5月利率债市场月报：预期反复修正 市场波动明显

　　来源：东方金诚  作者 | 研究发展部 王青 冯琳 

　　主要观点

　　5月利率债市场：本月利率债市场波动性明显，主因多空因素交织，市场预期分化且反复修正。月内债市大致呈现先跌后涨态势：月初债市受资金面边际趋松带动上涨，后因市场对于经济增长、通胀和货币宽松的预期出现波动，加之流动性边际收紧，债市随即整体走弱；进入下旬，在流动性新规较预期放宽、美债收益率下降、外围风险升温、原油价格下跌、降准预期走高、信用债风险事件频发等因素作用下，债市重拾升势。

　　（1）一级市场：发行量有所增加，发行利率延续下行

　　5月利率债发行量有所增加，主要受地方债发行放量拉动。预计后期新增地方债将明显提速。由于银行间市场资金面稳中偏松、地方债供给压力仍未全面释放、一级市场招标需求较旺，5月利率债发行利率延续下行。

　　（2）二级市场：收益率波动性加大，月内走势大致前升后降

　　5月利率债收益率波动性明显。从月内走势来看，月初流动性改善，各期限收益率同步下降；随后，债市整体走弱，长端收益率抬升，短端收益率相对稳定；月中，短端收益率在流动性收紧背景下明显上行，而长端收益率趋稳；下旬，债市重拾升势，长端收益率再度下行，而短端收益率则因月底流动性压力上升而小幅爬升。

　　宏观经济运行：5月公布的各项经济数据表现参差，高频数据显示5月CPI上行态势不明显，PPI同比则有望进一步回升，整体来看，5月基本面对债市影响偏中性。但月底公布的PMI数据超预期，一定程度上抑制了债市乐观情绪。

　　流动性：5月资金面仍面临税期扰动，且到期资金量有所增加。但因央行加大公开市场操作力度，当月流动性压力总体较上月有所缓解。从资金利率来看，5月主要资金利率均值下行，但月内走势一波三折。

　　政策环境： 本月两项监管政策落地，均较预期有所放宽，总体利好利率债市场。5月4日，《商业银行大额风险暴露管理办法》公布，正式版在匿名客户认定和监管过渡期方面的要求有所放松。5月25日，《商业银行流动性风险管理办法》公布，放宽了对流动性匹配率和优质流动性资产充足率两项指标的过渡期要求。

　　中美利差： 5月中美10年期国债收益率走势大致同向，但因下旬美国债收益率降幅更大，中美利差走阔。月末中美10年期国债利差报78.0bp，较上月末扩大10.4bp。

　　6月债市展望：6月利率债市场面临较大回调压力，主要影响因素包括：跨季资金、MPA考核压力加大，资金到期量较高，加之地方债供给或将明显放量，流动性料边际趋紧；美联储6月大概率加息，届时央行有可能小幅跟随上调公开市场操作利率，将令债市承压。与此同时，央行货币政策微调、信用债违约频发、金融监管边际放松等因素也将继续向利率债市场释放利好。总体来看，6月债市震荡下跌的概率较大。

　　1、5月利率债市场

　　与前四个月单边上涨的走势相比，5月利率债市场波动性特征明显，主要原因是利多与利空因素交织，市场预期分化且反复修正。就月内走势来看，5月初利率债市场受资金面边际趋松带动上涨，随即整体走弱，影响因素包括：国内经济数据保持较强势头；央行公开市场操作并未带来过多宽松预期，且一季度货币政策执行报告显示货币政策中性立场未变；中美贸易摩擦缓解使得市场风险偏好情绪有所回归；原油期货价格走高推升通胀预期；美债收益率上行，中美利差持续收窄。但到5月中下旬，在流动性新规延长过渡期、降准预期升温、美债收益率大幅下降、原油期货价格走跌、信用风险事件频发凸显利率债配置价值等因素影响下，利率债市场重拾升势。

　　1.1  一级市场：发行量有所增加，发行利率下行

　　5月利率债发行量有所增加，当月共发行利率债147只，融资总量10，807.8亿，较上月增加757.1亿，净融资总量6，231.4亿，较上月增加1，252.5亿元。

　　分类别来看，5月利率债发行量增加主要受地方债发行放量拉动。5月8日，财政部发布《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》（61号文），被视为2018年新增地方债发行启动的信号。不过，5月新增地方债发行规模仍然很小，仅为171.1亿。累计数据显示，1-5月地方债共计发行8765.9亿，同比减少4714.1亿，发行节奏明显放慢，预示后期地方债发行将明显提速。此外，5月国债发行量较上月增加199.9亿，政策性金融债发行量与上月基本持平。

　　由于银行间市场资金面稳中偏松，利率债、特别是地方债，供给压力仍未明显释放，一级市场招标需求较旺，5月国债、地方债、政策性金融债发行利率较上月均有所下降；当月地方债发行利差较上月收窄2.58bp。

　　同业存单量价齐升。5月同业存单发行量再度回升，环比增加6318.2亿，原因是跨半年末资金需求增加，而在被动负债能力较弱、负债成本抬升的背景下，中小银行仍未摆脱“同业依赖”。不过，在同业监管政策没有放松、备案发行余额管理严格执行的背景下，我们预计2018年商业银行同业存单总体将呈现缩量发行、增速放缓的趋势。发行利率方面，在供给放量背景下，5月各期限同业存单发行利率均值较上月均有所提升。从月内走势来看，受资金面整体前松后紧影响，5月各期限同业存单发行利率大致呈现先降后升的趋势。

　　1.2  二级市场：收益率波动性加大，月内走势大致前升后降

　　不同于前四个月的单边下行，5月利率债收益率表现出明显的波动性特征。从月均值来看，各期限国债、国开债和地方债收益率均值较4月涨跌不一。其中，除10年期外，国债、地方债收益率均值总体下行，而国开债收益率均值则表现为短升长降。从月内走势来看，不同期限国债、国开债、地方债收益率情况大致相同。

　　以国债收益率为例，月初利率债市场受资金面边际趋松带动上涨，各期限国债收益率同步下降；随后，市场对于经济增长、通胀和货币宽松的预期向着不利于债市的方向修正，加之美债收益率持续上行，债市整体走弱，长端收益率有所抬升，短端收益率相对稳定；月中，短端收益率在流动性收紧背景下明显上行，而长端收益率趋稳；下旬，在流动性新规延长过渡期、降准预期走高、美债收益率大幅下降、外围风险升温、原油价格走跌、信用风险事件频发凸显利率债配置价值等因素影响下，利率债市场重拾升势，长端收益率再度下行，而短端收益率则因月底流动性压力上升而小幅爬升。

　　2、宏观经济运行

　　5月公布的各项经济数据表现参差，高频数据显示5月CPI上行态势不明显，PPI同比则有望进一步回升，整体来看，5月基本面对债市影响偏中性。但月底公布的PMI数据显示制造业供需两旺、非制造业延续较快扩张，令货币宽松预期降温，一定程度上抑制了债市乐观情绪。

　　2.1 制造业供需两旺，非制造业延续较快扩张

　　制造业供需两旺。5月制造业PMI录得51.9%，环比提高0.5个百分点，为2017年10月以来高点，主要特征包括：（1）生产继续加速。5月生产指数为54.1%，高于上月1.0个百分点，当月制造业增值税税率全面下调，或对企业生产具有一定激励作用。从高频数据来看，月末全国高炉开工率达到71.96%，延续上月以来的快速回升势头，当月6大发电集团耗煤量增速达到20%以上。（2）需求扩张步伐明显加快。本月新订单指数较上月上涨0.9个百分点至53.8%，以钢铁、水泥为主的工业品需求有所回升。（3）出口扩张幅度加大。5月新出口订单指数为51.2%，较上月提升0.5个百分点。当前中美贸易摩擦仍处谈判阶段，尚未对我国贸易数据带来显著冲击。

　　非制造业延续较快扩张。5月非制造业商务活动指数为54.9%，环比提高0.1个百分点，延续稳中有升的发展势头，主要特征包括：（1）服务业PMI为54.0%，环比增长0.2个百分点，增长势头强劲。其中航空运输、邮政快递及信息服务业等行业商务活动指数持续位于60.0%以上的高位景气区间，反映当前消费转型升级正在成为推动服务业增长的主要动力。（2）建筑业商务活动指数为60.1%，比上月回落0.5个百分点，主因部分地区暴雨、水灾等恶劣天气影响施工。

　　2.2  CPI上行态势不明显，PPI同比有望进一步回升

　　CPI上行态势不明显。农业部高频数据显示，5月以来猪肉价格先跌后升，月均价环比下降3.7%，同比下降23.8%，与上月降幅基本持平；鲜菜价格延续季节性下降，同比涨幅有所加快；鲜果价格环比略有上升，但同比转增为降。另据商务部食用农产品价格指数，5月以来该指数总体下行，大致估算月均值环比下降2.4%，同比增长1.3%，与上月持平。由此，5月CPI同比难以出现明显回升，预计仍将维持在1.8%左右。

　　PPI同比有望进一步回升。5月以来生产资料价格指数持续上扬，大致估算月均值环比增长1.3%，这与当月原油、煤炭和钢材等价格环比大幅走高相一致；同比增长10.7%，高于上月的8.9%，除受边际增长拉动外，也受到去年同期基数下降的影响。由此，预计5月PPI同比涨幅将进一步回升至3.6%。

　　3、流动性环境

　　5月资金面仍面临税期扰动，且到期资金量较4月有所增加。不过，因央行加大公开市场操作力度以呵护流动性平稳，当月资金面仍维持中性偏松。并且，由于未出现4月降准后资金面显著收紧的情况，当月流动性压力总体较上月有所缓解。从月内走势来看，月初扰动因素较少，加之降准作用逐渐发挥，资金利率持续下行；进入中旬，受企业所得税汇算清缴、金融机构缴存法定存款准备金等因素影响，资金利率明显抬升；随后，伴随税期扰动减弱、财政支出和金融机构法定准备金退缴，资金压力有所缓解，但至月底，由于跨月资金需求上升，流动性压力再度加大。

　　3.1 央行加大公开市场操作力度，当月净投放4，600亿

　　由于企业所得税汇算清缴于5月底截止，故5月资金面仍面临税期扰动，尽管从历年财政存款数据变动情况来看，5月缴税压力通常要弱于4月。资金到期量方面，5月逆回购到期量为14，200亿，大幅高于上月的6，700亿。因此，为对冲税期、逆回购到期等因素，5月央行公开市场操作力度明显加大，央行当月通过逆回购投放资金18，800亿，净投放资金4，600亿。值得一提的是，5月28日央行重启28天逆回购，表明其已着手提供跨季流动性支持。此外，4月25日央行降准置换9，000亿到期MLF后，5月剩余MLF到期量为1，560亿。5月14日央行续作1，560亿MLF，完全对冲当月剩余到期量。综上，就总体来看，5月央行公开市场操作实现净投放4，600亿，高于上月净投放900亿的水平，当月资金面得以维持中性偏松状态。

　　3.2  主要资金利率均值下行，月内走势“一波三折”

　　5月质押式回购加权利率均值低于上月。其中R001/R007下行幅度较大，DR001/DR007下行幅度较小，故当月R007与DR007平均利差环比收窄38.3bp至41.9bp，表明随着央行降准作用释放，5月金融机构流动性分层有所缓解。

　　从月内走势来看，5月上旬流动性边际放松，质押式回购加权利率持续下行。进入中旬，由于资金面明显收紧，资金利率开始上升。5月16日起，随着税期扰动趋弱，资金压力开始缓解，资金利率再度走低。但到月底，由于跨月资金需求加大，质押式回购加权利率悉数抬升，其中R001/R007上行幅度较大，DR001/DR007上行幅度较小，导致月末R007与DR007利差显著扩大，显示金融机构流动性分层再度加剧，非银机构资金成本明显提升。

　　5月银行间市场资金面有所改善，各期限银行间同业拆放利率均值悉数下行，长端利率下降幅度总体大于短端。不过，从月内走势来看，短端利率随短期流动性波动走出“W”型走势，中端利率呈现“V”型走势，而长端利率则持续上行，显示在年中MPA考核压力下，银行对于未来资金面看紧的趋势。

　　4、政策环境

　　4.1  央行货币政策思路出现微调，但并未转向宽松

　　5月11日央行公布《2018年第一季度货币政策执行报告》，依然延续了“保持货币政策稳健中性，管住货币供给总闸门，维护流动性合理稳定”的表述。但在贸易保护主义抬头加剧全球经济复苏不确定性、美联储加息节奏存在变数引发全球金融市场波动上升的背景下，央行货币政策思路出现微调，此前“把握好稳增长、去杠杆、防风险之间的平衡”的表述改为“把握好稳增长、调结构、防风险之间的平衡”，即用“调结构”替换“去杠杆”，同时公开市场操作调控也不再秉持以往“削峰填谷”的思路。不过，央行货币政策微调的重点在于结构性调整，而非总量扩张，货币政策的中性立场不会改变。一个直接的体现是截至3月末，金融机构超额准备金率为1.3%，较去年末的2.1%大幅回落0.8个百分点，与去年一季度末水平持平。此外，4月25日央行降准后，资金面非但没有放松，反而大幅收紧，也佐证了央行货币政策基调并未转向宽松。

　　4.2 金融监管延续边际放松，给市场情绪带来一定利好

　　5月4日，银保监会正式公布《商业银行大额风险暴露管理办法》，旨在强化商业银行大额风险管控，抑制金融风险累积。与1月公布的征求意见稿相比，正式版要求有所放松，主要体现在两个方面：一是对匿名客户的认定更为具体，增加了根据资产规模来判断其是否纳入匿名客户的判定标准；二是延长了过渡期，匿名客户的大额风险暴露监管要求达标时间从18年底延长到19年底，有利于缓冲监管新规对市场的冲击。

　　5月25日，银保监会正式公布《商业银行流动性风险管理办法》，引入优质流动性资产充足率、净稳定资金比例、流动性匹配率三个新的量化指标，用以完善对不同类型银行的流动性风险管理框架。正式版较去年末公布的征求意见稿有所放松，主要体现在放宽了对流动性匹配率和优质流动性资产充足率两项指标的过渡期要求，同时对这两项指标的计算方法进行了适当调整。

　　就总体来看，大额风险暴露管理办法和流动性新规正式版监管过渡期的延长延续了此前资管新规正式版监管过渡期延长的思路，体现了金融监管边际放松的趋势，这有利于各项监管新规更好地落地实施，也有利于缓解市场紧张情绪，对债市构成利好。

　　5、中美利差

　　5月美国国债收益率呈现倒V型走势。月内中上旬，美国国债收益率持续上行，5月17日10年期国债收益率达到3.11%，较上月末提高16.0bp，推升因素包括对市场对美国经济的乐观展望、原油价格上涨抬升通胀预期，以及美国财政预算赤字规模扩大叠加美联储缩表导致债券供大于求。不过，进入下旬，由于意大利政局危机引发市场避险情绪升温，加之5月24日美联储会议纪要释放了对加息步伐持谨慎态度的信号，美国国债收益率大跌，月末十年期国债收益率跌至2.83%，较上月末下降12.0bp。

　　中美利差方面，5月中美10年期国债收益率走势大致同向，但因下旬美10年期国债收益率降幅更大，中美利差明显走阔。5月末中美10年期国债利差报78.0bp，较上月末扩大10.4bp。

　　6、6月利率债市场展望

　　6月利率债市场面临较大回调压力，主要影响因素包括：5月底公布的PMI数据显示基本面好于预期，对债市影响偏负面；6月跨季资金、MPA考核压力加大，资金到期量较高，加之地方债供给或将明显放量，流动性料边际趋紧；美联储6月大概率加息，届时央行有可能小幅跟随上调公开市场操作利率，将令债市承压。但另一方面，央行货币政策微调进一步确认、信用违约频发、国际油价下跌、金融监管边际放松、中美贸易摩擦再度升温等因素将向利率债市场释放利好。总体来看，6月债市震荡下跌的概率较大。

　　6.1  基本面好于预期，年内下行压力仍存

　　5月底公布的PMI数据显示制造业供需两旺、非制造业延续较快扩张。基本面好于预期，一定程度上抑制了债市乐观情绪，对债市影响偏负面。但需要指出的是，5月调查结果显示，反映资金紧张的企业比重为40.1%，连续三个月上行。资管新规落地，非标存量压缩，企业外部融资渠道受限或是重要影响因素。这也与近期债市违约事件增多相印证，反映在去杠杆背景下，实体经济融资正在承压。预计未来社会融资增速仍有下行空间，并将对下半年经济增速带来一定影响。

　　通胀方面，预计6月CPI同比增速或将出现小幅反弹，主因是猪肉价格同比跌幅或将收窄：一是由于目前猪粮比已跌破盈亏平衡点，且猪肉价格已降至近年低位，继续下探的空间不大；二是由于去年同期猪肉价格基数偏低。5月下旬以来，受原油供给预期增加影响，原油价格开始下跌，目前对于原油价格会持续下跌还是仅为短期回调，市场分歧较大。不过，6月以来油价下跌的趋势还在继续，可能会导致PPI环比走低，但因6月PPI翘尾因素进一步抬升，去年同期油价大幅下跌，PPI同比仍有回升空间。

　　6.2  货币政策微调确认，但中性立场不变

　　6月1日央行公布将适当扩大MLF担保品范围。MLF担保品扩容除了支持小微企业、三农及绿色经济，缓解信用债市场因违约事件而不断发酵的避险情绪外，一个重要功能是改善银行业内部大型银行和中小型银行之间的流动性分层问题。此前中小型银行因合格担保品不足，多通过同业拆借等方式从大型银行融入资金，资金来源成本偏高，流动性偏紧。此次MLF担保品扩容，能够在一定程度上缓解中小型银行的流动性紧张状况，降低中小银行资金成本。这一举措进一步确认了央行货币政策取向的微调，但并不涉及增量资金的投放，因此不代表货币政策基调的转向。

　　未来央行货币政策将在稳健中性的大框架下，实施“稳货币、紧信用”操作。“稳货币”包括稳定货币市场利率，同时通过置换式降准，优化流动性结构，控制金融体系流动性风险，为表外回表、非标转标提供较为有利的条件。“紧信用”主要是通过较低的M2和社融增速，稳定全社会总体杠杆率水平；同时，伴随资管新规落地及相关细则不断出台，压缩非标存量，重点遏制地方平台公司、房地产企业及部分国有企业杆杠率高企现象，实现结构化去杠杆。

　　6.3  银行MPA考核叠加地方债发行放量，短期流动性压力增大

　　6月跨季资金、MPA考核压力加大，短期对资金面将有扰动。同时，6月资金到期量较高，其中，到期MLF量为4，980亿元，公开市场到期规模为1.34万亿。此外，5月新增地方债发行正式启动，但前五个月地方债发行仍然严重滞后，参照“61号文”规定的“对于公开发行的地方债，每季度发行量原则上控制在本地区全年公开发行债券规模的30%以内（按季累计计算）”，6月地方债供给或将明显放量，给中短期流动性带来压力。因此，预计6月流动性将边际趋紧，但出现4月下旬资金面紧张局面的可能性不大。一方面，季末财政支出发力，财政存款料明显下行，将向市场释放流动性；另一方面，6月央行仍将通过公开市场操作等手段，熨平流动性波动，保持金融市场流动性在总量和结构上的合理稳定。

　　值得一提的是，基于当前美国强劲的就业和趋于上升的通胀数据，目前市场普遍预计美联储将在6月14日的议息会议后宣布年内第二次加息。我们判断，届时央行有可能小幅跟随上调包括逆回购、MLF等公开市场操作利率5-10个基点，这将令债市承压。同时，由于6月到期资金量较高，流动性压力加大，市场预计6月或现“降准+加息”。不过，基于4月央行刚刚实施置换式降准，政策效果仍有待观察，加之MLF担保品扩容以及6月6日央行超额续作MLF在一定程度上代替了降准，预计6月降准的可能性不大，但下半年还将有1个百分点左右的置换式降准操作。

责任编辑：牛鹏飞