华创:金融去杠杆和严监管下 实体企业流动性持续承压

　　来源：屈庆债券论坛

　　本文是华创资管交易员对当周市场的回购和后期市场的展望，尽管我们交易员对市场的认识还不够全面和深刻，但交易员看市场系列将持续清楚的记载了作为刚刚入行的他们对市场的理解。我们相信，伴随着市场的发展，他们自己的努力，他们对市场的看法也会更加深刻，期待大家和他们更多的交流，并在交易相互帮助，共同成长。

　　李俊江

　　金融去杠杆和严监管下，实体企业流动性持续承压

　　上周为了对冲缴税和缴准，央行向市场投放4900亿元逆回购。整体资金利率先上后下，全周DR001和DR007分别上行8bp和1bp，而长期资金利率有所上行，2周和1个月shibor分别上行6bp和3bp。

　　全周主要受上上周货政报告，上周10年美债收益率突破3.1%、油价和美元走强等影响，10年国开收益率上行3bp，10年国债收益率上行2bp，而5年国债收益率上行24bp，前期m型曲线结构得到一定程度修复。对于短期市场，我们认为需要考虑贸易战缓和、下旬资金面和后期信用风险发酵等方面，可能债市依然不容乐观。具体而言：

　　（1）金融去杠杆和严监管导致实体企业流动性压力上升。伴随着资管新规在内的金融去杠杠措施逐步落地，理财规模增速下滑明显，同时央行保持货币政策稳健中性，银行负债端压力和社会融资成本不断上升，18年4月M2增速较16年12月下滑3个百分点，18年一季度金融机构贷款平均利率较16年四季度上行69bp。此外，本轮全球加息周期和供给侧改善改善经济韧性也增加了债券市场调整压力，10年国债收益率较16年底上行100bp左右。

　　流动性收紧大背景下，银行信贷、信用债发行、信托和融资租赁等非标渠道融资难度加大，多方面因素共同使得实体企业流动性压力上升。近期信用债市场和券商资管产品信用风险事件愈演愈烈，也已说明金融去杠杆和严监管对实体经济构成了一定负面影响。更进一步，未来金融去杠杆继续稳步推进，企业流动性压力不减，信用风险事件爆发也会持续。

　　民企财务政策激进导致资金链紧张，去杠杆大环境加剧了融资受限劣势，其流动性压力最早体现出来。从业务扩张角度来看，民企对规模诉求强烈，过往发展过程中过度依赖资本运作和大额举债进行规模快速扩张，导致民企杠杆高企，短期债务滚动压力大。而去杠杆大环境下，银行等投资者风险偏好降低，又放大了民企融资受限的天然劣势，使得这类企业的流动性压力最早体现出来。

　　（2）中美贸易战缓解，将带动风险偏好回升，国内债市承压。5月20日，中美已就第二轮贸易谈判在华盛顿达成一致，并发表了联合声明。双方在多数的领域达成共识，减轻了贸易战对经济不确定性，但条款细节仍有待确定。

　　A、短期有利于修复投资者对贸易战增加中国经济不确定性的担忧，避险情绪对国内债市的利好作用将减弱。而长期来看，中国贸易顺差下降对GDP的拉动作用会降低，但具体下降节奏仍取决于后期谈判细节。

　　B、美国出口增加，加速改善美国经济，带来美元升值，美债收益率面临上行压力。

　　C、中国外汇储备下滑，对国内流动性有压力，而且中国外储配置美债力量下降，美债收益率面临上行压力。

　　（3）关注下旬缴税对资金面波动的负面影响。上周面临缴税和缴准，央行净投放1735亿元以呵护资金面。下旬同样面临缴税，与上周缴税不同的是，上周缴纳的是当月税收，下旬缴纳的是前一年补交项。由于企业可以选择在5月任何时间内缴纳前一年补交项，通常情况下企业会选择5月下旬缴纳上一年补交项，因此5月下旬也会面临一定程度缴税压力。近几年中，10年和11年税收增速较高，因此我们也可以看到滞后一年的11年和12年5月税收增速都反弹了。由于16年以来在供给侧改革作用下，去年企业盈利改善明显导致税收增速保持较高水平，所以我们认为5月下旬缴税压力也不容忽视。

　　田筱

　　市场回顾： 本周虽属于缴税缴准期，但资金保持相对宽松，央行对资金面呵护意图明显，本周央行进行了2700亿7天期，2200亿14天期，合计4900亿公开市场操作，本周回笼了800亿。另外周一央行续作了剩余到期的1560MLF以及开展801亿PSL，公开市场大额净投放，使得本周资金面好于预期的宽松，而且对债市给予一定的支撑。因本周事件较多，债市收益率震荡，具体来看，周一资金面宽松但有收紧迹象，债市阴跌；周二，受缴税缴准影响资金面开始转紧，长债收益率小幅上行；周三，午前资金面紧平衡，午后资金面明显转松，晚盘隔夜加权或减点融出，受美债突破历史新高影响，早盘高开高走，午后市场传言要CRA，加上明显转松的资金面，收益率由上转下；周四，资金面依旧宽松，美债的继续突破新高打压了做多的热情，长债收益率明显上行；周五，资金宽松，油价大幅上涨等都未能阻止做多的情绪，债市收益率小幅下行。

　　思考与展望： 影响本周债市的主要因素是资金面和美债，基本面影响较小。本周公布了四月经济数据，投资弱于预期，工业生产好于预期，消费一般，总体看经济仍有韧性，比市场预期要略好一点。利率债经过这一段时间调整后，基本回到了降准前的位置，未来继续向上大幅突破可能性也不高，资金面方面，下周有3200亿逆回购到期，回笼压力较大值得注意。

　　另一方面，信用债违约潮再起，华信、盾安、富贵鸟、凯迪、盛运、中安消等民企纷纷出现信用风险。中央国债登记结算有限责任公司首次对外发布的《2018年4月债券市场风险监测报告》显示，4月份违约债券4只，违约债券总额为38.5亿元。2018年累计违约债券15只，违约债券额128.64亿元，分别较去年同期增长25%和33.58%，企业经营状况恶化是信用违约的重要原因，信用收缩下再融资压力加大或是信用风险加速暴露的原因。未来低评级信用债将会越来越难发行，而需求也会逐渐向短久期、高评级集中。

　　崔祥

　　AA评级信用利差走扩，未来或将持续。5月以来债券收益率逐渐上行，目前已经基本回到了4月17日降准前的水平。以180205为例，4月16日和5月18日收益率在4.545附近。收益率的上行部分原因来自对基本面过于悲观预期的修正，这其中有对中美贸易战和基建的担忧。近期随着收益率的上行，信用利差出现了新的变化。AA+和AAA的信用利差较为稳定，但是AA与AA+、AAA的信用利差在降准前后出现了明显的差异，AA评级的信用利差明显走阔。

　　AA评级信用利差走扩一方面是因为收益率上行，更重要的原因是近期信用事件频繁发生，发生多起债券违约事件，随着整个债券市场的到期量增加，AA债券面临的再融资问题相对中高评级会更加严峻。

　　央行近日发布《2018年第一季度中国货币政策执行报告》对于下阶段货币政策思路有所微调，从上一期货币政策执行报告中的“把握好稳增长、去杠杆、防风险之间的平衡”变为 “把握好稳增长、调结构、防风险之间的平衡”，同时报告中表示要关注宏观经济增长。从货币政策报告和近期的公开市场操作中，都能感受到央行由去年中性偏紧的货币政策转为中性的货币政策，去杠杆已经取得阶段性成果。

　　基本面方面，近期公布的4月经济数据显示4月工业增加值同比增长7%，固定资产投资累计同比增长7%，社会消费品零售同比增长9.4%，投资增速和消费弱于预期，但工业生产强于预期，经济数据没有想象中的差。5月20日中美就贸易问题发表了联合声明，中国将主动增加对美国的进口，降低贸易顺差，避免贸易战将有利于中国经济的平稳发展。政策面方面，近期也陆续出台了资管新规、《商业银行大额风险暴露管理办法》等。对于债务融资来讲，主要来自三个途径—银行信贷、非标、信用债。目前来讲非标受到政策限制，债务融资将主要依赖银行信贷和直接融资。对于银行来讲，目前政策倾向收缩影子银行、促进银行表外资产转表内，回归存贷款业务，但是无论资产端还是负债端的规模，银行将越来越受资本的限制，资本问题短期也难以改变。信用债融资将会是一个重要的融资渠道。回到信用利差，5月份流动性尽管较为宽松，基本面悲观预期也得到修正，但是信用利差仍然走阔，未来伴随着调结构、银行表外资产转表内，信用债的结构性问题或将得到持续。

　　王传玲

　　资金面：公开市场方面，央行本周以净投放为主，资金面先紧后松。本周央行为对冲税期和金融机构缴存法定存款准备金等因素的影响，维护银行体系流动性合理稳定，通过7天和14天逆回购分别向市场投放2700亿元和2200亿元资金，另外有800亿元逆回购到期，实现资金净投放4100亿元。周一央行在发放801亿元人民币抵押补充贷款（PSL）基础上续作本月12日到期的1560亿元MLF，期限1年期，中标利率3.3%，与上次持平。从央行以上操作看来，在货币政策维持稳健中性的市场情形下，流动性大概率会保持合理稳定。Wind数据显示，下周央行公开市场有3200亿逆回购到期，到期压力较大，预计央行将进行相应的公开市场操作以对冲资金到期。银行间货币市场方面，本周五R001加权平均利率为2.5669%，较上周涨7.38个基点；R007加权平均利率为2.8141%，较上周涨1.89个基点；R014加权平均利率为3.9594%，较上周涨68.97个基点。跨月资金较上周有所收紧。 

　　政策面：2018年5月17日，发改委、财政部发布关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知，拟举借中长期外债企业要实现实体化运营，依法合规开展市场化融资，充分论证发行外债的必要性、可行性、经济性和财务可持续性，同时依托自身资信状况制定外债本息偿付计划，落实偿债保障措施。严禁企业以各种名义要求或接受地方政府及其所属部门为其市场化融资行为提供担保或承担偿债责任，切实做到“谁用谁借、谁借谁还、审慎决策、风险自担”。

　　2018年5月14日，商务部官网发布通知，商务部已将制定融资租赁公司、商业保理公司、典当行业务经营和监管规则职责划给银保监会，自4月20日起，有关职责由银保监会履行。这更意味着从事金融的所有行业都将受到严格的监督和管理。

　　孙元

　　本周上证综指同比上涨0.95%，周五收在3193点，深证成指同比上涨0.36%，周五收在10672点，创业板指同比上涨0.11，周五收在1836点，市场整体风格延续延续上周继续反弹，本周主力资金净流出在77.5亿元，环比上升70%，北向资金流入明显加大，沪股通和深股通的资金流入分别到达91.2亿元和77.5亿元，环比分别上升13.3%和54.7%。

　　板块方面本周食品饮料、采掘和化工涨幅前三甲，分别为3.83%、3.47%和2.56%。电子、计算机和钢铁表现欠佳，分别下跌1.04%、0.93%和0.86%。受到明晟指数纳入事件影响，本周价值股走势强劲，其中石油化工，白酒，医药，煤炭板块继续走强，相反成长风格标的表现较差。

　　本周末中国商务代表团在美谈判，也是取得了阶段性的成果，根据报道，中美两方可能已经就减少2000亿美元贸易逆差达成了共识，同时将加大在农产品、能源等领域的合作，根据市场上的测算，如果双方没有达成一致，关税被提高了25%，那么相应对GDP的损失将在1700-3200亿美元左右，因此结合来看中国方面也是将加关税带来的不确定性变成了一种确定，从不可控变成了可控，从市场长远的角度来看，是一种利好。

　　通信板块方面，本周贸易战转机的出现，相信对于中兴是利好的，因为如果要减少贸易逆差，高端芯片元器件是一个绕不开的话题，因此大概率可以理解为，中兴事件转机出现。同时本周包括中兴通讯在内的四大通信龙头股局内纳入明晟指数，也是更进一步对市场上中兴悲观的情绪做了一定的对冲。6月份5G R15标准即将放出，本次标准主要聚焦在eMBB和URLLC量方面，随后明年的最终R16标准将会把eMBB、mMTC、URLLC三大场景全部敲定，本年度最大的5G催化事件临近，建议重点关注。

责任编辑：牛鹏飞