东方固收：基于回收率 探寻高收益债定价之路

　　来源：潘捷固定收益与资产配置研究

　　伴随信用风险事件不断发生，中国高收益债市场正在逐步形成。金融资产的定价从来是金融研究的核心内容之一，如何给高收益债作合理定价，国内研究寥寥无几。

　　我们发现，在日常的调研过程中，投资者所关心的很多问题和回收率有关，例如有没有被冻结的货币资金，有没有对外担保，房地产有没有设置抵押，这些都可能影响到债券和非标债权的回收率。

　　回收率的测算是高收益债合理定价的重要基础。高收益债策略作为债券主动管理策略之一，其核心思想是通过买入高收益的信用债，同时承担部分债券违约所带来的损失，获得超额回报。因此，违约率和回收率是影响高收益债策略投资回报的两个重要因素，也是高收益债价值评估的重要基础。但是，国内评级体系和信用研究体系主要侧重于违约率，对回收率的研究相对较少。

　　本篇报告，我们将通过完善国内回收率研究，探寻高收益债定价之路。

　　目录

　　一、国际评级机构如何构建回收率评级体系？ 

　　1.1 海外回收率评级体系概览 

　　1.2 第一步：评估持续经营与破产清算情形下的企业价值  

　　1.3 第二步：将可回收价值按债权的求偿顺序进行分配测算

　　1.4 第三步：根据测算结果给出回收率评级和债项评级

　　二、我国高收益债的回收率测算和评估

　　2.1 回收率测算的基础：母公司报表还是合并报表？  

　　2.2 国内的企业价值评估以收益法和资产基础法为主  

　　2.3 我国的债权分配顺序和回收率测算

　　三、高收益债值多少？——国内高收益债回收率测算实例  

　　3.1 回收率测算案例之一：10英利MTN1   

　　3.2 回收率测算案例之二：12中富MTN1   

　　3.3 回收率测算过程中可能的几种误差

　　一、国际评级机构如何构建回收率评级体系？1.1 海外回收率评级体系概览

　　债券的回收率评级，是指某一时点上债券的可回收价值的测算和评级。目前，国内现有的评级体系一般是给出发行人的主体评级，再在主体评级的基础上，根据债券的担保情况进行一定的调整得到债项评级，而专门针对债券的可回收价值评估较少。

　　国际三大评级机构（穆迪、标普、惠誉）都建立了针对投机级债券和部分投资级债券的回收率评级体系，其评级原理主要是从企业价值评估、负债结构的角度展开。国际评级机构的回收率评级体系主要研究在债券违约的情况下，企业以各种形式可收回多少价值，以及回收价值对各等级债权人的保护程度。从评级范围上来看，标普和惠誉的回收率评级范围仅针对投机级的债券，而穆迪还对部分投资级的债券开展回收率评级。

　　从评级方法来看，穆迪、标普、惠誉对高收益债的回收率测算过程总体比较类似，可以简要概括为以下几个步骤：

　　1、判断发行人适用持续经营还是破产清算情形，以合适的方法评估不同情形下的企业价值。持续经营情形下，可以采用EBITDA乘数法（相对估值法）、现金流贴现法（绝对估值法）、可交易资产估值法等方法估算企业的实体价值，然后用实体价值加上金融资产的价值得到企业的可回收价值；破产清算情形下，一般采用资产评估法估算企业的破产清算价值，此时破产清算价值就是企业的可回收价值。

　　对于持续经营和破产清算两种情形的选择，标普认为应先判断企业后续是持续经营还是破产清算，再采用相应的方法进行估值；惠誉则是对持续经营和破产清算两种情形分别进行估值后，取两者中的较高者作为对企业可回收价值的评估结果。

　　2、将企业的可回收价值按债权的求偿顺序分配至各级债权人，得到各级债权人的回收率测算结果。在进行债权分配时，需要根据发行人所在国家的法律确定债务人的各项债务的求偿顺序，然后将企业的可回收价值逐级向下分配。

　　3、根据回收率的测算结果给出回收率评级，在发行人主体评级的基础上进行相应的调整，最终得到债项评级。回收率的高低可以映射到不同的回收率等级，结合回收率评级的结果，在主体评级的基础上进行相应的调整即可得到债项评级。对于同一个发行主体，如果不同偿债顺序上的债权的回收率评级存在差异，则两种债权的债项评级也会有所不同。

　　可见，海外的回收率评级实际上是基于企业价值和负债结构，给出债券在违约后的回收率预期。

　　1.2 第一步：评估持续经营与破产清算情形下的企业价值

　　企业价值的评估是回收率测算的核心内容之一，企业价值评估的目的在于测算债务人违约后的可回收价值。

　　企业价值是指企业整体的经济价值。从不同的角度进行定义，企业价值可以分为持续经营价值和清算价值，实体价值和股权价值等。1）从实现形式来看，企业能给所有者提供价值的方式有两种，一种是由经营所产生的未来现金流量的价值，称为持续经营价值；另一种是停止经营、出售资产产生的现金流，即清算价值。2）从所有权来看，与实体自由现金流相对应的是实体价值，属于全体债务人和股东；与股权现金流相对应的是股权价值，属于全体股东。企业的实体价值等于股权价值与净债务价值之和，反映了企业的净经营资产的价值（实体价值=股权价值+净负债价值=净经营资产的价值）。

　　（1）企业价值的几种评估方法

　　企业价值的评估方法主要有三种，即绝对估值法（国内称为收益法）、相对估值法（国内称为市场法）、资产评估法（国内称为资产基础法）。

　　绝对估值法，又称现金流折现法、收益法，是指将企业未来的自由现金流按照资本成本贴现估算企业的经营实体价值。现金流折现模型的基本思想是增量现金流原则和时间价值原则。理想情况下，如果企业的现金流比较稳定或者可预测，企业的实体价值可以用企业未来的实体自由现金流和加权平均资本成本贴现得到。海外市场中，现金流折现模型常用于对发电企业和其他一些公用事业类的企业进行估值（现金流相对稳定）。

　　相对估值法，又称乘数法、市场法，是利用类似企业的市场定价来估计目标企业价值的一种方法。相对估值法的使用前提是存在一个支配企业市场价值的主要变量，市场价值与该变量的比值在各企业之间是类似的、可比较的。具体做法是，寻找一个影响企业价值的关键变量（比如EBITDA），确定一组可比较的类似企业并计算可比企业的市场价值/关键变量的平均值（比如实体价值/EBITDA乘数），根据目标企业的关键变量乘以可比企业的平均乘数即可得到目标企业的评估价值。

　　相对估值法可选的关键指标较多，包括市盈率、市净率、市销率等针对股权价值的相对估值指标，以及实体价值/EBITDA、实体价值/实体自由现金流等针对实体价值的相对估值指标。国际三大评级机构均采用实体价值/EBITDA乘数作为实体价值评估的相对指标，当发行人被认定为持续经营且预计EBITDA仍为正数时，可以使用如下公式对公司进行估值，即EV（企业的实体价值）= 预计EBITDAx EV/EBITDA乘数。

　　资产评估法，又称资产基础法，一般适用于对破产清算的企业与资本密集型企业进行评估。对于部分持续经营状态的资本密集型企业，如航空公司、航运船舶、交通运输、石油和天然气设备、电信通讯行业、投资控股公司等，有时也可以通过资产评估法进行评估，此时隐含了一个假设，即该企业持续经营所产生的价值和各类非经营性资产的价值之和与重置该企业全部资产的价值相近。

　　资产评估法的具体操作是，将资产负债表中各类资产的账面价值乘以相应的变现率，然后将变现后的各项资产价值加总得到企业的资产变现价值。变现率一般来自经验数据或参考当前相似产品的市场价进行估计。国际评级机构给出了各类资产的变现率范围，可以看到现金的变现率最高，其次是土地，而机器设备的变现率偏低。

　　实际操作中，一般还需要考虑到个体性差异对变现率进行一定的调整。比如，对于应收账款，标普常用的变现率为55%-85%之间，而应收账款的客户资质、不良应收账款的占比、客户集中度等因素都会影响对变现率的调整。

　　（2）持续经营和破产清算情形的评估方式选择

　　企业价值评估方式的选择通常取决于企业违约之后的状态，即持续经营还是破产清算。企业价值评估通常分持续经营和破产清算两种情形讨论，违约后的持续经营一般是指发行人通过债务重组或者破产重整的方式得以持续经营的情况。

　　标普在假设企业违约的情况下，首先判断企业后续是持续经营还是破产清算，再以相应的方法对企业进行估值；惠誉先对企业在持续经营和破产清算情形下的企业价值分别进行估值，取其中回收价值较高者作为最终的评估结果。

　　持续经营情形下，企业价值评估一般采用相对估值法（市场法）和绝对估值法（收益法）。部分资本密集型企业、投资控股公司，有时也可以采用资产评估法。以相对估值法和绝对估值法评估的企业价值都是企业的经营实体价值，一些与企业经营活动无关的金融性或“类金融性”资产并未包含在其中。因此，在对企业的经营实体价值进行评估后，还需要加上这部分金融性或类金融性资产的变现价值，作为最终向债权人进行分配的可回收价值。

　　此处，金融性资产是根据资产是从财务管理的角度根据资产的用途划分，金融性资产是指利用经营活动多余资金进行投资所涉及的资产。金融性资产通常有，货币资金（也可以视为经营性资产）、交易性金融资产、应收利息、短期权益性投资、可供出售金融资产、持有至到期投资等。一些不影响企业正常生产经营的房地产、土地也可以视为“类金融资产”处理，当债务人违约或遭遇债务危机时可以通过出售这些非核心资产偿债。

　　破产清算情形下，企业的可回收价值就是清算价值，此时通常采用资产评估法（DAV）估算企业各项资产变现之后的价值。资产评估法得到的企业价值是对企业全部可动用资产的价值评估，已经包括了企业的全部资产在内，因此直接作为可回收价值向全部债权人进行分配。

　　1.3 第二步：将可回收价值按债权的求偿顺序进行分配测算

　　在完成企业价值评估后，需要将可回收价值按债权的求偿顺序依次进行分配，同时得到各级债权人的回收金额和回收率。

　　回收价值的分配顺序需要结合债务人所处国家的法律和债务人的负债结构进行。标普将回收价值的分配原则称为“瀑布原则”，即以企业的可回收价值为起点逐级向下分配，上一等级分配完成后的剩余部分再分配至下一等级的债权人。比如，普通债权人的受偿金额为企业的可回收价值扣减掉全部优先清偿债权后的剩余价值和申报金额之间的较小值，普通债权人的回收率等于受偿金额除以普通债权人的申报金额。

　　持续经营条件下，参与企业价值分配的债权范围通常小于破产清算条件下的债权范围。破产清算下，企业的所有债务全部视为到期，因此所有经营性负债、金融性负债、或有负债都可以参与债权申报，都应该纳入到回收率的测算过程中。而在持续经营下，由于某些债务和或有债务不需要立即偿还，比如员工的退休金和退休后福利、融资租赁和金融租赁、应付账款、预收账款为代表的经营性负债等，这些在企业的经营过程中持续存在的债权不参与回收率的测算。

　　1.4 第三步：根据测算结果给出回收率评级和债项评级

　　测算出回收率后，三大国际评级机构分别针对回收率的测算结果给出了对应的回收率评级，然后在主体评级的基础上进行相应的调整得到债项评级。

　　以惠誉为例，惠誉仅对主体评级B+及以下的企业所发行的债券进行回收率评级，并通过回收率评级得到债项评级，主要步骤如下：1、将回收率从0 到100% 分为六个等级，最高为RR1级，最低为RR6级，其中RR1级只能是抵押担保债务，无担保债务的回收率评级最高为RR2级，次级债务的回收率评级最高为RR4级。2、根据回收率评级，惠誉在主体评级的基础上进行相应的调整得到债项评级。其中，回收率评级为RR6级的债务在主体评级的基础上下调2或3个等级（具体下调幅度根据债务结构和条款特征确定），债项评级最低为C级。

　　标普的评级过程与惠誉类似，标普仅对主体评级BB+及以下的企业所发行的债券进行回收率评级，并通过回收率评级得到债项评级，主要步骤如下：1、首先将最终测算调整后的回收率映射到对应的回收率评级表中得到回收率评级，标普的回收率评级共分为7个等级，其中具有超额抵押品并满足一些特定条件（如具有第一优先权）的普通债务工具和资产抵押债务的回收率评级设定为“1+”级。根据不同司法管辖区对债权人的友好程度和法律执行有效程度，标普在回收率评级中区分A类和B类司法管辖区，其中A类司法管辖区包括英国、中国香港、新加坡、加拿大、美国等，B类司法管辖区包括墨西哥、法国、意大利等国家。2、根据回收率评级的结果，对发行人的主体评级进行相应的调整，得到债项评级。

　　二、我国高收益债的回收率测算和评估

　　下面，我们借鉴国际评级机构的回收率测算思路，探讨符合我国法律环境和市场特点的高收益债回收率评估方法。

　　2.1 回收率测算的基础：母公司报表还是合并报表？

　　企业价值的评估和回收率测算需要基于债务人的财务报表。具体操作中，我们应该采用本公司报表还是合并报表？对此，我们需要充分理解母公司和子公司之间的“关联性”和“独立性”。

　　母公司与子公司之间的关联性一般体现为，母公司在子公司的投资及收益是母公司财产的一部分，并且母公司可以凭借控制权影响子公司的生产经营决策。当母公司遭遇债务危机时，有权作出转让其在子公司的股权，或解散子公司的决定（国有企业除外）。如果决议将子公司解散，在偿还职工债权以及债务后的剩余财产应该按母公司的股权比例收回。

　　但是，母公司和子公司作为独立法人，分别独立享有民事权利和承担民事义务。一方面，子公司债权人的债权要求仅限于子公司的资产，在不考虑母公司担保的情况下，母公司作为子公司的股东仅以其对子公司的出资额为限对子公司在经营活动中的债务承担责任。因此，当母公司未对子公司进行担保时，如果子公司出现债务违约，子公司的债权人也无法要求母公司偿债。另一方面，母公司债权人的债权要求也仅限于母公司的资产，不能直接追溯到合并财务报表中列示的属于下属子公司的资产。

　　可见，母公司和子公司虽然在合并财务报表的口径下可以进行合并，但在债务和资产的法律界定上并不能直接“合并”。一方面，子公司和母公司的债务人不能一起对二者的全部资产和收益进行受偿，而应该子公司的债务人对子公司的收益和资产受偿，母公司的债务人对母公司的收益和资产受偿；另一方面，当子公司并非母公司的全资子公司时，合并报表可能会高估发行人以及其持股比例所对应的资产和债务范围（合并口径是控制而非全资）。

　　因此，回收率的测算应该基于发行人的本公司报表而非合并报表，而母公司对子公司的投资和收益权则体现在长期股权投资科目中。

　　如何评估长期股权投资的价值？一般情况下，长期股权投资被视为经营性资产。1）母公司对非控股的联营、合营公司的长期股权投资采用权益法计量，其产生的盈利和亏损直接反映在母公司的投资收益中，因此母公司的自由现金流中已经包括了这部分资产的价值。2）但是，母公司对控股子公司的长期股权投资是以成本法计量的，不管子公司是亏损还是盈利，母公司报表里面长期股权投资的的账面价值都无法反应，同时子公司的盈利和亏损并未反应在母公司的投资收益和自由现金流中。

　　因此，如果采用收益法（现金流贴现法）估值，应该将对控股子公司的长期股权投资（成本法计量的部分）视为“金融性”资产单独评估，并作为企业可回收价值的另一个部分。对于已上市的控股子公司，可以直接参考市值和持股比例进行评估；对于非上市子公司，由于母公司的持股比例、子公司的财务报表往往不可得，只能在账面价值的基础上，结合子公司的经营情况进行一定的折算。

　　2.2 国内的企业价值评估以收益法和资产基础法为主

　　国内进入破产清算的案例较少，大多数债务人违约后仍然适用于持续经营情形。国内债券违约后，大部分债权人会选择债务重组、违约求偿诉讼、破产重整等方式处置，至今还未出现进入破产清算的案例。同时，从已有案例来看，债务重组的回收率也明显高于违约求偿诉讼和破产重整。

　　从评估方法来看，收益法（现金流贴现法）、资产基础法（资产评估法）是国内目前最常用的两种评估方法，市场法（乘数法）则使用较少。按照《企业价值评估指导意见（试行）》的要求，资产评估机构在评估企业价值时需采取两种或两种以上的方法进行评估。

　　市场法在国内较少使用主要有两点原因：第一，对于上市公司而言，股价中包含了“壳价值”的因素，市场法得到的企业价值一般高于企业作为一个经营实体的价值，不能准确反映企业未来的经营现金流所带来的价值；第二，对于非上市公司，市场法依赖于较为活跃和定价充分的公开市场，但国内非上市公司的并购重组案例和数据较少，无法提供一个很好的相对估值标准。

　　收益法较多应用于轻资产行业的企业价值评估。从我国2010年-2018年的企业并购重组来看，收益法使用较多的前十大行业分别为，信息科技咨询与其它服务、互联网软件与服务、电子设备和仪器、西药、工业机械、环境与设施服务、基础化工、电气部件与设备、广告、生物科技、应用软件。对于轻资产行业的公司，企业的经营价值相对于独立评估各类资产的价值可能存在较大的溢价，基于资产的评估方法并不能反映企业的经营价值。

　　与海外市场一样，资产基础法一般适用于对经营不善濒临破产清算的企业以及部分资本密集型企业的进行评估。从我国2010年-2018年的企业并购重组来看，资产基础法使用较多的前十大行业分别为，房地产开发、多领域控股、工业机械、金属非金属、基础化工、贵金属与矿石、电子设备和仪器、电力、建材、煤炭与消费用燃料、机动车零配件与设备。

　　资产基础法需要基于资产变现的经验数据，而国内有关破产清算的公开数据较少，如何以合理的资产变现率估算对企业的清算价值？

　　我们认为，国内商业银行的抵质押贷款的不同资产的抵质押率是一个重要的参考依据。抵质押率是指担保本金余额与押品估值的比率，抵质押率=押品担保本金余额÷押品估值×100%。抵质押率的高低主要取决于借款人的资质信用程度、抵押物的金额、借款时间等。不同资质的企业抵押率会有所不同，信用资质高的大中型企业的抵押率高于中小企业；不同类型资产的抵押率也有区别，流动性越好、变现能力越强的资产抵押率越高，一般来说有价证券的抵质押率>流动资产>房地产>固定资产>无形资产。

　　抵质押率之所以可以作为国内资产变现率的参考，主要是因为银行在进行抵质押贷款时也是基于资产变现的思路，并且银行相对于大多数投资者有更多的不良资产处置经验和数据。

　　我们整理了国内银行的抵质押率要求，以及海外评级机构给出的各类资产的变现率范围，在此基础上给出了一个可用于国内资产变现测算的变现率区间（见下表）。可以看到，银行存单、现汇等现金等价物的抵押率较高，一般能达到90%左右，我们将这类现金及等价物的变现率给到90%-100%；房地产的抵质押率一般在60%-70%之间，主要是由于国内《城市房地产抵押管理办法》人为限制了“以房产抵押贷款的抵押率最高不得超过70%”，实际操作中考虑到房地产的公允价值相对其账面价值甚至可能存在溢价，我们给出了一个更高的变现率范围70%-100%。应收账款变现率一般在60%—80%之间，存货变现率在50%左右，当然，房地产行业的存货需要特别对待。无形资产的变现率一般在0%—70%之间。

　　2.3 我国的债权分配顺序和回收率测算

　　持续经营和破产清算条件下的债权分配范围也有所不同。

　　持续经营的情况下，某些与经营相关的债务会在持续经营的过程中长期存在，短期内不需要支付，因此不应该纳入债权分配和回收率测算的范围。比如，与生产经营相关且持续存在的应付款项、预收款项等经营性负债、经营和融资租赁、员工退休金等。我们也可以从另一个角度理解，持续经营下评估的实体价值等于股权价值与净债务的价值之和，实际上是对净经营资产的估值。因此，经营性负债已经在实体价值的计算过程中进行了扣减，不应再纳入对实体价值的分配中。

　　持续经营下可回收价值的分配顺序应该为：担保债权、因财务困境而产生的管理成本、普通债权中的金融性负债。国际评级机构一般假设因财务困境而产生的管理成本为可回收价值的5%；对于债务人的或有负债，由于未来是否需要承担债务责任尚不确定，可以分需要承担或有负债、不需要承担或有负债两种情形讨论。

　　破产清算条件下，债务人的所有债务全部视为到期，应该将违约时点的所有到期与未到期债务，经营性与金融性债务一并纳入债权分配的范围。《破产法》第四十六条规定，未到期的债权在破产申请受理时视为到期，附利息的债权自破产申请受理时起停止计息。《破产法》规定，人民法院受理破产申请后，应当确定债权人申报债权的期限。债权申报是确定多数债权人集体清偿程序中的一项必备制度，通过债权申报能够确定有权参加清偿的债权人范围，确定不同债权人的清偿顺序。

　　破产清算下可回收价值的分配顺序为：担保物权、破产费用、共益债务、职工债权、税收债权、普通破产债权。其中，担保物权在担保财产范围内享有优先受偿权，超过担保财产的部分作为普通债权受偿。在进行破产清算条件下的回收率测算时，担保债权人的优先分配以抵质押的资产价值和担保债权的本息和为限，并且抵质押资产的变现价值不能用于支付企业的破产费用和共益债务，但可以支付其在处置过程中产生的费用。

　　当债务人进行破产清算时，债务人的或有债务也可以参与破产债权的申报，若将来确定债务人不需要承担代偿责任，可再以由法院收回分配给其他破产债权人。当破产企业充当了一笔外部债务的保证人时，若债权申报时这笔保证债务已到期，债权人可根据保证合同的约定向破产企业（保证人）申报债权；若这笔保证债务尚未到期，可适用《破产法》第四十六条，将其未到期之保证责任视为已到期提前予以清偿。此时，由于无法确定破产企业（保证人）应承担补充责任的范围，可先以保证债权额的全部向破产企业（保证人）申报债权，将从保证人处获得的清偿先行提存，待债务到期后根据破产企业（保证人）的补充责任范围向债权人支付，余款由法院收回分配给破产企业（保证人）的其他破产债权人。

　　当债务人（破产企业）的某笔债务有第三方保证人或其他连带债务人时，债务人的保证人或其他连带债务人已经代替债务人清偿债务的，以其对债务人的求偿权进行破产债权的申报；尚未代替债务人清偿债务的，以其对债务人的将来求偿权预先申报债权，但若债权人已经向管理人申报了全部债权，保证人或连带债务人不能再申报。

　　三、高收益债值多少？——国内高收益债回收率测算实例

　　下面，我们在以上介绍的回收率测算方法的基础上，以10英利MTN1、12中富01为例进行测算，并总结回收率测算过程中可能存在的几点误差。

　　3.1 回收率测算案例之一：10英利MTN1

　　10英利MTN1于2015年10月13日发生本金违约。下面，我们站在2015年中报的时点，基于天威英利2015年中报的数据（母公司报表），测算10英利MTN1的回收率。天威英利的两期债券10英利MTN1和11威利MTN1均为无担保债券。

　　（1）持续经营情形下，以收益法测算企业的可回收价值

　　1、根据发行人的历史经营情况，对未来行业和公司层面的判断，或与发行人沟通等多方面的信息，形成对企业后续自由现金流的预估。2012-2014年，天威英利的本公司报表的自由现金流经计算分别为6.58亿元、0.08亿元、5.6亿元，平均为4.08亿元。在发行人历史现金流的基础上，我们给出三种情景假设（悲观、中性、乐观），悲观情形下假设发行人之后每年的自由现金流为3亿元，中性情形下之后每年的自由现金流为4亿元，乐观情形下发行人在15年-17年的自由现金流为4亿元，18年及以后每年以3%的增长率增长。

　　2、计算自由现金流的贴现率。我们以WACC对企业的自由现金流进行贴现，其中股权回报率按照CAPM模型估计，债权回报率可以参考债券的票面利率或违约时点的信用债收益率（也可以主观调整）。

　　3、在现金流和贴现率的基础上，计算发行人的经营实体价值。根据我们所给出的悲观、中性、乐观假设下的现金流和WACC，可以得到三种情形下的经营实体价值分别约为44亿元、59亿元、108亿元。

　　4、计算发行人的可回收价值。持续经营下，发行人的可回收价值包括以下几个部分：经营实体价值、金融性及“类金融性”资产、对控股子公司的长期股权投资（联营、合营企业的亏损和收益已经反映在母公司的利润表和自由现金流中，因此无需单独估值）。根据2015年中报，金融性资产仅有2.66亿的货币资金，我们将货币资金全部视为金融性资产，变现率假设为100%；成本法核算的长投约为6.63亿元，由于天威英利无上市子公司，我们在账面价值的基础上进行一定的折算，假设变现率为50%；因此，悲观、中性、乐观情景下的可回收价值分别约为50亿元、65亿元、114亿元。

　　（2）破产清算情形下，以资产基础法测算企业的可回收价值

　　我们将天威英利本公司资产负债表中各项资产的账面价值，按照不同的变现率进行折现，估算公司的清算价值。

　　在常规的折现率基础上，我们还需要根据企业实际情况对一些项目做微调。比如，评级报告中指出天威英利的应收账款和其他应收款的账龄较长（其他应收款中90%以上账龄超过3年），我们对应收账款、其他应收款以60%进行折算；年报附注中显示，公司的其他流动资产几乎全部为委托贷款，且评级报告中指出委托贷款方六九硅业已经处于停产状态，因此我们对其他流动资产和应收利息（主要是委托贷款的应收利息）均以0%进行折算；固定资产方面，评级报告中指出由于光伏行业竞争激烈，产品价格下行，公司部分产能处于闲置状态，我们对固定资产按30%折算；年报附注中显示，公司的无形资产主要是土地使用权，因此我们对无形资产按70%的比率折算。

　　根据估算，天威英利在破产清算下的可回收价值（清算价值）约为20.63亿元，小于持续经营情形下的可回收价值。

　　（3）回收价值的分配与回收率测算

　　持续经营情形下，可以参与回收价值分配的债权有金融性负债和或有负债。或有负债方面，截止2015年6月30日，公司披露的对内和对外担保余额为0；金融负债方面，根据2015年中报可以计算得到金融性负债为26.58亿元；其中，可优先受偿的担保债权为2.04亿元，包括全部短期借款（年报附注显示短期借款全部为担保借款），以及应付利息中由短期借款产生的应付利息；以金融性负债的金额减去担保债权可以得到参与回收价值分配的普通债权为24.55亿元；财务困境产生的费用假设为可回收价值的5%。测算结果显示，在持续经营的情况下，如果发行人之后每年维持3亿元的自由现金流，担保债权和普通债权的回收率均为100%（10英利MTN1为普通债权）。

　　破产清算情形下，可以参与回收价值分配的债权为全部债权（经营性负债、金融性负债、或有负债）。根据天威英利2015年的中报，本公司的债务总额为36.83亿元；其中，担保债权为2.04亿元，职工债权为0.31亿元，税收债权为-0.36亿元，普通债权为34.85亿元，假设破产费用和共益债务为可回收价值的5%。测算结果显示，在破产清算情形下，天威英利的担保债权、职工债权的回收率均为100%，但普通债权的回收率仅为51%（10英利MTN1为普通债权）。

　　截止2018年6月20日，10英利MTN1的累计本息回收率为66.23%。根据2015年10月13日的公告，受光伏行业整体形势影响，公司2012年-2014年连续亏损，难以利用自身现金流覆盖即将到期的中票本息金额。因此，天威英利计划通过处置关联方闲置土地及厂房拆迁可取得的不畅资金偿还部分本息，剩余资金通过其他途径（如正常销售回款）解决。截止目前，公司利用拆迁补偿资金偿还到期中票本息总计7亿元，其中本金6.43亿元，利息0.57亿元，根据债券的应收本息10.57亿元计算，回收率约为66.23%。

　　从10英利MTN1的测算过程可以看到，回收率测算结果可能存在以下两方面误差：第一，收益法下的实体价值评估非常依赖于企业未来的实体现金流，如果我们假设天威英利2015年及以后的自由现金流均为1亿元，持续经营下的普通债权人的回收率将下降至72%。而实际上，2015年天威英利的自由现金流大幅下滑至2.76亿元，低于我们测算时给出的几种情景的预期。第二，我们测算的回收率是站在2015年6月30日的时点假设全部资产都能立即变现，如果实际操作中公司的资产变现和重组工作进度较慢（中间可能有资产贬值和时间成本），或者资产变现程度不及预期，最终的回收价值可能会低于预期。

　　3.2 回收率测算案例之二：12中富MTN1

　　12珠中富MTN1于2017年3月28日发生本息违约。下面我们站在2016年年底的时点，基于珠海中富2016年年报的数据（母公司报表），测算12珠中富MTN1的回收率，12珠中富MTN1为无担保债券。

　　（1）持续经营的情况下，以收益法测算企业的可回收价值

　　1、根据发行人的历史经营情况，对未来行业和公司层面的判断，与发行人沟通等得到多方面信息，形成对发行人后续经营情况和自由现金流的预判。2014年至2016年，珠海中富本公司实现的自由现金流分别为3.18亿元、4.75亿元、1.23亿元，2016年下滑较多。基于发行人的历史现金流，我们给出三种情景假设（悲观、中性、乐观）：悲观假设之后每年的自由现金流为1亿元，中性假设之后每年的自由现金流维持在1.23亿元，乐观假设17-19年的自由现金流为1.23亿元，2020年后以3%的增速增长。

　　2、计算自由现金流的贴现率。我们以WACC对企业的自由现金流进行贴现，其中股权回报率按照CAPM模型估计，债权回报率可以参考债券的票面利率或违约时点的信用债收益率（也可以主观调整）。

　　3、在现金流和贴现率的基础上，计算发行人的经营实体价值。根据我们所给出的悲观、中性、乐观假设下的现金流和WACC，可以得到三种情形下的经营实体价值分别约为14亿元、17亿元、29亿元。

　　4、计算发行人的可回收价值。持续经营下，发行人的可回收价值包括以下几个部分：经营实体价值、金融性及“类金融性”资产、对控股子公司的长期股权投资（联营、合营企业的亏损和收益已经反映在母公司的利润表和自由现金流中，因此无需单独估值）。珠海中富2016年的年报中，金融性资产仅有0.31亿的货币资金（此处我们将货币资金全部视为金融性资产，变现率假设为100%），对控股子公司的长期股权投资约为25.77亿元，子公司均为非上市公司，我们以50%的变现率折算；此外，具有“类金融资产”属性的投资性房地产账面价值0.34亿元，我们以80%的变现率折算。结果显示，悲观、中性、乐观情境下的可回收价值分别为27.4亿元、30.6亿元、42.8亿元。

　　（2）破产清算情形下，以资产基础法测算企业的可回收价值

　　我们将珠海中富本公司资产负债表下各资产项目的账面价值，按照不同的变现率折现，估算公司的清算价值。

　　根据估算，珠海中富在破产清算下的可回收价值（清算价值）约为24亿元，小于持续经营下的可回收价值。

　　（3）回收价值的分配与回收率测算

　　持续经营情形下，可以参与回收价值分配的债权为金融性负债和或有负债。或有负债方面，2016年评级报告中显示珠海中富无对外担保，但对内担保情况未披露，我们在此先假定对外担保余额也为0。金融负债方面，2016年年报中可以计算得到金融性负债为13.58亿元。16年年报附注显示，短期借款全部为抵质押借款，应付利息中短期借款产生的应付利息占比为3.5%，由此计算得到可优先受偿的担保债权为7.38亿元，因此参与回收价值分配的普通债权为6.19亿元。假设财务困境产生的费用为可回收价值的5%。测算结果显示，在持续经营的情况下，如果假设以后每年自由现金流为1亿元，珠海中富的担保债权和普通债权的回收率均为100%（12珠中富MTN1为普通债权）。

　　破产清算情形下，可以参与回收价值分配的债权为全部债权（包括经营性负债、金融性负债、或有负债）。根据珠海中富2016年年报，本公司的债务总额为28.93亿元；其中，担保债权为7.38亿元，职工债权为0.12亿元，税收债权为0.02亿元，普通债权为21.41亿元。假设破产费用和共益债务为可回收价值的5%。测算结果显示，在破产清算情形下，珠海中富的担保债权、职工债权、税收债权的回收率均为100%，普通债权的回收率为73%（12珠中富MTN1为普通债权）。

　　12珠中富MTN1在违约的两个月后100%兑付了违约本息。2017年4月18日，公司发布公告兑付全部利息3894万元；2017年5月2日，珠海中富兑付部分违约本金，合计3.8亿元；2017年6月1日，公司公告称兑付全部剩余违约本金，合计2.1亿元。至此，12珠中富MTN1的违约本息已经全部完成兑付。

　　3.3 回收率测算过程中可能的几种误差

　　本篇报告提出了一个回收率测算的思路和方法，但在实际操作中仍然难以避免以下几方面误差。加强与发行人的信息沟通，增进对企业资产和经营的了解程度，积极推动债权人的维权和资产处置过程，将有助于降低评估误差。

　　第一，在评估企业的可回收价值时，我们需要对企业后续的自由现金流、资产变现率进行一定的假设和预判，若实际的经营情况、资产变现情况与预估的数据存在较大的差异，将造成对回收率评估的误差。

　　第二，在统计企业的各类债权时，我们通常需要基于发行人的定期报告和评级报告，无法无法排除财务数据瑕疵的影响，也可能某些数据存在不可得性和滞后性。

　　第三，我们测算的可回收价值是在假定某一时点的全部可回收价值，如果违约后的处置进程较慢，期间可能会有资产价值的大幅变动和时间成本。

　　第四，我们的回收率评估体系只是基于企业的自救能力，而无法考虑政府和母公司的外部救助、以及外部投资者通过发行人借壳上市（当发行人为上市公司时）等“偶然性”事件的影响。当发行人得到政府和母公司的外部救助，或者在发行人为上市公司的前提下出现外部投资者“借壳上市”时，债券的实际回收率将大幅提升（高于测算结果）。

　　下面我们以“借壳上市”为例，介绍其对债券实际回收率的影响。

　　当发行人为上市公司，并且凭借“壳价值”吸引到外部投资者对其进行并购时，债权人的回收率往往会大幅提升。这是因为，债权人存在对公司合并的异议权，可以要求交易双方对其已到期的债权进行清偿，对其未到期的债权提供相应的担保。

　　根据我国《公司法的规定》，当债务人被其他企业并购重组、实际控制人发生变更时，债权人享有对公司合并的异议权，可要求公司对其进行清偿或提供相应担保。我国《公司法》第一百八十四条第三款规定，债权人自接到通知书之日起30日内，未接到通知书的自第一次公告之日起90日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。不清偿债务或者不提供相应的担保的，公司不得合并。债权人对公司合并存有异议，对于已到期的债权可要求合并公司予以清偿；对于未到期的债权只可要求提供担保，不得主张立即清偿，只有在公司合并各方不能提供担保的情况下才可主张立即清偿。

　　以超日太阳为例，发行人违约后被江苏协鑫借壳上市，最终以外部投资者所支付的股权对价和超日太阳的自筹资金，完成了对违约债券11超日债的本息偿付。

　　2014年3月5日，11超日债宣告利息违约。截止2014年3月底，超日太阳的母公司报表显示所有者权益为-7.84亿元，合并报表中的所有者权益为-4.02亿，说明超日太阳已经资不抵债。但由于具有壳价值，超日太阳的股票市值仍然维持在15至20亿之间（仍有交易的情况下）。

　　2014年6月，超日太阳正式进入破产重整流程，由长城资产牵头引入外部投资人，通过资本公积转增股本的方式，使得协鑫集团在内的 9 名投资者支付14.6亿元获得上市公司 66.6%的股权。根据《重整计划》，上述投资人受让转增股份应支付的14.6亿元，以及超日太阳通过处置境内外资产和借款等方式筹集的不低于5亿元，合计不低于19.6亿元将用于支付重整费用、清偿债务、提存初步确认债权和预计债权以及作为超日太阳后续经营的流动资金。

　　此外，重整过程中财务投资者长城资产、上海久阳还为11超日债分别出具了7.88亿元、0.92亿元的担保函。

　　2014年12月18日，超日太阳成功兑付了11超日债的债券本金、利息和欠息。与此同时，公司于2015年8月3日收到深交所同意恢复上市的回函，江苏协鑫自此成为重组后的超日太阳的控股股东。

　　风险提示：对企业后续经营情况的预估，资产处置情况与假设出现较大的偏差，财务数据披露不及时或者财务数据质量不高等因素都会影响回收率的测算结果。

责任编辑：牛鹏飞