海通姜超：债市长期向好 违约危局待解

　　来源：姜超宏观债券研究

　　债市长期向好，违约危局待解——海通债券周报（姜超等）

　　摘 要

　　【利率债观察】债市长期向好：①央行货币维稳，加之社融回落改善资金供需，资金有望平稳跨季。②随着刚兑的打破和信用违约事件的增加，利率债和信用债走势分化，而随着美国的加息和中国经济的减速，中美利率也将分道扬镳。坚定配置利率债和高等级信用债，享受债市慢牛行情。

　　【信用债观察】违约困局仍待解决：5月表外融资继续萎缩，表内贷款未有起色，信用债净增量转负，意味着表外转表内难度大、非标转标受阻。央行未跟随美国上调公开市场操作利率，一定程度上也是为了改善市场预期以维稳市场，但结构性去杠杆要求下，大水漫灌的可能性不大，而郭树清近期表示债市违约率仍较低，意味着当前债市违约仍不足以动摇监管方向。表外转表内的障碍主要是银行风险偏好（受制于资本充足率）较低和贷款政策限制（地产、城投等贷款受限），在看到银行大规模补充资本、政策限制放开之前，违约困局或仍将继续。

　　【可转债观察】等待市场情绪修复：①上周转债指数缩量下跌，估值回升，个券涨少跌多。②目前信用风险阴云未散，贸易摩擦影响正在发酵，短期市场情绪仍待修复。③关注优质新券上市后的交易机会，行业方面则建议以创新（如TMT、高端制造等）何稳定收益（如优质消费）等为布局主线。

　　债市长期向好——利率债周报

　　专题：6月下旬资金面分析

　　公开市场操作到期量略高于去年同期，但同业存单到期量略低于以往。6月下旬公开市场操作到期量合计7100亿元，考虑到国库定存到期的500亿已经在6月第二周超额对冲，因此6月下旬公开市场到期量共计6600亿元，较去年同期增加1700亿元，较今年3月下旬增加1300亿元。存单方面，6月最后两周同业存单到期量8244亿元，较去年同期减少706亿元，较今年3月最后两周减少551亿元。从发行人结构来看，股份制银行和城商行同业存单到期量减少，而国有行和农商行同业存单到期量增加较多。

　　财政存款投放量或同比多增。4-5月货币当局财政存款大增1.1万亿元，与财政收入增速较快但财政支出偏慢有关。5月初财政部发文，要求加快支出进度，抓紧置换存量债务，减少资金留存国库时间，这意味财政支出有望加快。按照近两年6月财政存款投放利占前五月累计增量的比重，预计今年6月财政存款投放量在3450-4220亿之间、比近两年同期均值增加500亿~1300亿。

　　季末考核和地方债缴款会带来资金面的扰动，但冲高程度或有限。经过一年半的整改，机构应对季末考核能力增强，且二季度以来各项监管文件正式稿也较征求意见稿明显放松，例如存款偏离度、流动性匹配率有所放松，后者分子端明确纳入央行资金且折算率较高，分母端短期拆借7天内折算率为零也有利于增加机构融出意愿。地方债方面，今年前五月地方债净增量仅8000亿，远低于去年同期的1.34万亿，但由于置换债将在今年8月收官，再加上今年新增专项债额度增加，预计后续发行进度将加快，对资金面形成扰动。

　　央行维稳货币，货币衰退式宽松，资金供需改善。货币政策回归真正中性，但不会有大水漫灌。央行先后通过降准置换MLF、超额投放MLF、国库定存超额投放、PSL等方式投放长期资金。再加上资管新规等金融监管加强之后，信用创造大幅萎缩，融资需求出现了趋势性回落，导致货币供需的改善，类似于衰退式宽松。因此，我们认为未来流动性整体仍将保持平稳，季末货币利率冲高程度有限，资金有望平稳跨季。

　　上周市场回顾：债市上涨，曲线变平，一级需求偏弱

　　上周各项数据利好债市，再加上央行未跟随美国加息超出市场预期，债市反弹。具体来看，1年期国债上行1BP，10年期国债下行4BP。1年期国开债上行1BP；10年期国开下行5BP。一级市场方面，上周利率债共发行3700亿、环比增加1104亿元，净供给1878亿、环比增加452亿，认购倍数整体偏弱。存单发行量环比增加54亿，净发行492亿，股份行3M存单发行利率下行1BP。

　　本周债市策略：基本面支撑增强，债市长期向好

　　5月工业增速略降、生产端整体平稳，但需求端消费和投资增速明显下滑。其中社消零售增速显著下滑至8.5%，主因必需消费回落和汽车消费转负；而投资当月增速大降至3.9%，源于基建拖累、制造业低位徘徊。从高频数据来看，6月以来工业生产数据偏弱，地产销量增速再度回落，再加上5月社融增速大幅下降，基本面对债市的支撑逐渐增强。

　　债市长期向好的趋势未变，从基本面来看，5月内需显著下滑，新增社融大幅降至7608亿元，下半年经济下行风险升温，基本面对债市的支撑逐渐增强；从信用利差来看，影子银行监管、社融回落的背景下，打破刚兑将成为今年的主要趋势，这意味着风险偏好下降，信用利差趋升，国债、国开债等无风险利率趋降；从海外来看，中美利率脱钩，中国采取扩大进口的方式应对贸易战，汇率保持弹性，中美利率长期趋于脱钩。短期债市若因资金波动带来调整，反而是布局的好机会。

　　违约困局待解——信用债周报

　　本周专题：券商收益凭证的前世今生。

　　1）什么是券商收益凭证？券商收益凭证是指证券公司依法发行，约定本金和收益的偿付与特定标的相关联的有价证券，目前均为私募发行。对于投资者而言，收益凭证是一种非标准化的投资产品，但因为有券商的信用作为保障，本质上类似于非标金融债。近年来，在资管新规打破理财产品刚性兑付之后，券商发行的收益凭证由于可以承诺保本保收益，越来越倾向于作为理财产品的替代品，发行期限明显缩短。

　　2）对个人投资者：较高收益的保本理财产品。收益凭证通常承诺保本，而券商的整体信用又相对较高，违约风险较低，具有一定的安全性保障。另外，收益凭证的投资门槛不高，且种类十分丰富，可以匹配不同的投资需求。与其他产品相比，收益凭证收益不确定性较净值型银行理财产品要低，而收益率相对银行结构性存款较高，因此收益凭证对个人投资者，包括上市公司较有吸引力。

　　3）对机构投资者：非标资产，吸引力有限。收益凭证是一种非标准化的债权资产，与信托产品、保险债权计划等类似，而机构投资者投资非标资产存在一定的限制。另外，收益凭证的收益率较其他产品没有显著优势，因此收益凭证对机构投资者的吸引力相对较小。

　　一周市场回顾：供给大幅增加，收益率上行为主。上周一级市场净供给554.22亿元，较前一周大幅增加。从评级来看，AAA等级占比第一为59%。在发行的110只主要品种信用债中有14只城投债，占比较前一周增加。二级市场交投增加，收益率上行为主。具体来看，1年期品种中，AA-等级收益率上行6BP，AAA-、AA+和AA等级收益率均上行1BP， AAA等级收益率下行1BP；3年期品种中，AAA、AAA-、AA+、AA、AA-等级收益率均上行2BP；5年期品种中，AA-等级收益率上行7BP，AA+和AA等级收益率上行5BP，AAA和AAA-等级收益率上行2BP。

　　一周评级调整回顾：评级上调为主。上周有8项信用债主体评级上调，有2项信用债主体评级下调，其中内蒙古蒙草生态环境（集团）股份有限公司来自水利、环境和公共设施管理业，信用评级从AA下调至AA-，主要原因是受PPP项目建设规模快速扩大影响，未来公司存在较大的资金支出压力；在当前趋紧的融资环境下，PPP项目回款滞后，或将导致公司应收账款规模进一步扩大。中融双创（北京）科技集团有限公司来自制造业，信用评级上周从AA下调至BB，主要原因是公司于2016年6月13日发行的6亿元“16长城01”应于2018年6月18日付息及兑付回售部分本金，截至付息日日终，中融双创利息未能按照约定划至托管机构，反映公司资金紧张，偿债能力恶化，违约风险较高。

　　投资策略：违约困局待解。上周信用债收益率上行中有所分化，AAA级企业债收益率平均上行1BP，AA级企业债收益率平均上行3BP、城投债收益率平均上行6BP。下一步表现如何？建议关注以下几点：
1）信用债净增量仍低。继3月和4月信用债发行转暖后，受信用违约事件集中爆发影响，信用债净增量在5月再度转负。进入6月以后，信用债周度净增量由过去5周的-183亿转正至43亿、567亿，但主要由于到期量回落，发行量仍在低位。展望6月，按照目前的发行节奏，信用债净增量有望转正，但仍在较低位置，远远无法弥补非标收缩导致的融资缺口。
2）广义基金减持信用债。5月信用债存量下降，主要由于短融（包括超短）、企业债存量下降。广义基金在总持仓增加2206亿的情况下，大幅减持信用债，其中短融超短融类减持429亿，企业债减持322亿，主要增持了同业存单和政金债。广义基金信用债持仓的降低一方面由于信用债净增量下降而被动减持，另一方面也显示广义基金对信用债配置动力不足，同时交易热情较低，主要选择一级市场参与。
3）违约困局仍待解决。5月表外融资继续萎缩，表内贷款未有起色，信用债净增量转负，意味着表外转表内难度大、非标转标受阻。央行未跟随美国上调公开市场操作利率，一定程度上也是为了改善市场预期以维稳市场，但结构性去杠杆要求下，大水漫灌的可能性不大，而郭树清近期表示债市违约率仍较低，意味着当前债市违约仍不足以动摇监管方向。表外转表内的障碍主要是银行风险偏好（受制于资本充足率）较低和贷款政策限制（地产、城投等贷款受限），在看到银行大规模补充资本、政策限制放开之前，违约困局或仍将继续。

　　等待市场情绪修复——可转债周报

　　专题：存量转债有哪些博弈下修机会？

　　面临回售或偿债压力的转债。为了避免回售而下修转股价是转债下修最常见的原因，历史上转债下修也多出自这一考虑，但今年仅有江南转债是回售下修，其余均是主动下修。此外，在今年融资环境收紧、信用风险上升的背景下，部分偿债压力较大的转债正股，或有一定的下修意愿。但偿债压力较大的转债标的，本身信用风险也较高，因此下修博弈也需谨慎。

　　大股东参与配售亏损，有减持诉求的转债。18年转债主动下修增多，一个重要原因就是信用申购后大股东参与了转债配售，而一旦转债上市后跌破面值，则会出现亏损。有些大股东自身流动性吃紧，下修转股价也是较为合理的选择。按照这一逻辑，我们筛选出了目前大股东转债持仓较多、同时转债出现亏损的标的，其中兄弟转债、时达转债、天康转债、小康转债等已经触发下修，后续可适当关注。

　　有补充资本、降低财务费用等需求的转债。银行转债在转股之后可以用来补充核心一级资本，尤其今年表外资产回表的大趋势下，银行出现缺资本的困境，因此有较强的促转股动力。目前常熟转债距离下修较近，参考无锡和江银，未来若股价下跌触发下修，则“补充资本+大股东减持转债”双重诉求下，或有主动下修机会。此外，转债促转股还有降低财务费用、稀释持股比例等考虑。如近期的蓝思转债，在下修公告中明确提出下修是“为优化公司资本结构、降低财务费用”。

　　总的来说，转债下修的原因无非是两类：上市公司的诉求（如补充资本、避免回售等）和大股东的诉求（持有转债亏损等）。但转债下修的博弈较为复杂，与公司和大股东等的主观意愿有关。另外，博弈下修的收益也有不确定性，有些转债正股20日均价较高，导致下修幅度受限（如迪龙转债）；有些转债溢价率较高，透支了下修后的收益（如江南转债等）。因此博弈下修有不确定性，参与也需谨慎。

　　上周市场回顾：转债缩量下跌

　　上周中证转债指数下跌0.95%，日均成交量下降23%；同期沪深300指数下跌0.69%、中小板指下跌3.10%、创业板指数下跌4.08%。个券15涨4平66跌，正股16涨3平66跌。涨幅前5位分别是迪龙转债（3.26%）、蓝思转债（2.37%）、三一转债（2.11%）、永东转债（1.26%）和15天集EB（0.96%）。

　　转股溢价率回升。截至6月15日转债转股溢价率均值32.03%，环比回升3.36个百分点；YTM1.82%，环比回升0.27个百分点。其中平价70元以下、70-90元、90-110元、110元以上转债的转股溢价率77.66%、19.86%、10.76%、-0.11%，相比前一周变动4.7、0.14、0.03和-0.25个百分点。

　　中国石化拟发行500亿可交债。上周华通医药（2.24亿）、再升科技（1.14亿）和千禾味业（3.56亿）转债发行，海澜之家（30亿）、盛路通信（10亿）、景旺电子（9.78亿）等6只转债收到批文。此外，上周中国石化（500亿）公布了可交债预案，慈文传媒（10.8亿）、远光软件（7.51亿）和新国都（4亿）公布了转债预案。

　　本周转债策略：等待市场情绪修复

　　等待市场情绪修复。上周股市震荡下跌，市场情绪低迷。转债市场个券普跌，成交量大幅萎缩，创下1月以来的新低。目前信用风险阴云未散，节前美国又公布了500亿美元的征税清单，贸易摩擦影响仍在发酵，诸多利空因素下，短期市场情绪仍待修复。而转债新券近期发行加快，在存量券成交低迷，表现不佳的情况下，新券或将成为市场的新亮点，可更多关注优质新券上市后的交易机会。行业方面则建议以创新（TMT、高端制造等）+稳定收益（优质消费）为布局主线。如东财、大族、双环、崇达、生益、宁行、无锡等。

　　风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。

责任编辑：牛鹏飞