小或者负债在企业资金总额中所占比率的高低。债务规模越大们财务风险也就越大。如果企业的债务规模过大，利息成本将大幅度增加，企业因此失去偿债能力或破产的可能性就会增加，造成企业的利益遭受损失。另一方面，如果债务规模过小，企业没有充分利用财务杠杆效应，或者资金可能难以满足企业生产经营或投资活动的需求，给企业的发展造成不利的影响。综上所述，债务规模太大或者太小，都会影响到企业的正常经营和发展，因此民营中小企业要根据自身的生产经营情况科学合理地确定债务规模。

　　3、融资时机不合理

　　融资时机是指企业为了实现最理想的融资效果，综合考虑内部的实际条件和外部的市场环境，选择在特定的时点进行融资。如果没有把握好最佳融资时机，无论融资提前或者滞后，都会使企业的融资风险与融资成本增加。例如，虽然当前银行贷款利率很高，但资金供应趋于过剩，随着供求关系的变化，未来一段时间里银行贷款利率将会大幅度降低。如果企业管理者未能预测到贷款利率的趋势走向，融入了大量的长期借款，就丧失了利用未来银行利率下滑的机会节约利息成本的融资空间，融资时机选择不当的行为加大了企业的融资成本与融资风险。

　　4、融资方式不合理

　　由于不同的债务融资方式在对企业的资信要求、获取资金的难易度都存在差异，因此不同融资方式的融资成本和融资风险也是不一样的。例如，融资租赁和银行贷款相比较，融资租赁对企业的资信和实力要求相对低一些，申请手续和放款方式也比银行贷款快捷灵活，但是融资租赁的内部收益率一般要高于同期贷款利率，融资成本相对较高。因此，融资方式不同，融资成本也不同，如果企业的融资方式选择不合理就会导致融资成本过高，加大融资风险。由此可见，债务融资的时机和方式选择不当是增加融资风险的重要原因之一，企业在融资决策时应当加以重视。

　　二、企业债务融资产品市场需求分析

　　1、债券市场关注点

　　（1）债务融资方式

　　中国债券市场经过三十多年的发展，从最初的零起点到不完善，再到近年来的快速发展，已经初具规模。大体来说，我国债券市场的发展速度与股票市场的发展速度基本一致，而债券凭借其自身的优势，逐渐成为当今社会直接融资的主要渠道。债券融资同股票融资、银行贷款相比，拥有诸多财务优势，尤其是这些年企业债、公司债和中期票据等融资工具越来越获得企业的肯定，企业债券市场规模逐年增大。企业是最大的融资主体、债务主体，如何采取适当的债务融资方式，降低债务融资成本，成为越来越多企业思考的问题。

　　（2）企业债务数量安全边界

　　随着经济下行，一些传统行业面临产能过剩的困境，如钢铁、煤炭、光伏、有色、化工等行业。由于下游产业需求低迷，行业产品价格持续下降，经营亏损导致资产大幅缩水，而营业成本中的工资支出、各类税费等并未相应减少，企业利润受到巨大冲击。同时，企业还面临行业景气时的大规模投资产生的债务遗留，随着利润的减少，债务规模也随之大幅攀升，不论是存量资产的偿债能力还是经营创造现金流，都难以有效偿还存量债务，这样导致了债券市场违约风险的增加。

　　（3）企业债务风险预警

　　从目前市场上产品需求的角度分析，亟需企业债务风险预警产品。企业的债务融资风险是怎样通过企业经营，企业债务融资咨询产品研发需要解决、回答的问题。通过建立风险评估模型，为企业提出相应的债务融资最优策略，是对市场现有债务融资产品体系的完善，作为风险前控措施，为企业防范债务融资风险发生提供了有力保障，能够有效降低债务融资风险带来的经济损失。

　　2、债务融资发展趋势

　　从目前市场上产品需求的角度分析，亟需企业债务融资方式咨询类产品。目前市场上不乏集中于企业资本结构和债务期限结构设计的产品，侧重债务融资决策类型的产品尚有待开发。面对市场上多类型的融资工具，不同债券品种会有不同的监管模式和发行条件，研究哪些因素影响企业融资方式的选择，企业的债务融资风险是怎样通过这些因素体现的，如何在优势因素与劣势因素间寻找适合企业的最优融资策略，企业债务融资咨询产品研发需要解决、回答的问题。通过建立风险评估模型，为企业提出相应的债务融资最优策略，是对市场现有债务融资产品体系的完善，作为风险前控措施，为企业防范债务融资风险发生提供了有力保障，能够有效降低债务融资风险带来的经济损失。

　　三、企业最优债务结构产品研发逻辑的设计构建

　　（一）企业最优债务结构产品设计的主导思想

　　融资效率是风险和收益互相平衡的结果。企业通过债务融资扩大经营规模实现财务杠杆收益的同时，债务风险也随之攀升。当收益与风险无法保持平衡时，企业可能面临资金链断裂，甚至破产清算的危机。风险与收益的平衡约束了企业为提高收益进行过度融资的行为。因此当企业在可持续经营的前提下既能保障债务本息的偿还，又能享受财务杠杆收益实现企业价值增值，进一步提高企业的债务融资空间，则说明企业的债务融资是高效率的。判断企业债务结构的合理性，即是判断企业债务融资效率的高低。

　　因此，本研究认为，企业最优债务结构产品设计应遵循最优债务融资效率思想，考虑从债务融资风险、成本、效益及空 间四方面，全方位分析债务风险与收益，最终达到使企业能够以较低成本进行融资，并对资金进行合理配置和利用，产生与债务规模和债务成本相匹配的资产和收益，发挥财务杠杆正效应，实现企业价值增值，提高债务融资空间的目的。

　　（二）企业最优债务结构产品研发的框架设计

　　企业债务融资最优组合技术围绕企业债务融资效率评估具体内容展开研究，从债务融资空间、债务融资风险、债务融资成本及债务融资效益四个维度，进行包括债务上限、债务投向风险、资产流动性风险、资金利用效率风险、盈利能力风险、债务违约风险、过桥资金风险、融资成本评估、财务杠杆正效应检验等具体内容的模型构建、模拟预测及结果评估研究。

　　（三）企业最优债务结构产品设计的逻辑原理

　　1、企业债务融资风险是企业整个运营过程的核心

　　融资风险反映的是企业从资金借入、资金投出、产品产出、产品销售到债务偿还整个过程中发生的风险，融资风险不是债务本身独立产生的，它与企业的经营决策和营运能力紧密相关，融资风险是企业经营效率的一种体现。

　　（1）债务投向风险

　　企业借入资金的目的是盈利，首先要形成资产，这一“钱变物”的过程就是债务投向过程。因此，债务投向风险即是从资产的期限结构方面判断资金利用是否合理，企业是否存在“短债长投”的风险。长期资产应由长期资本形成，若长期资产挤占短期债务则发生“短债长投”，企业将面临较大短期偿债压力。

　　（2）资产流动性风险

　　企业拥有优良资产是高效率债务融资的前提，优良资产应具备良好的可变现能力和盈利能力。企业资产的流动性反映了企业资产的可变现能力。资产流动性风险是从资产质量的角度判断资产对债务偿还的保障能力。

　　（3）营运效率风险

　　资产的营运效率反映了企业运用资产的有效程度和企业资金的周转状况，是决定企业盈利能力的前提。若企业在日常生产经营中需垫付大量资金，且投入现金到回收现金的时间较长，经营性现金流与盈利产生较大阶段性差异，则企业将面临资金短缺风险和较大偿债压力。

　　（4）盈利能力风险

　　盈利是债务融资的目标，企业的盈利能力是资产质量的另外一种表现形式。稳定可持续的盈利是风险最小的偿债来源，是决定企业能否实现财务杠杆正效应和价值增值的基础性条件。权责发生制和收付实现制下的盈利表现形式不同，收付实现制下的盈利是经营性现金流。经营性现金流是对权责发生制下盈利的一种检验。若企业盈利没有足够的现金流支撑，企业销售商品收回现金的能力较差，即使盈利再高，企业仍将面临较大偿债压力。

　　（5）债券违约风险

　　企业的有息债务主要是银行贷款和债券，银行贷款又以短期贷款为主。从债务到期偿还的方式和产生的影响来看，贷款到期后企业若暂无足够资金偿还债务，往往可采用展期或借新还旧的方式续贷。对于银行贷款较多偿债压力较大的一些企业来说，银行往往不会轻易选择抽贷，因为抽走一笔贷款，该银行的其它笔贷款可能将全部失去保障，甚至无法收回利息。因此通过借新还旧和展期的方式使企业债务得以存续，银行的利息收入能够得到保障。综上所述，银行贷款虽然是刚性债务，但一笔贷款的债权人只有一个，在实际中具体操作具有较强的灵活性，很多企业在贷款不断滚动存续中能够维持企业的基本生产经营。

　　债券在公开市场上发行，债权人数量众多，长期债券到期日后90日内、短期债券到期日后30天内不能全额偿还本金和利息、利用贷款偿还债券本息和债权人做出的让步行为包括减免部分债务本金和利息、降低债务利率、延长债务期限等均视为债券违约。债券违约使企业信用等级下降，未来融资渠道受阻，融资成本上升，甚至会使企业面临破产清算的危机。因此，针对债券规模较大的企业，其偿债来源对到债券偿付的保障程度是衡量融资风险的重要步骤。

　　2、债务成本是企业债务融资效率的相对条件

　　企业债务融资需要付出成本即利息。盈利对利息的保障程度是一个风险信号，若企业盈利水平无法保障利息的偿还，那么企业盈利水平也很难保障债务本金的偿还，更无法实现企业价值增值，融资是低效率的。

　　企业应对债务融资方式可能发生的各种成本进行比较分析，然后通过建立一个关于债务融资成本的模型来研究企业应该如何安排债务结构才能使得债务融资成本最低，并摒弃目前学术研究中企业的行业特征、通货膨胀情况、市场竞争程度等方面的因素探讨，遵循数字评级变革的需求与数字评级技术的指导，构建企业债务融资成本判别模型。由于债务融资成本不是一个绝对的概念。因此，可以考虑采用绝对数值和相对比较相结合的方法，设计企业债务融资成本判别模型的关键财务指标。

　　3、债务效益是企业债务融资决策的动力

　　企业通过生产经营能够保障债务的偿还不代表融资是高效率的，应进一步实现企业价值增值。企业价值增值是财务杠杆发挥正效应的结果。财务杠杆效应是由固定的利息费用产生的。无论企业经营状况如何，都需按时支付固定的利息费用。这表明在企业经营状况良好的时候，债务融资产生的收益扣除相对较低的利息费用仍有盈余转向权益资本，使股东获得了额外的收益，企业实现价值增值，财务杠杆发挥正效应。而企业经营状况恶化的时候，债务融资产生的收益无法弥补相对高昂的利息费用，则需从权益资本转移资金弥补利息费用，股东利益受损，财务杠杆发挥负效应，企业可能面临财务风险。

　　4、债务空间是企业偿债能力的综合表现

　　企业债务融资空间评估思想为：企业债务融资活动是为企业价值增值服务的，当企业到期无法偿还债务本金及利息时，则会陷入债务危机。债务融资空间评估模型一方面可以发掘企业可用的债务融资空间，另一方面为企业债务融资决策的安全性给予预警作用。企业债务危机的产生有两个原因：盈利的下降或过高的财务杠杆。

　　信用关系关联网络，立足市场客户实际需求，紧紧围绕“债务人偿债能力、时间节点、最大安全负债数量边界、安全度”几个核心要素搭建研究的逻辑框架，构建各个核心要素间的组合关系、关联路径，努力将各项分析发现进行准确、规范表达并将其付诸实践，同时尝试对产品生产过程中设计研发阶段与生产运行阶段的有效衔接进行可行、有益的探索。

　　企业债务融资空间研究依据偿债来源与负债平衡思想搭建研究的核心框架，以流动性还本付息能力、清偿性还本付息能力及盈利对利息覆盖能力作为主导逻辑脉络，旨在揭示企业当前债务规模与最大债务上限的空间距离，及未来一定时期企业最大安全负债数量边界及其安全度。

　　文/贾亚男

责任编辑：牛鹏飞