国泰君安：降准周期下半场 长端利率交易空间还剩30%

　　来源：债市覃谈

　　国君固收 | 报告导读：

　　对比降准周期上下半场的债市机会，可以看出，如果降准是由经济基本面主导，则下半场利率债交易空间还剩下30%左右，相比上半场的空间大幅压缩；如果叠加风险资产暴跌和外围市场冲击，避险情绪可驱动利率下行空间更大一些。投资者应该珍惜所剩不多的时间窗口，尽快上车抓住机会。

　　年内第二次定向降准即将落地，叠加股市大跌，债市行情比预想的更猛烈。

　　近日国务院常务会议决定运用定向降准等货币政策工具，增加小微信贷供给，市场预期央行最快本周末实施定向降准。

　　央行继4月降准置换MLF、5月扩大MLF合格抵押品范围、6月两次MLF累计净投放1650亿后，再度释放宽松信号，6月末跨季资金担忧下降，债市明显走强。

　　自2季度以来，随着股市波动加剧、中美贸易摩擦扩大、债市违约事件频出，央行操作的灵活性明显提高，以更好的协调防风险、去杠杆与稳增长的紧平衡。

　　降准周期下的债市表现回顾。

　　我们统计了过去3轮降准周期中，债券收益率变动和品种轮动情况。2008年以来货币政策共经历3轮降准周期，分别为2008.09-2008.12（连续降准3次）、2011.11-2012.5（连续降准3次）、2015.02-2016.02（连续降准5次）、2018年至今（已降准1次，即将降准1次）：

　　第1轮降准周期（2008.09-2008.12）：全球金融危机来袭，国内经济衰退迹象明显，法定存准率在经历连续两年半18次上调后，重新启动降准周期，历经3个多月，并带来债市利率的大幅下行。央行连续3次降准后，利率债中国债1Y、5Y、10Y分别下行215bp、172bp和105bp，国开债1Y、5Y和10Y下行276bp、208bp和138bp，信用债3Y AAA、AA+和AA级中票利率分别下行200bp、121bp和118bp。总体上，利率债曲线呈现明显陡峭化回落，信用债除AAA级外陡峭化特征不明显，AA+及以下中低评级长端回落幅度甚至大于短端。

　　第2轮降准周期（2011.11-2012.5）：货币政策从紧缩转折走向宽松，2012年4月工业生产断崖式下跌，5月希腊债务危机引发国际动荡，央行在6个月中连续3次降准。但本轮降准周期的收益率下行幅度远弱于其它周期，降准后利率债中国债1Y、5Y、10Y分别累计下行32bp、48bp和25bp，国开债1Y、5Y和10Y累计下行68bp、25bp和13bp，信用债3Y AAA、AA+和AA级中票利率分别下行78bp、107bp和133bp，信用债整体表现强于国债，AA低评级表现强于AAA，反映出经济较快见底复苏，以及市场风险偏好的提升。

　　第3轮降准周期（2015.02-2016.02）：这是历史上持续时间最长的降准周期，法定存准率连续下调5次，并催化了史上最长债券牛市。降准周期的上半场主要由于经济下行风险、地方债巨量发行对冲等因素主导，而降准周期的下半场（15年8月、10月和16年2月）则很大程度上是由于连续遭遇股灾1.0、2.0，汇改冲击和16年初熔断冲击等金融风险所主导。在这轮降准周期中，利率债中国债1Y、5Y、10Y累计下行90bp、75bp和57bp，国开债1Y、5Y和10Y累计下行145bp、63bp和58bp，信用债3Y AAA、AA+和AA级中票利率分别下行150bp、167bp和154bp，利率债和信用债收益率曲线整体陡峭化回落，信用债整体表现强于国债。

　　总体上，从2008年以来3轮降准周期中，债市利率下行幅度和品种轮动规律可以看出：

　　1）利率曲线陡峭化下行，在降准宽松周期中拉长久期敞口、保持进攻策略仍占优；

　　2）从降准周期的利率下行幅度看，10Y国债和国开最多时下行达100-135bp左右，而最少时仅下行15-30bp，平均下行幅度在60-80bp左右，这与降准开启时点利率水平高低、降准后经济和信贷复苏快慢等有关；

　　3）在每轮降准周期中，信用债和利率债不会一直分化，也许上半场利率债进攻性较强，但如果没有信用债利率的下行，宽货币也很难向实体传导，事实上，在过去3轮降准周期中，信用债表现整体强于利率，投资者在博弈长端利率交易机会时，也应关注信用债利率下行拐点的到来。

　　从历史上看，在一轮降准周期中，降准下半场（或第2次降准后）收益率还有多少下行空间？

　　对于债市而言，投资者虽然认可“稳增长”目标下央行降准的宽松政策取向，但在降准周期后半场，往往对降准后“稳增长”开始发挥实效的担忧不断上升。此时，利率债下行空间越来越窄，而投资时钟开始向风险资产切换。具体而言：

　　第1轮降准下半场（2008.11-2008.12）：在第2次降准后，利率债中国债5Y、10Y分别累计下行58bp和15bp，国开债5Y和10Y累计下行50bp和9bp，信用债3Y AAA、AA+和AA级中票利率整体下行30bp左右。可见在2次降准以后，收益率短期下行空间已明显缩窄，交易节奏短期化，尤其长端利率债的下行空间仅剩20%不到。事实上，从2009年来看，债市利率几乎从低位一路开始上行，尤其信贷和宏观基本面的复苏成为驱动利率方向的关键。

　　第2轮降准下半场（2012.2-2012.5）：在第2次降准后，利率债中国债5Y、10Y分别累计下行33bp和15bp，国开债5Y下行22bp，而10Y则上行3bp，信用债3Y AAA、AA+和AA级中票利率整体下行29bp、61bp和93bp。与降准周期上半场相比，作为交易品种的国开债没有呈现多少下行空间和交易机会，反而小幅回调，而中低评级AA+、AA级信用债的上涨动能相对更强。

　　第3轮降准下半场（2015.9-2016.2）：在这轮史上最长宽松周期和债券牛市中，降准周期下半场中，利率债表现明显强于上半场。降准下半场中，国债5Y、10Y分别下行达57bp和54bp，国开债5Y、10Y下行达39bp和61bp，信用债3Y AAA、AA+和AA级中票利率整体下行80-90bp。长端利率债的下行幅度明显超越上半场，除了市场预期从分歧走向共识再走向一致的驱动外，资产荒的出现、3轮股灾叠加汇改贬值对金融市场的冲击，亦是作为避险资产的债券在降准下半场大幅上扬主因。

　　总体上，在降准周期下半场，利率债交易时间窗口逐渐缩短，应尽早上车，信用债不用一味悲观。

　　对比降准周期上下半场的债市机会，可以看出，如果降准是由经济基本面主导，则下半场利率债交易空间还剩下30%左右，相比上半场的空间大幅压缩；如果叠加风险资产暴跌和外围市场冲击，避险情绪可驱动利率下行空间更大一些。

　　同时，信用债与利率债的表现不会长期背道而驰，从历史周期看，信用债下行幅度也相当可观，甚至没有信用债利率的真正下移，就不会有降准周期的终结和实体的持续复苏。随着本轮降准周期深入，稳增长政策积累发力，投资者没有必要对于信用债一味悲观，可能在下半年的某个时间点，整体信用债市场会迎来转机。

责任编辑：牛鹏飞