申万债券：Q1货基信用债配置提升 监管无变化

　　来源：申万宏源固收研究　　

　　本期投资提示

　　1季度货基情况回顾：

　　2018年1季度货基新发量维持低位、总规模增幅温和回升。18年1季度货币基金总规模为8.03万亿份，较17年4季度增长12.04%。在流动性新规的持续影响下，1季度共新发货币基金1只。我们将货基中机构持有占比在80%以上，或者持有人户数不超过200户的货基归类为面向机构投资者的货基，其他的定义为面向小额投资者的货基。统计发现，1季度来自散户投资者的认购热情更高。

　　1季度货基收益率与偏离度均抬升。1季度货基万份收益总值为104.38元，较前一季度下降2.54元，7天年化收益均值为4.29%，较前一季度回升22.89bp；万份收益方差均值回落至0.83，7天收益方差均值上行至0.26。1季度货基平均偏离度为0.2390，较17年2季度以来的低位（0.15以下）大幅上行。

　　货基资产配置中债券配置占比增幅扩大，信用债配置扩张。大类资产配置中，债券配置占比增幅扩大，买入返售资产占比增速放缓，存款配置占比继续回落。债券配置中，利率债与信用债配置量均增加，但从配置结构上来看，利率债占比均回落、信用债占比提高。1季度货基整体配置中，国债、金融债、同业存单、企业债、短融、中票规模占货基资产净值比例分别约为0.48%、5.34%、25.9%、2.74%、2.61%、0.08%。整体来看，债券配置比例上升主因同存、企业债及短融配置增加，其中又以同存占比增幅最大；此外中票配置比例小幅上升，利率债占比则均有所下滑。

　　久期与杠杆率均维持相对稳定。18年1季度货基资产组合剩余期限为67天，较前一季度（66天）略有拉长但变化不大，仍处于低位。杠杆率方面，1季度货基杠杆率为1.0576，与前一季度（1.0585）基本持平。

　　展望：货基不受资管新规约束，继续遵从现有规定

　　流动性新规影响下，货基规模扩张速度与新发货基数量均维持低位。17年9月1日证监会正式发布《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》，对货基资产配置比例、资产评级、集中度、流动性都进行了严格要求，流动性新规的影响在去年4季度已经初步显现，今年1季度影响仍在持续。新规根据风险准备金直接对摊余成本法的货基规模进行直接限制，相当于设定规模上限，去年4季度货基规模增速骤然下滑，今年1季度规模增速温和回升但整体维持低位。

　　1季度同存规模再创新高、货基再度大幅增持同存，预计后续同存发行价、量均将逐步回落，随着相关监管循序渐进推进，货基持续大幅增持同存的动力趋弱。2018年1季度，大行接力中小行放量发行同存、同存规模再创新高，同存收益率回落慢于资金面。因此，货基配置同存的动力仍然较大，货基对同业存单配置比例进一步上行。但展望后期，同存发行的价与量均将得到控制：年内同存发行有上限，后续难再出现1季度的放量发行情形，且发行结构上集中于大银行；在此背景下，同存将逐步向流动性管理工具的本质回归，叠加在年内资金面预期企稳，同存收益率也有望逐步回落。同时，对同业存单配置比例的监管将循序渐进推进，后期货基持续大幅增持同存的动力预计将有所弱化。

　　全年来看，货基规模扩张将继续放缓，货基监管政策对信用债、同业存单偏空，大方向对利率债并非利空。

　　正文

　　1．货基规模增速小幅回升、新发量维持低位

　　18年1季度货币基金总规模为8.03万亿份，较17年4季度增长12.04%。1季度货基总申购额为11.99万亿，总申购比例为167.53%，总赎回额为11.12万亿，总赎回比例为155.37%，净申购0.87万亿，占比12.16%，较前一季度有所回升。在流动性新规持续影响下，1季度共新发货币基金1只，发行份额18.01亿，与17年4季度（1只、2.2亿份）相比，发行数量延续低位，发行份额则有所回升。

　　我们将货基中机构持有占比在80%以上，或者持有人户数不超过200户的货基归类为面向机构投资者的货基，其他的定义为面向小额投资者的货基。统计发现，1季度来自散户投资者的认购热情更高：面对机构投资者的货基净申购-50279.02亿元，净申购率为-221.41%，而面对小额投资者的货基净申购58929.90亿元，净申购率为120.61%。与17年4季度相比，1季度散户投资者的申购热情小幅降温，而机构投资者的申购热情有所升温。

　　2．货基收益率、偏离度均抬升

　　1季度货基万份收益总值为104.38元，较前一季度下降2.54元，7天年化收益均值为4.29%，较前一季度回升22.89bp。同时，1季度万份收益方差均值回落至0.83，7天收益方差均值上行至0.26。1季度货基平均偏离度为0.2390，较17年2季度以来的低位（0.15以下）大幅上行，回升至17年1季度（0.2434）的水平。

　　3．资产配置：同存配置再度增加

　　债券配置占比增幅扩大，银行存款占比持续回落。1季度货基大类资产配置中，债券配置4.15万亿，继续大幅增加6140.58亿，占比从35.12%上升到37.16%，增幅扩大；买入返售资产配置1.89万亿，较前一季度继续增加2325.07亿，占比提升0.46个百分点至16.92%，增速有所放缓；存款配置5.05万亿，较前一季度增加2463.60亿，占比45.13%，继续回落2.49个百分点，降幅同样放缓。

　　债券配置中，从配置量来看，利率债与信用债均表现为增持，但利率债中国债表现为减持，信用债中同存、企业债、短融增持量较大；从配置结构来看，利率债占比均回落、信用债占比提高，信用债中同存占比微幅回落、企业债和短融增速较快。债券品种配置方面，国债配置579.08亿，较前一季度继续减少172.56亿，在债券中占比回落0.70个百分点至1.30%；金融债6424.44亿，增加450.61亿，占比回落1.50个百分点至14.37%；同业存单31169.38亿，大幅增长4887.77亿，占比小幅回落0.08个百分点至69.71%；企业债3299.51亿，较前一季度增加970.40亿元，在债券中占比提升1.19个百分点至7.38%；短融配置3146.78亿，较前一季度增加891.51亿，在债券中占比增加1.05个百分点至7.04%；中票配置96.68 亿，较前一季度增加29.19亿，占比小幅提升0.04个百分点至0.22%。

　　整体来看，债券配置比例上升主因同存、企业债及短融配置增加，其中又以同存占比增幅最大；此外中票配置比例小幅上升，利率债占比则均有所下滑。2018年1季度货基整体配置中，国债、金融债、同业存单、企业债、短融、中票规模占货基资产净值比例分别约为0.48%、5.34%、25.9%、2.74%、2.61%、0.08%（前一季度分别约为0.70%、5.57%、24.51%、2.17%、2.10%、0.06%），总资产中债券占比继续小幅上升，主要由同业存单、企业债及短融配置拉动，中票占比也有小幅抬升，利率债占比都表现为回落。

　　4．资产久期与杠杆率均维持相对稳定

　　货基资产平均久期与杠杆率均维持相对稳定。18年1季度货基资产组合剩余期限为67天，较前一季度（66天）略有拉长但变化不大，仍处于低位。杠杆率方面，1季度货基杠杆率为1.0576，与前一季度（1.0585）基本持平。16年下半年以来，去杠杆政策逐步推进，并经历了16至17年聚焦金融去杠杆、18年以来聚焦实体去杠杆、两会提出实体经济稳杠杆的三阶段转变过程。在此影响下，货基杠杆率始终维持在较低位置，而目前处在较为稳定的状态。

　　5．货基不受资管新规约束，继续遵从现有规定

　　流动性新规影响下，货基规模扩张速度与新发货基数量均维持低位。17年9月1日证监会正式发布《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》，对货基资产配置比例、资产评级、集中度、流动性都进行了严格要求，流动性新规的影响在去年4季度已经初步显现，今年1季度影响仍在持续。新规根据风险准备金直接对摊余成本法的货基规模进行直接限制，相当于设定规模上限，去年4季度货基规模增速骤然下滑，今年1季度规模增速温和回升但整体维持低位。

　　1季度同存规模再创新高、货基再度大幅增持同存，预计后续同存发行价、量均将逐步回落，随着相关监管循序渐进推进，货基持续大幅增持同存的动力趋弱。2018年1季度，大行接力中小行放量发行同存、同存规模再创新高，同存收益率回落慢于资金面。因此，货基配置同存的动力仍然较大，货基对同业存单配置比例进一步上行。但展望后期，同存发行的价与量均将得到控制：年内同存发行有上限，后续难再出现1季度的放量发行情形，且发行结构上集中于大银行；在此背景下，同存将逐步向流动性管理工具的本质回归，叠加在年内资金面预期企稳，同存收益率也有望逐步回落。同时，对同业存单配置比例的监管将循序渐进推进，后期货基持续大幅增持同存的动力预计将有所弱化。

　　全年来看，货基规模扩张将继续放缓，货基监管政策对信用债、同业存单偏空，大方向对利率债并非利空。

责任编辑：牛鹏飞