海通债券：债市有近忧 无远虑！

　　来源：姜超宏观债券研究

　　债市有近忧、无远虑！

　　（海通债券每周交流与思考第271期，姜超等）

　　观 点

　　上周债市小幅下跌，国债利率平均上行3bp，AAA级企业债下行1bp，AA级企业债、城投债收益率平均上行6bp，转债指数下跌2.01%。

　　进入4月份以来，债市震荡加剧，上周又出现小幅回调，如何看当前债市的机会和风险？

　　债市有近忧。

　　首先，从短期来看，我们认为对债市不利的因素在增加，体现在三个方面：

　　一是经济基本面改善。进入4月份以来，经济和工业品价格出现了明显的改善，4月份工业增加值增速和企业利润明显回升，5月份的发电、粗钢产量增速继续回升、预示5月份经济继续改善，加之商品价格的大幅反弹，这些其实都对债市不利。

　　二是避险情绪有望改善。5月份以后，驱动国债利率下行的另一因素是避险情绪升温，美国方面出尔反尔加剧了对中美贸易战的担忧，而信用债的大量违约也增加了市场的避险情绪。

　　但是在美国抛出对中国500亿美元出口商品加税之后，中国方面没有释放刺激贸易战升级的信号，继续降低汽车和消费品的进口关税，没有释放刺激贸易战升级的信号；而在信用违约方面，央行及时宣布把AA级公司债纳入MLF担保品范围，有望改善中低等级公司债的流动性和发行量，降低市场对出现系统性风险的担忧。

　　三是美国加息在即，货币利率见底。美联储即将在6月12-13号举行新一轮议息会议，目前市场预期美联储此次加息的概率接近100%，年内还有1到2次加息。

　　而按照过去的经验，中国央行通常会跟随美联储加息上调5bp的公开市场操作利率。目前央行7天逆回购招标利率为2.55%，如果央行保持每次5bp的利率提升步伐，那么6月份的逆回购招标利率会达到2.6%，到下半年会达到2.65%-2.7%，而5月份存款类金融机构的7天回购利率均值为2.77%，两者已经非常接近，这意味着中国货币利率在年初以来的大幅下行之后，已经接近短期底部区域，而这也会制约短期利率下行。

　　债市无远虑。

　　但是展望18年下半年，我们认为债市长期依旧看好，主要也有三大理由：

　　一是经济领先指标下行。社会融资增速、房地产销量增速分别是金融和经济层面中国经济最重要的两大领先指标，目前社融增速已经出现大幅回落、而且还在回落趋势当中，而地产销量增速也已转负，这都意味着当前的地产投资、工业高增不可持续。而从工业品价格来看，17年下半年去产能加码导致PPI大涨，而18年去产能力度减弱，意味着下半年工业品价格大概率会大幅下行。下半年的经济基本面将支撑债市上涨。

　　二是信用利差趋升。央行将AA级公司债纳入MLF担保品，可以增加AA级公司债的流动性，但是改变不了低等级公司债的信用风险。从我们的观察来看，这一轮违约公司债的共性是主业经营不佳再加上投资开支过大，而这也是过去许多中国企业的共性，通过不停举债来保持发展，但是在目前影子银行全面监管、社会融资大幅回落的背景下，这些举债过度的企业必然会面临困境。在打破刚兑的大背景下，这些高风险债券很难吸引到投资资金。

　　这一次央行操作不同于欧美的QE，因为欧美是央行直接购买企业债或MBS，所以可以压缩信用利差，而中国央行并没有购买企业债，只是给银行购买企业债提供了流动性支持，而银行在规模收缩资本受限的背景下，未必有意愿增加低等级公司债的投资。

　　三是中美利率脱钩。从短期来看，中美利率仍有一定程度挂钩。但是从长期来看，中美都是大国经济，中美的利率必然走向脱钩。比如欧洲和日本今年以来的利率就是下行的，与美国加息无关。所以我们判断美国加息对中国债市有短期影响，但不会影响中国利率的长期走势。

　　综上所述，我们认为目前债市仍处于震荡期，短期风险因素在增多，但是长期向好的趋势未变，所以未来如有调整，仍是布局下半年的好机会。

　　一、货币利率：MLF担保品拓宽，降准预期升温

　　1）月末资金偏紧。上周央行逆回购投放7800亿，逆回购到期3700亿，公开市场净投放4100亿。R007均值上行89bp至3.88%，R001均值上行39bp至2.94%；DR007均值上行17bp至2.89%，DR001均值上行26bp至2.78%。

　　2）降准预期升温。根据6月1日央行披露的中期借贷便利余额及到期时间分布，未来两月有大量MLF到期，其中6月为2385亿元、7月为1715亿元，因此不排除央行再次降准，以置换到期的MLF。

　　3）MLF担保品拓宽，资金供需改善。6月1日央行宣布扩大MLF担保品范围，新纳入担保品范围的有：不低于AA级的小微、绿色和三农金融债券，AA+、AA级公司信用债（优先接受涉及小微、绿色的债券），优质小微企业贷款和绿色贷款。此举有利于缓解银行抵押券不足的困境，提升信用债的吸引力，引导资金流向普惠领域。但考虑到降准置换后的MLF余额正在收缩，该政策对资金面的贡献还是要看央行投放情况。在结构性去杠杆、信用利差拉大、利率市场化的背景下，不排除降准+MLF置换的政策继续出现，再加上融资需求向下，资金供需有望继续改善。

　　二、利率债：有近忧无远虑

　　1）债市窄幅调整。上周海外债市因避险情绪集体上涨，市场对于降准的讨论增多，但PMI反弹、月末资金偏紧，债市多空交织，长端利率先下后上。具体来看，1年期国债收于3.16%，较前一周上行4BP；10年期国债收于3.62%，较前一周上行1BP。1年期国开债收于3.88%，较前一周上行3BP；10年期国开债收于4.42%，较前一周上行2BP。

　　2）一级需求转弱。上周记账式国债发行100亿，政金债发行633亿，地方债发行1066亿，利率债共发行1799亿、净供给836亿，认购倍数分化、需求整体转弱。存单发行量环比增加523亿，净发行2268亿，股份行3M存单发行利率上行11BP。

　　3）有近忧无远虑。4月以来经济短期回升，工业品价格反弹；而中国政府降低进口关税有望降低贸易战风险，央行将AA级公司债纳入MLF抵押品有望改善避险情绪，加之美国6月加息在即，对债市短期形成制约。但展望下半年，领先的社融和地产销售增速下滑，而央行行为可以增加AA级公司债的流动性，但是改变不了低等级公司债的信用风险，加之中美都是大国经济、利率长期趋于脱钩，因此我们认为下半年债市依旧向好，短期调整将提供配置机会。

　　三、信用债：信用分化持续

　　1）信用债收益率分化。上周信用债收益率走势分化，AAA级企业债收益率平均下行1BP，AA级企业债收益率、城投债收益率平均上行6BP。

　　2）银行联合授信新规发布。新规要求对融资余额50亿以上、借款行3家以上的企业实行联合授信，据我们初步统计，在有存续债券且有公开数据的企业中，符合要求的企业占比达45%。新规旨在规范企业多头授信和过度授信现象，防止企业过度加杠杆，利于实体经济去杠杆。受约束的主要是大企业，包括预算软约束的央企国企和融资平台等，也有利于信贷资源合理配置，更多流向私营部门。

　　3）央行扩大MLF抵押品范围。央行将AA、AA+级信用债（优先考虑小微、绿色债）纳入MLF抵押品范围，主要是为了定向扶持小微、绿色金融等特定领域，一定程度上也是为了改善市场预期，缓解企业融资困局，防范信用风险进一步蔓延。但从客观上来看，降准置换MLF后抵押品不足问题已经有很大改善，MLF后续操作量也可能进一步下降，新规本身提供的支持有限，市场信心的恢复仍需观察是否有更多政策层面的引导。

　　4）信用分化持续。信用利差分化格局将大概率延续，中高等级信用债或跟随利率债上涨，而低等级信用债风险仍高。一方面，再融资压力最大的地产、建筑、城投等行业风险仍待释放，意味着信用违约潮仍将继续；另一方面，资管新规已经落地，无论是回表还是未来的净值型产品，风险偏好都将大幅降低，更为偏好安全性、流动性好的高等级、短久期品种，转型过渡期内，信用债等级间利差、期限利差走扩是趋势。

　　四、可转债：发行重启，择优配置

　　1）转债缩量下跌。上周中证转债指数下跌2.10%，日均成交量下降14%；同期沪深300指数下跌1.20%、中小板指下跌2.67%、创业板指数下跌5.26%。个券9涨3平73跌，正股9涨4平72跌，众信转债、金农转债、铁汉转债停牌。涨幅前5位分别是玲珑转债（1.33%）、15国资EB（1.18%）、永东转债（0.84%）、广汽转债（0.48%）和17宝武EB（0.46%）。

　　2）新泉转债发行。上周新泉股份（4.5亿）公布了转债发行预案，凯中精密（4.16亿元）转债收到批文，长信科技（13亿元）、张家界（6.1亿元）转债申请获证监会受理。此外，上周四川路桥（25亿元）和万里马（1.8亿元）公布了转债预案。

　　3）发行重启，择优配置。上周新泉转债发行，转债供给时隔四周之后再度重启，随着年报分红陆续完成，未来几周或将迎来转债供给大潮，有利于吸引资金流入转债市场。二季度以来股市表现、转债估值、新券供给等因素共同制约转债表现，而目前来看，新券供给已重启；股性券估值持续压缩，性价比明显提升；而股市本周回调主要是受到中美贸易摩擦等因素的影响，未来情绪有望逐渐恢复。站在目前时点上，我们认为转债配置价值已经显现，可关注后续即将发行的优质新券，存量券挑选绝对价格不高，调整幅度较大的个券布局，行业方面仍建议以创新和服务类绩优标的，以及价值龙头的偏股型转债为主。

责任编辑：牛鹏飞