国泰君安：融资收缩继续发酵 利率下行逻辑通顺

　　来源：债市覃谈　

　　事件：统计局公布5月实体经济：5月工业增加值同比增长6.8%，略低于市场预期，前值为7.0%；1-5月固定资产投资累计增速6.1%，低于市场预期，前值为为7.0%；社会零售增速0.5%，低于市场预期，前值为9.4%。整体看，经济数据全面不及预期，融资收缩逻辑继续发酵，债市迎来窗口期，我们点评如下：

　　生产强、需求弱，愈发明显。数据来看，生产仍然较强：工业增加值小幅向下，同时发电量同比向上。而需求方面颓势明显，固定资产投资和社零均出现了0.9个百分点的下滑。生产强，内需弱，但是从PMI和工业企业数据传递出的信号是产成品库存减少，这其中的差异主要通过1-5月较强的出口来解释，但是考虑到周边日韩台越的同期出口表现一般，我国开年以来的强出口更可能和贸易战背景下的“出口抢跑”相关。6月15日（可能延后），美国将就301法案涉及的500亿美元产品做进一步表态，欧洲经济表现波折，我国外需环境存在恶化的可能。

　　由于开工晚叠加冬季限产，今年的生产窗口较短，生产面表现较强是“应有之义”。但是融资收缩、外需压力之下，需求侧整体偏向悲观，生产面可能受到拖累，从高频数据来看，6月的发电耗煤已有见顶回落迹象。

　　地产仍有韧性，但是“水分”和“负面效应”不容忽视。需求侧来看，地产时唯一有韧性的部门，虽然面临较强的融资约束，但本轮地产周期整体呈现“销售强、投资弱”的格局；且从微观情况来看，地产企业对于紧缩政策的预期长期化，将前期拿地转化为预售回款的诉求较强。5月地产投资保持韧性，而销售和新开工均出现较为显著的反弹，均是该逻辑的直接反应。

　　但是对于地产韧性的“水分”和“负面效应”不容忽视：地产投资中延后确认的土地购置费用占比较高（截止4月，扣除土地购置费用的地产投资增速为负，5月数据尚未公布，粗略估算在0附近），这意味着较高的地产投资增速，仍有较高水分；另一方面，居民杠杆压力较大，对于消费的“挤出效应”逐渐显现。5月社零同比创下2003年以来新低，连续两个月大幅下滑，而从分项来看，除石油相关支出外，绝大多数分项均出现显著下滑。

　　增量信息密集出现，利率下行逻辑通顺，债市迎来窗口期。我们近期看好债市的主逻辑是融资收及其后续影响，从5月的金融数据和实体数据来看，该逻辑不仅短期难以证伪，还存在不断加强的迹象。而相对利空的联储偏鹰表态，反而因为人行的“保持定力”而成为偏向利多的信号。本周后续还有301法案的进一步动作和欧央行议息会议，但整体看，货币政策有进一步温和的想象空间，而收紧的可能性进一步下降。从逻辑来看，融资收缩的逻辑仍在发酵；从资金面来看，央行主观收紧的可能性越来越小；从操作看，利率下行逻辑通顺，债市迎来窗口期。

　　具体数据如下：

　　生产面走强。5月工业增加值同比增速6.8%，较前值7.0%小幅回落，与高频数据的基本吻合，与保持高位的PMI生产指数、以及PPI的温和走势传递出的信号相一致。各主要分项基本保持平稳。

　　投资整体回落，各分项走势略有分化。1-5月固定资产投资累计增速为6.1%，较前值继续回落。各分项走势有所分化，其中地产累计增速由10.3%小幅下降至10.2%；制造业累计增速由4.8%上升至5.2%，提升0.4个百分点；基建投资增速（窄口径），由12.4%下降至9.0%，增速大幅回落3.0个百分点。

　　社会零售继续回落。5月社会零售综合同比增长8.5%，增速较上个月回落0.9个百分点，为2003年以来新低。从分项来看，除石油制品、通讯器材和文化办公之外，其余分项均出现较为显著的增速回落，汽车销售跌入负增长区间。

责任编辑：牛鹏飞