国信宏观固收：哪些发债企业被重要股东减持？

　　来源：国信固收研究

　　主要结论：

　　重要股东减持的信号意义：通常来说，重要股东是公司的内部人士。重要股东减持公司股份，不排除是对公司发展前景不乐观所致。对于债券持有人来说，出于谨慎性考虑，可以关注重要股东的股票买卖行为。

　　我们梳理了2017年下半年以来，重要股东（控股股东、持股5%以上股东、实际控制人、董监高、员工持股计划）减持市值占比超过2%的民营发债企业。从行业分布来看，建筑装饰、传媒和电力设备这三个行业减持公司占比略高。

　　另外，上述重要股东中，我们对实际控股股东重点关注。我们梳理了2017年下半年以来，第一大股东曾净减持的发债企业列表。从行业分布来看，计算机、建筑装饰和计算机这三个行业减持公司占比略高。

　　正文：

　　重要股东减持的信号意义

　　通常来说，重要股东是公司的内部人士。重要股东减持公司股份，不排除是对公司发展前景不乐观所致。对于债券持有人来说，出于谨慎性考虑，可以关注重要股东的股票买卖行为。

　　我们梳理了2017年下半年以来，重要股东（控股股东、持股5%以上股东、实际控制人、董监高、员工持股计划）减持市值占比超过2%的民营发债企业，具体见表1。从行业分布来看，建筑装饰、传媒和电力设备这三个行业减持公司占比略高。

　　同时，上述重要股东中，我们对实际控股股东重点关注。表2是2017年下半年以来，第一大股东曾净减持的发债企业列表。从行业分布来看，计算机、建筑装饰和计算机这三个行业减持公司占比略高。

　　重要股东减持的部分债券发行人信用风险分析

　　金贵银业信用风险分析

　　整体来看，2017年公司定向增发后资本金得到补充，偿债指标有所好转，但绝对偿债压力仍不小。

　　基本情况：金贵银业主营业务是白银及铅、金、铋、铜、锑、锡等多种有色金属的冶炼和销售，2017年贸易收入、电解银、电解铅、金、其它综合回收产品营收占比分别为27.4%、48.8%、12.9%、3.5%和2.6%，毛利润占比分别为0.17%、53.5%、25.3%、2.2%、3.4%和12.4%。2017年公司实现营业收入113亿元，毛利润7.9亿元。公司实际控制人为自然人曹永贵。

　　盈利能力：公司的业务模式是从铅精矿冶炼阳极泥及矿冶企业废渣废液中综合回收白银及铅、金、铋、铜、锑等多种有色金属，产品毛利率较低。2017年，公司综合毛利率下滑明显，主要是电解银和贸易业务毛利率下滑。2015-2017年公司综合毛利率分别为8.1%、8.26%和6.95%。

　　现金流：近几年公司资本支出仍较多，而且2017年开始向上游矿产扩张，公司投资活动一定程度上依赖于筹资。2015-2017年公司经营活动现金流净额为5亿、0亿和3.8亿，投资活动现金流为-2.4亿、-4.8亿和-7.2亿，存在部分自由现金流缺口。

　　偿债能力：长期偿债能力方面，2017年公司进行定向增发，资本金得到部分补充，长期偿债压力有所缓解但是仍较大。2017年公司EBITDA/债务总额、EBITDA/利息倍数、全部债务资本化比率分别为0.15、2.3和52.6%。短期偿债能力方面，2017年货币资金/短期债务、流动比率和速动比率分别为1、2.06和0.89倍，短期偿债能力一般。

　　股权质押：根据公告，截至2018年6月9日，第一大股东曹永贵持有公司32.65%的股份，其所持有上市公司股份累计被质押98.01%。

　　重要股东减持：2017年下半年以来，金贵银业的多位高管、公司2016 年员工持股计划均减持过公司股份，然后公司实际控制人曹永贵也曾在2018年2月小幅增持公司股份。

　　东方金钰信用风险分析

　　整体来看，公司对外部融资较依赖，财务费用支出大，面临一定的集中偿付压力。

　　基本情况：公司业务主要有三块，分别是珠宝玉石首饰、黄金金条及饰品以及网络金融服务。2017年营收占比分别为21%、78.1%和0.64%，毛利润占比分别为76.9%、17%和5.4%。2017年公司实现营业收入92.8亿元，毛利润9.7亿元。2017年，公司营业收入同比增长40.7%，主要是黄金金条及饰品、珠宝的销量大幅增加所致。公司是自然人控制的上市公司，赵宁为公司实际控制人。

　　盈利能力：公司2014-2017年毛利率分别为6.7%、8.8%、12.9%和10.5%，2017年毛利率下滑较多。结构上来看，主要是黄金类业务毛利率明显下降，公司年报解释是为进一步扩大销售，给予长期合作信用较好的客户和新开拓大客户部分销售让利所致。

　　现金流：2015-2017年，公司经营活动现金流净额持续为负，分别为-16.8亿、-10.9亿和-17.8亿。公司经营活动现金流缺口主要通过筹资弥补。

　　偿债能力：长期偿债能力方面，2017年公司EBITDA为9.8亿元，较上年明显增加；公司EBITDA利息倍数和EBITDA全部债务比分别为1.47倍和0.23倍，EBITDA对利息的保障能力一般，对全部债务的保障能力较弱。总体来看，公司长期偿债能力一般。短期偿债能力方面，2017年末公司流动比率、速动比率和现金短期债务比分别为2.03、0.23和0.1，流动资产对流动负债的保障程度不高。公司有息债务以短期有息债务为主，短期内面临一定的偿债压力。

　　公司治理：公司董事长赵宁通过云南兴龙实业有限公司98%的股权直接控制东方金钰33.78%的股份，同时通过受托行使瑞丽金泽投资管理有限公司51%的股权间接控制公司21.72%的股份，合计控制公司55.49%股份。根据公告，云南兴龙实业有限公司持有的东方金钰股权已质押比例为98.91%，瑞丽金泽投资管理有限公司持有的上市公司股权100%被冻结。另外，2018年1月19日起，东方金钰拟进行重大资产重组，股票开始停牌。

　　重要股东减持：2017年下半年以来，金贵银业的第一大股东云南兴龙实业有限公司曾两次减持公司股份。

责任编辑：牛鹏飞