申万债券:未来一年半违约率大概率超过16年 民企为主

　　来源：申万宏源固收研究   作者：孟祥娟 秦泰 王艺蓉 钟嘉妮 刘宁 李通 赵宇璇 文晨昕

　　本期投资提示

　　利率方面：

　　美联储5月会议纪要预计短期内美国经济前景仍将较为强劲，一些与会者担忧贸易摩擦对美国经济带来的长远负面影响；此外，美联储继续强调对称通胀目标，多数官员认为当前劳动力市场并未过热，薪资增速和核心通胀并未加速抬升。会议纪要中的要点如下：

　　1）5月会议声明对经济前景的乐观程度较3月小幅下修，主因家庭消费支出低于预期，但官员们仍普遍认为短期内经济前景较为强劲。5月会议声明指出，18年1季度美国家庭消费支出增速较17年4季度有所放缓，令1季度实际GDP增速略低于预期；但5月会议纪要显示，美联储官员们认为家庭消费增长放缓是暂时的，强劲的劳动力市场、扩张性财政政策、处于较高水平的家庭与商业信心、相对宽松的融资环境以及良好的外需，均将支撑经济在短期内高于趋势增长，预计2季度经济增速将进一步上行。

　　2）一些与会者对关税和贸易限制可能的产生不利影响表达了担忧。尽管对经济前景普遍乐观，但一些与会者仍然担忧关税和贸易限制可能对投资产生的不利影响。个别与会者担心中国对关键农产品征收更高关税，这可能在长期内损害美国的贸易竞争力。

　　3）多数与会者认为劳动力市场正在收紧但并且过热，总体薪资增长仍较为温和。与会者普遍赞同当前美国劳动力市场进一步收紧；但种种迹象表明，总体薪资增速仍较为温和，仅在部分产业或职业有强劲抬升；一些与会者注意到，近期的薪资变化表明劳动力市场并未过热。由于经济前景较好，官员们普遍认为劳动力市场仍将继续收紧。

　　4）一些与会者指出近期核心通胀抬升或源于暂时性因素，加速上行趋势并未确立，仍处于目标以下；官员们普遍强调美联储政策目标是令通胀可以持续地回归“对称”目标。一些与会者指出，近期核心通胀的上行或源于医疗保健和金融服务价格增长等暂时性因素，核心通胀趋势并未发生改变（即不会加速上行）。此外，与会者们预计中期通胀可自行回归2%目标，但官员们普遍强调这一目标的“对称性”；鉴于过去数年来通胀均持续低于目标，当前判断通胀是否会维持目标附近仍为时尚早。这意味着当前美联储对通胀短暂超调的容忍度有所提高。

　　5）官员们还讨论了国债收益率曲线平坦化或倒挂对经济前景的潜在影响。与会者认为，当前美债收益率曲线平坦化，主要由联邦基金利率持续渐进加息预期、美联储仍较为庞大的资产负债表和其他国家央行对美国国债的购买需求，以及投资者对美国长期中性实际利率水平预期下降等多重因素所致。一些官员表示应持续关注国债收益率曲线倒挂的潜在趋势对经济前景的影响。

　　总体看，美联储5月会议纪要继续强调“对称”通胀目标，并认为薪资增速和核心通胀均未加速上行，表述相对3月会议纪要偏鸽，令近期美元指数和美债长端收益率持续上行的趋势有所降温。会议纪要公布后，美元指数和10Y美债均有所下滑。当前，市场对美联储6月加息预期已较为充分，但对于美联储年内加息路径并未形成进一步的紧缩预期。鉴于当前通胀前景带来的美联储加息预期已经充分反映在此前汇率变化之中，18年全球货币政策进一步超预期的可能性不大，中美贸易摩擦带来的不确定性已大幅缓解，我们预计当前位置下，短期内美元指数和美债长端收益率均难以进一步大幅走高。

　　信用部分：未来一年半违约率大概率超过16年，并且民企为主。

　　首先从信用风险的宏观分析框架来看，债券能否偿债在于下图中1-4的四个现金流能否对5所要偿还的现金流进行覆盖。而这些维度又都可以找到相对应的宏观指标进行监测。依次我们对未来违约风险进行判断。

　　经营产生净现金流方面：私营工业企业亏损企业数量快速增加。

　　对于信用风险分析我们应当用最小值概念，因而我们更关注的不是平均值，而是最差的企业的亏损情况。另外要额外注意结构上的问题，民企和国企的分化是近年的主线，不能因为工业企业利润处于景气水平就忽视结构的问题。从亏损企业单位数同比增速来看，国企仍在负数区间为-1.7%，而私营工业企业到3月份亏损企业家数同比增加11.4%。

　　筹资性现金流方面：是主要矛盾所在，非标收缩民企融资困难。

　　无论对哪个行业，筹资性现金流入是偿债资金的最主要、最直接的来源。但国企民企从融资结构是存在差异的，民企对非标的依赖度更高（除城投类项目），在融资表内化的大趋势下，非标社融下滑明显，民企融资受阻。债券方面，低等级债券被动取消发行数量增多，融资成本抬升。信贷方面，也可以看到信贷明显开始倾向于中大型企业，并且根据国内外历史经验，在信用风险抬升背景下，银行会顺周期增加对大型企业支持，进一步加剧小企业融资难度。

　　从价格角度，我们可以看到今年二三月份，私营工业企业利息支出累计同比增加11.8%，国有工业企业利息支出累计同比也有所抬升，但幅度小于私营工业企业（并且数据还可能受到一部分城投类企业的影响，如仅考虑产业类实际分化可能更严重）。

　　投资性现金流方面：供给侧改革下，多数行业固定资产投资低迷，不是近期分析重点。

　　筹资性现金流出方面：低等级、民企债券到期量大幅增加。虽然客观来讲，市场的平均信用风险是取决于违约率，但是从情绪上，市场对于信用风险判断确实与违约数量直接相关。而违约数量无疑和到期量直接相关，尤其是主体AA及以下等级的民企债券到期量密切相关。而从今年三季度起到2019年末，AA以下国企债券到期量是近两年平均水平的2倍，AA以下民企债到期量是近两年平均水平的4倍左右。即便假设同等级违约率不变，大量的低等级信用债到期就意味着更大的违约规模，更多的风险事件，而这些都会极大影响市场对信用风险的判断。

　　综上，我们认为今年民企盈利情况好于2015年，但是差于2016年，后续有继续恶化的可能。最大的风险点在于低等级债券到期量非常高，规模AA及以下债券到期量远超以往任何时候。而民企恰好处于非标收紧，信贷偏向性明显的阶段。后续随着风险事件增加可能会引发银行信贷进一步偏向于国企。综合来看，我们认为从2018年下半年开始，贯穿整个2019年，债券违约率会有明显提升，并且违约率大概率超过2015年下半年和2016年。虽然近一周相对风平浪静，但是不意味着二季度违约密集爆发是个例，建议尽早做好排雷。

　　市场动态

　　一级市场：周四发行160亿元国开债，110亿元口行债，7Y国开债需求旺盛，其余利率债需求尚可。7Y、10Y国开债各发行40亿元、120亿元，发行利率分别为4.4490%和4.3935%，各期限国开债发行利率均较上一交易日二级市场收益率下行，中标倍数分别为4.75和3.01。3M、3Y、5Y口行债各发行30亿元、40亿元和40亿元，发行利率分别为2.8209%、4.2403%和4.3451%，各期限口行债发行利率均较上一交易日二级市场收益率下行，中标倍数分别为3.63、3.38和3.87。

　　二级市场：周四债市延续回暖，期债小幅收跌，现券收益率以下行为主。资金面小幅波动，Shibor隔夜利率维稳，Shibor7D利率下行0.10bp至2.7510%。期债方面，5Y、10Y期债主力合约分别收跌0.05%和0.08%。现券方面，3Y、5Y、超偿债国债活跃券收益率上行1.21bp-3.57bp，其余期限国债活跃券收益率均下行1.02bp-4.61bp；国开债活跃券收益率全面下行0.09bp-4.29bp；非国开债活跃券收益率短升长降，3M、1Y非国开活跃券收益率分别上行5.41bp和0.94bp，其余各期限非国开活跃券收益率分别下行4.69bp-9.32bp。10Y国开债收益率下行0.70bp至4.4450%，10Y国债收益率上行1.01bp至3.6501%。

责任编辑：牛鹏飞