债现“抢跑”？事情正在发生变化

　　来源：债市覃谈

　　国君固收 | 报告导读：

　　在贸易战风波平缓后，市场风险偏好却转而下行，市场主要矛盾可能已经切换为信用风险强化融资收缩。多事之秋，市场波动加剧，大类资产风口再度切换，债市或延续上涨行情，但参与需注意安全边际；对于股市和商品等风险资产而言，建议策略上转为谨慎。

　　债市再现“抢跑行情”，如何理解？

　　资金面边际宽松，债市打破区间震荡。近期资金面相对宽松，截止昨日收盘，7天回购利率较上周三下行64bp，衡量非银流动性相对充裕程度的R007-DR007利差较上周同期下行44bp。资金面边际大幅宽松，很大程度上助推了市场做多情绪。自上周五至昨天收盘，10Y国债利率、10Y国开利率分别下行4bp、9bp。

　　从日内成交情况来看，10Y国债交投活跃度一般，而一级利率债招标结果显示配置盘似乎尚未发力，结合国开利率下行幅度大于国债，大体可以判断交易盘主导了最近几日的行情，我们定性为抢跑行情。

　　本次抢跑行情和去年几次熊市反弹的抢跑行情有相似之处，即在行情启动初期，长端利率下行既快且猛，节奏感过强让很多人不适应。我们认为行情的发动者在赌两个方面的一致预期逐渐形成：

　　第一，融资需求进一步收紧从而加剧经济下行压力。虽然大部分机构认可，从融资收缩到看到经济下行信号存在时滞，但在近期违约潮愈演愈烈之际，不排除货币政策提前放松的可能，也就是说下一次降准可能很快到来。

　　如果认可以上逻辑，那么参考4月份降准前的行情，资金面维持相对宽松状态时利率缓慢下行，等到降准的利好兑现时，市场暴涨时出货。因此在上周市场普遍悲观的时候埋伏进去，对于错过4月份行情的资金，以上策略着实有吸引力。

　　在前期对央行货币政策进行沙盘推演时，我们曾提示18年政策基调已经出现微调，加息+降准的组合将维持。而降准的节奏则可参考4月份操作，下半年6-12月份几乎每个月都有大额的MLF到期，如果仍是以置换式思路，同时考虑可能面临的资金时点性冲击，大概率在6-7月份前后进行第二次降准。

　　此外，4月份的行情是建立在降准本身超预期，以及外部贸易战风波加持的两大利好之下。一来，当前的市场欠缺以上两大行情的催化剂；二来，同样的逻辑再度演绎，市场可能陷入一致性谬误之中，交易结构的脆弱可能导致本轮抢跑行情的后劲不足。

　　第二，利率进一步下行后仍会有配置资金接盘。如果博弈的是降准预期，那么实际降准落地后，长端利率应该会再度出现利好出尽的反弹走势。届时博反弹的交易盘大概率撤退，而长端利率如果要维持下行趋势，需要配置盘进场才行。因此，抢跑的资金实质上也是在赌后续会有配置资金接盘。

　　对此，需要提示以下几点风险：①银行负债端还在收缩，不但同业负债、表外理财规模增速明显放缓，部分实质为高息揽储的的结构性存款也被叫停，而一般大行的配置资金在一季度和每季度初配置需求较为旺盛，其余时点则不一定。②当前利率债的绝对收益率水平不高，参考贷款比价，一般贷款加权利率上行，静态测算的10Y国债相对信贷的“配置价值线”可能在3.7%附近，这还不考虑二季度贷款加权利率将进一步上行。

　　如果没有配置盘的参与，那么本轮抢跑行情暂时只能定义为反弹。参考17年的熊市反弹行情，一般维持2-3周时间，长端收益率大约下行20-30bp。从上周五开始算，无论是时间维度还是空间维度，这波反弹行情大致已经走完了1/3。

　　抢跑行情的催化剂，融资收缩逻辑“老树开新花”。

　　融资收缩几乎是18年以来的主旋律之一，但这次的逻辑有所不同。过去一段时间，市场认定融资收缩的主要理由在于资管新规将银行表外资产挤回表内，势必导致非标需求的快速萎缩，对主要需求方—地方融资平台和房地产企业非常不利。

　　然而无论是资管新规允许更长的过渡期，发行新产品对接存量非标资产，还是政策层面“要保持信贷和融资处于合理增长区间”，以及财政部印发通知，要求一步加强地方预算执行管理、加快支出进度，均不支持非标快速滑坡导致经济下行的逻辑。至少短期内看不到这样的趋势，反而4月份委托+信托贷款下滑速度边际放缓。

　　但随着违约风险愈演愈烈，融资收缩又有了新逻辑，核心在于过去债券发行对社融的支撑目前受到了很大挑战。打破刚兑的大跃进和机构对违约的零容忍相互矛盾，将会导致信用债融资功能出现“瘫痪”。比如近期国内园林行业龙头企业的某上市民企，在货币市场流动性非常充裕的情况下，10亿元新债接近全部流标。

　　而据我们测算，下半年中低评级信用债，以及民企债到期并续发的压力非常大。以排名前五的行业计算，下半年AA及以下中低评级城投、房地产、商业贸易、建筑装饰和公用事业，到期和回售总量分别达到6840亿、1400亿、737亿、513亿和466亿。而下半年民企债到期量仍高达3465亿，还息量577亿，回售到期量2971亿。

　　如果违约潮持续发酵，占融资需求主要比重的民企、地产、甚至城投都可能面临现金流断裂而选择主动或被动违约的压力，对于实体经济的负面影响很大。信用风险事件从点到面，通过融资收缩看空经济的逻辑得到强化。

　　如果以上逻辑成立，大类资产将会再度轮动。

　　我们认为当前市场主要矛盾已经切换为信用风险强化融资收缩，过去几日大类资产的表现给予以上论点较强支撑。在贸易战风波平缓后，市场风险偏好却并未如期出现上行，T1809上周下跌0.05%，本周前三个交易日上涨0.64%，上证综指本周以来跌0.76%而上周则涨0.95%，rb1810则更加明显，连续两周下跌。

　　两周前我们提示“投资者应该有逆向思维和底线思维，一旦长端利率在当前点位继续大幅上行（例如10-20bp），可积极为下一次利率波段交易做好准备。”此后也提示理性看待信用违约潮，短期赎回带来的流动性冲击对利率债和高等级信用债不利，而中期从信用风险和基本面的角度则会利好利率债和高等级的信用债。

　　但在流动性压力砸出“黄金坑”之前，债市已经出现抢跑行情。这充分说明，对于利率波段操作，需要适应其节奏，否则时常会遇到刚意识到机会，但行情已经走完大半的困境。

　　多事之秋，市场波动加剧，大类资产风口再度切换。短期内风险偏好可能继续下行，债市延续上涨行情，但参与需注意安全边际。对于股市和商品等风险资产而言，暂时看不到更多增量的利好，反而因为贸易战缓和利好出尽、违约潮持续发酵引发的悲观预期，使得上涨窗口渐渐关闭，建议策略上转为谨慎。

责任编辑：牛鹏飞