申万债券:东方园林发债遇冷 维持18年建筑债谨慎观点

　　来源：申万宏源固收研究　　作者：孟祥娟  王艺蓉 钟嘉妮 李通 赵宇璇 文晨昕

　　本期投资提示

　　利率部分：

　　周末中美经贸磋商达成共识，短期内我国经济增长进一步承压，债市情绪回暖，利率债各期限收益率普遍下行。周日，中美发表联合声明达成“不打贸易战、停止互相加征关税”的共识，令市场对中美贸易摩擦的担忧情绪大幅缓和，但我国增加自美商品服务进口、对美货物贸易顺差面临收窄后，短期捏我国经济增长将面临下行压力。周一，在资金面改善的叠加下，债市情绪普遍回暖。期债方面，5Y、10Y期债主力合约分别收涨0.07%和0.28%。现券方面，10年期国债和国开债收益率分别下行1.6BP和2.43BP至3.6939%和4.5188%。

　　中美联合声明指向大幅削减美国对华贸易逆差，对中美两国对两国债市影响方向不同。

　　短期内，缩窄美国对华贸易逆差可能导致美债收益率水平的小幅抬升。美国对华贸易逆差收窄一方面可能导致海外市场美元流动性减少，进而令海外市场对美国国债的需求边际减少（而中国恰恰是美国国债最大的海外购买者）；另一方面可能在短期内抬升美国经济增速预期，令美债收益率水平小幅抬升。同时，减税政策和美国财政赤字的扩大将令美国国债供给持续增加，进一步强化美国国债利率水平抬升幅度，或导致中长期对私人投资和消费形成挤出。最终结果可能是贸易逆差收窄令美国短期内经济增速反弹、美债收益率曲线有所上移，但中期或弱化美国经济增长前景。

　　进口增加和货物贸易顺差的收窄将对我国终端制造业需求形成一定冲击，带来一定程度经济下行压力，我国宏观经济政策组合将进一步强调扩大内需和宏观稳杠杆的阶段性方向，国内利率债后期有望再度出现投资机会。中美货物贸易顺差收窄、进口增加，将对一些中国终端消费品需求产生一定程度负面影响，带来一定经济下行压力，促使我国宏观经济政策组合进一步强调对扩大内需的鼓励，货币政策方面则将继续坚持宏观稳杠杆的阶段性思路，未来一段时间内预计央行仍将持续向商业银行提供较为充足的流动性，以支持实体经济整体融资需求，其结果将是无风险利率的边际下行（而非美国所面临的利率上行）。

　　对于市场普遍担忧的中美利差收窄，我们认为这一因素不是短期影响国内债市的核心因素。中美利差主要通过汇率波动来影响国内资金面和债市收益率。由于资本项目不完全开放，中美利差的收窄对人民币汇率的影响并非即时反应，而是长期趋势性的影响。而当前我国国际收支持续改善，人民币汇率更多与美元指数呈现反向变化而非贬值趋势，在此背景下短期内中美利差对汇率及资金面均较为有限。当前更核心的方面是，在国内经济由于货物贸易顺差收窄而进一步面临下行压力的背景下，预计年内货币政策仍将继续维持边际宽松，为商业银行提供较为充足的流动性，以满足实体经济融资需求以及表外转表内的结构性变化，扩大内需以支撑经济增速企稳。我们维持年内金融市场资金面利率将止升企稳的判断，继续看多2季度债市，维持全年债券收益率两头高中间低、10Y国债收益率全年3.4%-4%的判断不变。

　　信用部分：

　　东方园林发债遇冷，建筑债18年大量取消发行，建议谨慎。5月21日东方园林公告2018年公司债券（第一期）发布结构，原计划2个品种发行规模不超过10亿元，最终发行规模合计0.5亿元，票面利率7%。其实早在4月12日公司就曾公告“公司原定于2018年4月12日至2018年4月13日发行，但决定取消本次发行，后续发行计划将另行公告。”此外，今年以来取消或发行规模来看，建筑占比最高，合计取消或发行失败规模为291亿元，占全部取消或失败发行的产业债的19%（截至5月21日全部取消或失败发行的企业债、公司债、短融、中票及定向合计为1552亿元），占比较去年上升7%。我们维持建筑行业本身垫资运营风险高，叠加今年继续去杠杆下游基建、地产现金流压力大，预计应收账款周转率进一步下降的判断，认为这会对建筑企业经营现金流造成负面影响，在紧信用的环境下建筑企业筹资压力上升，风险加大，整体谨慎，投资以高评级央企为主。此外，18年PPP继续强调规范运营、清库和整改压力仍存，可能会对建筑行业融资进一步造成负面影响，特别是对较弱的地方国企和民企；对于园林企业，虽然是清库比例（退库数量/18年一季度在库余额）是较低的水平，但由于均是民企，在融资收紧和近期债市上市民企风险爆发的大背景下，预计融资难问题将进一步凸显。

　　东方园林对PPP项目不并表，经营现金流虽有改善但须关注投资支出大幅增加，以PPP订单为主的园林民企融资压力逐渐加大。不并表的PPP项目可以“修饰”母公司经营现金流。母公司控股项目公司，并从项目公司处取得PPP项目建造合同，从母公司和项目公司之间的现金流往来来看，一方面是新设项目公司时母公司进行股权投资出现投资现金流出大幅增加，另一方面母公司承接项目公司建造合同，会收到相关建造合同的经营现金流入，由于项目公司由母公司控股，比起传统项目，母公司从项目公司收款状况会有一定程度改善，如东方园林在《关于深圳证券交易所问询回复的公告》中解释2014-2016年销售现金比率大幅提升的原因为PPP项目结算模式的好转，“2015年至2016年，公司PPP项目逐年增长，SPV公司落地速度加快，为PPP项目的施工和融资奠定了良好的基础。公司收款模式由传统项目普遍的5-3-2（即过程中收已完成工程量的50%，最终结算收30%，结算1年或2年后收20%）、6-2-2（同上）转变为7-2-1（即过程中收已完成工程量的70%，最终结算收20%，结算1年或2年后收10%），且部分PPP项目约定了预收条款，即合同签订后按该单项工程合同价款的一定比例收取预收工程款，PPP业务模式下应收账款信用政策较传统项目有所好转，实现了回款的增加。” 从现金流量表来看，东方园林如前所述由于大部分项目不并表，在现金流量表实际就体现为投资现金流支出大幅增加，而经营现金流则明显改善；但从债券投资的角度，我们应该对投资现金流支出大幅增加和对筹资现金流依赖程度增加保持谨慎。此外，从杠杆率水平来看，PPP项目公司杠杆率普遍在70%以上，受大量PPP项目并表影响园林企业公司杠杆率明显大幅上升，行业中位数从16年底的61%上升至18年一季度的70%。由于17、18年大量短融的发行，目前东方园林1年内到期债务余额为52亿元，回售到期为62.5亿元，根据18年年一季度财报披露，公司货币资金为29亿元，应收账款87亿元，未使用银行授信62亿元，有一定的短期偿债压力。此外园林类企业中铁汉生态今年也有两笔短融取消发行，作为行业龙头的东方园林尚且面临如此大的筹资压力，预计园林行业整体的现金流压力在今年都会加大；另外，入库项目虽然可以通过银行渠道融资，但收益率的上行可能会对项目的利润率造成负面影响。

　　市场动态

　　一级市场：周一发行40亿元2Y农发债，发行利率为4.0945%，较上一交易日二级市场收益率下行，中标倍数为3.16，需求尚可。

　　二级市场：周一债市情绪回暖。资金面小幅改善，Shibor隔夜、7D利率分别下行3.6bp和1.2bp。期债方面，5Y、10Y期债主力合约分别收涨0.07%和0.28%。现券方面，国债3M、5Y及30Y活跃券收益率分别上行3.74bp-21.79bp，其余期限分别下行1bp-13.53bp；政金债活跃券除7Y非国开债上行2.13bp外，其余期限均下行，幅度在12.05bp以内。10Y国债活跃券收益率下行1.86bp报3.735%。

　　信用债异常成交： 今日信用债交投活跃，成交收益率高于估值的债券数量高于成交收益率低于估值的债券数量。成交收益率高于估值的债券主要分布在建筑装饰、公用事业、地产。成交收益率低于估值的债券分布在采掘、建筑装饰、交通运输行业。

责任编辑：牛鹏飞