国信宏观固收：债市莫慌 还能涨！

　　来源：国信固收研究                                                                                        

　　心动时刻：债市莫慌，还能涨！

　　今年的债券市场变化线条非常清晰，在宏观实体指标受到质疑，通胀率和增长率都缺乏弹性，呈现“心电图”走势的背景下，“美林时钟”的指导意义有限。

　　由于货币政策松紧变化明显，此外信用周期波动，因此“货币+信用”风火轮的运用成为今年的逻辑主线。

　　从上半年的情况来看，“货币+信用”风火轮所揭示的大类资产配置以及各行业板块的选择均一一兑现，总体表现为债强、股弱，消费板块、TMT板块、金融板块、公用事业板块、周期板块，依次相对强弱排序，和历史统计概况完全一致。（都是基于第四象限“宽货币政策+紧信用”的组合）。

　　单纯聚焦到债券市场而言，今年以来的分歧与纷争大致可以分为两个阶段。

　　第一阶段基本发生在上半年，主要争论的焦点是货币政策的松紧性判断上，从年初一直持续到5、6月份（二次降准发生），这个争论才最终暂时歇止下来，到目前为止基本上统一了一个共识：货币政策是实质性宽松取向了。

　　伴随着这个争论进行，中国的利率也下行了近100个点（以流动性最好的国开金融债为代表）。

　　在对货币政策松紧争论如火如荼的时期，中国的信用扩张增速则持续下行，社会融资总量增速从13%以上的高位跌破10%，总体来看，上半年构成了典型的“宽货币政策+紧信用”组合，也形成了上述的各类资产表现差异。

　　大概是从7月份以来，伴随宽松货币政策共识的达成，债券市场的关注焦点发生了迁移，开始进入2018年的第二个分歧争论时期：对于信用收缩能否改善的争论与分歧。

　　这一分歧的产生大背景是货币政策宽松被确认（宽松的货币政策目标自然是希望形成社会信用的扩张），而触发因素则是7月份以来的四个事件出现：

　　1、传说中的中央银行对6月份信贷额度急剧放松；

　　2、中央银行鼓励商业银行购买低评级信用债；

　　3、资管新规实施细则落地，在监管节奏上有所放缓；

　　4、则是7月23日晚间的国务院常务会议，提及扩大内需，引发了市场种种臆测。

　　这一系列举措引发了社会信用大宽松的预期，进而造成了宏观调控思路重归老路、大放水的预期，股票市场周期股票反弹、债券市场国债价格下跌。市场刚刚共识的债牛信仰在价格变化中再度分化，进入了今年以来的第二个分歧争论时期。

　　首先我们需要理清的是信用扩张是如何才能形成的问题。信用扩张用量来衡量，自然是供需双方面结合产生的结果。

　　供给端取决于货币政策以及监管政策，用以衡量银行体系提供社会信用扩张的能力；需求端则取决于产业导向，用以衡量银行所提供的资金会大量沉淀在哪个领域。

　　供需力量双碰头，才可能形成信用扩张。可以说，供给端是信用扩张的充分条件，而需求端是信用扩张的必要条件。缺一则不可。

　　再者，我们需要理清的是所谓“老路”究竟是什么路？有人说，货币政策放松、监管政策缓和就是走老路，这点实在不敢苟同。货币政策是短周期政策，历史上各国的货币政策均是反反复复，松松紧紧，难道各国都是在无数次重复着老路吗？

　　我们所认为的老路新路主要还是从长期政策导向而言的，是与产业政策息息相关的。长期以来，中国产业导向一直偏重于投资驱动，其典型的两个产业代表就是房地产行业和地方平台的基础建设行业，而两个产业又均与“土地”密不可分。如果说以前是老路，那么这个老路的代表就是以“土地挖潜”为代表的行业导向。

　　中国的总融资结构中，“房地产+地方债务”合计占据了金融资源的30-40%，是一个巨大的吸金窗口。

　　所谓信用扩张，一放就灵，本质指的是放开地产与地方平台的融资，那么这个巨大的“吸金主体”会迅速的带动信用总量反转上行。在这一过程中，所谓的货币政策、银行供给都只是工具，而非主导，真正的主导则是需求端的“吸金窗口”，这是迅速反转信用总量趋势的根本。

　　所以归结上述两个看法的厘清，信用总量的扩张需要供给与需求的统一，缺一不可。当前伴随货币政策的宽松取向，信用供给条件在打开，这个无可厚非，但是问题的最关键则在于需求端究竟如何处理。如若重归地产刺激和地方债务宽松，则势必“洪水滔天”，这是典型的重走老路方式；如果保持定力，严控这两者，则信用总量无法扭转趋势，但是结构性改善可期（充足的资金供给最终必然也会流入一些政策真正鼓励的实体产业中）。

　　我们是期待以地产+平台这种粗放型的信用总量扩张模式？还是期待真正解决国计民生问题的信用结构性改善模式？这是当前政策选择的焦点。

　　回顾历史，2015年是一个前车之鉴。2014年始的货币政策宽松并没有引发洪水滔天，我们的社会融资总量、M2增速都一路下行，但是2015年3月底的“330地产新政”才打开了“洪水的闸门”，从此后，社会信用总量企稳（2015年6月份后社融增速趋于稳定，随后缓步抬升），终于构成了2009年之后的第二次宏观杠杆率显著走升。

　　本次面对经济下行的压力，面对总量信用收缩的格局，我们是否还会重复前两次的前车之鉴呢？

　　我们相信国家的定力体现在此时，无论货币政策如何变迁，但是产业导向政策需要坚定不移，严控地产融资、严控地方债务扩张。只要这两者稳定住预期，就不会形成“大水漫灌”的局面。

　　我们相信今年以来的信用状况会改善，但是不是总量性的扩张，而是结构性的改善，封堵住地方和政府平台融资的“巨大胃口”，与国计民生更为相关的实体产业会有所受益。

　　在上述假设下，当前对于供给端的政策松动所引发的预期摆动，则是心动，而非实际。具体到债券市场而言，心动引发市场波动很正常，但是能否形成趋势性变化，则是取决于实际情况，我们建议大家不仅要关注供给侧政策松动的情况，更需要关注需求侧产业政策的导向，如果发现再度放松地产、放松政府债务约束，则作为债券市场的多头真的“心如死灰”了，而这一系列供需力量变迁的最终检验标准则是社会融资总量的增速方向。

　　在市场预期再度分歧的时候，我们总会坚定的选择一端，在预期共识的时候，我们会观望于外。年初国信宏观与固收研究坚定了站在了一端，我想这可能是第二次需要站队的时刻了，面对未来信用变化的争论，我们基于对国家产业导向政策不走“老路”的信念，坚定的选择站在多方一端。

　　债市，莫慌，还能涨！我们看年内的10年国债利率跌破3.20%！

责任编辑：牛鹏飞