申万债券：城投债法规编年史

　　来源：申万宏源固收研究

　　本期投资提示

　　城投债一直以来是受政策影响很大，近一年政策也频繁发出。但是市场往往容易忽视政策长期逻辑，孤立解读容易淹没在细琐之中，无法充分理解政策意图。而城投的政策估值逻辑植根于二十年的财税体制和近八年的融资平台监管。为此我们追本溯源，重新梳理了城投的历史与近八年的法规文件，结合当时的经济大环境对城投债的产生、爆发、规范进行回顾，以求站在更高的视角来审视城投债长期的政策逻辑。

　　（2008年之前）城投债的诞生植根于三个要素：1）城镇化加速下的地方财政支出增加；2）分税制改革下的地方财政收入削减；3）三法约束下的融资渠道堵死。收支的矛盾和举债困难构成了融资平台成长的土壤。

　　（2008-2012年）金融危机后四万亿助力城投爆发式增长：为了应对2008年金融危机爆发，政策当局为应对金融危机，出台了4万亿投资刺激政策。银行方面积极响应政策，放贷条件放宽。地方政府融资平台因此迅速增加，平台贷款规模也大幅度增加。2009年央行和银监会提出“支持有条件的地方政府组建融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道”。城投债信贷和债券爆发式增长。

　　（2010-2014年）监管第一阶段，从禁新增到堵后门：此阶段以银行控制城投信贷新增规模和加强城投债发行约束为主，后期自财预【2012】463号文起开始关注关注堵后门，即政府通过违规采用集资、回购（BT）等方式举债建设公益性项目，违规向融资平台公司注资或提供担保，通过财务公司、信托公司、金融租赁公司等违规举借政府性债务等。

　　总结：只堵后门行不通，根源的财税体制问题亟待解决：

　　第一阶段监管体现出三个特征：1）随经济波动而分为紧松紧松四个小阶段。2）信贷是主要抓手。3）控规模是重要手段。这些特征的背后原因是没有触及地方融资平台产生根基：经济增长依赖基建，在当时财税体制下，基建资金无法通过财政收入或者合规举债达到平衡，融资平台是资金来源重要依托。虽然政策当局意图控制融资平台举债规模，但实际上，地方财权事权不平衡的根本问题并未得到解决。一旦经济下行，融资平台就要重新冲到前线继续举债，承担保增长的任务。这为后续财税体制改革，预算法修改，地方债发行提出了需求。

　　此外城投债天然的公益性决定了其收支难以简单平衡，试图通过简单的划界限进行完全的市场化并不现实。需要一种机制可以有效地划分政府和市场界限、动员社会资金，加强融资和建设规范——这为后续PPP登上舞台做好了铺垫。

　　既要发展基建保GDP增长，又要控制平台债务规模，两项目标要求从根源上需要解决地方财权事权不平衡问题。这就要求从财政、预算、税收三个角度来进行整体系统性的财税改革，才能从根本上上来解决地方政府资金问题。以43号文和新预算法为标志的一个崭新的监管阶段即将来临。

　　2014年之后的相关城投法规政策梳理将在后续报告呈现，敬请关注！

　　（文章仅对重要法规进行了分析，另有其他相关法规详细整理，如有需要请联系我们）

　　正文 

　　城投债一直以来是政策主导的债种。近一年以来政策也频繁发出，触动市场神经。但是对于这些政策，市场往往倾向于短期孤立地解读，但城投的政策逻辑植根于二十年的财税体制和近八年的融资平台监管。为此我们追本溯源，重新梳理了城投近八年的法规文件，结合当时的经济大环境对城投债的产生、爆发、规范进行回顾，以求站在更高的视角来审视城投债长期的政策逻辑。

　　1．融资平台的诞生：分税制、城镇化和地方融资渠道受限（2008年之前）

　　1.1支出增加：城镇化加速

　　20世纪90年代，城镇化正处于全面推进阶段，地方公共品诉求强烈，地方政府大力推进基础设施建设：自改革开放以来，我国一直在进行城镇化建设。20世纪90年代正是城镇化全面推进阶段，主要以以城市建设、小城镇发展和普遍建立经济开发区为主要方向。1993年建设部召开全国村镇建设工作会议，提出了到21世纪末中国小城镇建设发展目标。在这样的历史背景和发展目标下，地方公共品诉求强烈，地方政府大力推进地方基础设施建设，地方政府财政支出不断增加。

　　1.2收入削减：分税制改革落实

　　分税制改革落实，财政“分灶吃饭”，地方财力大幅削减。1994年我国实施分税制财政管理体制，将税种统一划分为中央税、地方税、中央与地方共享税，实现财政“分灶吃饭”。中央享有财政收入较多税种的全部收入或大部分份额，地方财力大幅削弱。

　　与此同时，地方事权与财权不匹配变化，地方支出仍然庞大。根据1993年国务院《关于实行分税制财政管理体制的决定》，地方财政主要承担本地区政权机关运转所需支出以及本地区经济、事业发展所需支出。具体包括：地方行政管理费，公检法支出，部分武警经费，民兵事业费，地方统筹的基本建设投资，地方企业的技术改造和新产品试制经费，支农支出，城市维护和建设经费，地方文化、教育、卫生等各项事业费，价格补贴支出以及其他支出。事权范围较分税制前并无较大变化，且有了法规规定，地方义务并未减轻。

　　1.3融资受阻：预算法、担保法、贷款通则三管齐下

　　1995年旧《预算法》规定地方政府不得发行地方政府债券。1995年颁布的旧预算法第二十八条规定“地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。 除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。”

　　《担保法》规定地方政府、国家机关和企事业单位等不得提供担保。1995年颁布的担保法第八条规定“国家机关不得为保证人，但经国务院批准为使用外国政府或者国际经济组织贷款进行转贷的除外。”第九条规定“学校、幼儿园、医院等以公益为目的的事业单位、社会团体不得为保证人。”

　　《贷款通则》规定地方政府不得申请贷款。1996年颁布的贷款通则第十八条规定“机关法人及其分支机构不得申请贷款；境外法人、其他组织或自然人申请贷款，不得违反国家外汇管理规定。”

　　《预算法》、《担保法》和《贷款通则》从债券、担保、贷款三个角度封死了政府的融资渠道。

　　1.4融资平台应运而生，建设资金得以补充

　　地方政府注资设立融资平台，基金资金得以补充。在城镇化全面推进，地方财政支出不断增加，分税制改革使得地方财政收入大幅度削减，地方财政收支不平衡凸显。而随后颁布的《预算法》、《担保法》、《贷款通则》雪上加霜，封堵了地方政府融资的渠道。在这样的大背景下，地方政府融资平台应运而生。1997年，地方政府通过注资方式设立融资平台，以获得银行贷款并发行企业债券，解决了地方政府进行基础设施建设的资金问题。

　　2．四万亿下的城投债爆发式增长（2008-2010）

　　2.1四万亿刺激使得融资平台繁荣发展

　　2008年金融危机爆发，国内经济在净出口快速下行情况下面临压力，中央政府为应对金融危机，出台4万亿投资刺激政策，以支持国家重点项目与基础设施建设，其中中央政府安排1.18万亿，地方政府安排1.25万亿。与此同时，银行积极响应政策，放贷条件放宽。地方政府融资平台因此迅速增加，平台贷款规模也大幅度增加。

　　2.2央行银监会联合支持城投债发行

　　2009年央行和银监会联合支持融资平台发行企业债、中期票据等融资工具。2009年中央代理发行地方政府债券4000亿元，而后央行和银监会联合提出：“支持有条件的地方政府组建融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道”。央行银监会的支持，拓宽了融资平台的融资渠道，城投债净融资额相比2018年增加413%，爆发式增长

　　3．监管阶段一：从控规模到堵后门（2010-2014）

　　在四万亿政策下，2009-2010年城融资平台高速发展，平台债务快速膨胀。央行银监会发声联合支持地方政府融资平台后，融资平台如雨后春笋般一涌而出。在宽松的贷款政策和政府授信下，融资平台贷款和债券债务高速膨胀。同时，此时的城投公司多数并不具备自主盈利能力，其自身偿债能力较弱。与此同时地方融资平台由于缺乏约束和规范，平台债务的无序、不规范膨胀，违规担保，地方融资平台随意增大政府信用，也为地方政府带来了较重的隐性债务负担。

　　正是在这种背景下标志着融资平台规范的国发【2010】19号应运而生，以此为起点，以国发【2014】43号和新预算法为终点，城投融资进入了2010-2014年的第一个监管阶段，此阶段呈现出以银监为主，控规模为主要手段，政策随经济波动的三个特征，其特征的根源是因为没有触及财税问题这个根本。

　　3.1银监为主角，摸底禁新增（2010-2011）

　　国发【2010】19号文要求加强地方政府融资平台公司管理，融资平台监管从此开启。由于过去两年融资平台公司举债融资规模迅速膨胀，运作不够规范，同时地方政府违规或变相提供担保，偿债风险日益加大，以及部分银行业金融机构风险意识薄弱，对融资平台公司信贷管理缺失等问题，国务院于2010年6月发布19号文，要求清理规范地方政府融资平台，核查并妥善处理平台债务，同时制止地方政府违规担保，要求银行加强平台信贷管理。

　　国发【2010】19号文点名信贷，银监会摸底后禁新增。国发【2010】19号文发出后，银监会立即响应并开展平台信贷摸底（银监发【2010】244号），并根据摸底情况制定融资平台贷款风险管理指导意见（银监发【2010】110号）。银监会2011年工作细则（银监发【2011】34号）中的监管甚严——主要为不得新增平台贷款，不得向“名单”外平台放贷；同时对到期的平台贷款本息，一律不得展期和以各种方式借旧还新，即“减存量，禁新增”。

　　发改委以城投债发行为抓手，规范发行门槛。发改委响应19号文，发布了有关融资平台发债规范的纲领性文件（发改办财金【2010】2881号），对融资平台的主要要求如下：（1）企业债偿债资金70%以上来自公司自身收益；（2）公益性项目建设收入超过总收入30%的要上报本级政府债务余额和综合财力完整信息，当地负债水平超过100%的不予受理；（3）公益性资产发债从净资产规模扣除；（4）评级公司评级应参考综合财力和债务余额。2881号文通过对当地政府负债水平，偿债资金来源，净资产范围设立准入门槛，从而控制了城投债新增规模。

　　2011年监管严厉，基建投资萧条，宏观经济景气度下行。2011年银监会和发改委同时发难，融资平台资金一度陷入紧张的局面。融资平台作为着地方政府提供公共品的主要渠道，对地方基础设施建设起着举足轻重的作用。2011年严监管最直接的结果就是2011年基建投资萧条，为GDP增量提供的贡献很小，宏观经济景气度下行。

　　3.2保障房目标下达，监管放松（2012）

　　“十二五”规划保障性住房建设年规划下达，发改委带头放松限制。2012年政府工作报告要求“继续推进保障性安居工程建设，在确保质量的前提下，基本建成500万套，新开工700万套以上”。而2011年全年城镇保障性住房基本建成432万套，新开工建设1043万套，完工率不足50%，主要是2011年监管过严，融资平台资金紧张，减缓工程进度以延缓资金支出。为处理较高的在建库存积压与700万套新开工的要求，发改委逐步放松融资平台发债要求，同时银监会2012年的工作要求也从“减存量，禁新增”放松为“缓释存量，控新增”（银监发【2012】12号文）。信贷的放宽与发债要求的放松，融资平台于2012年迎来了一次新的发展，仅城投债发行量就增至1.2万亿，较2011年增加211%。

　　3.3监管再紧，开始关注隐性后门（2013）

　　2012年末地方违规融资再抬头，2012年12月24日，四部委联合发文（财预【2012】463号），其目的不再单单瞄准举债规模，而是旨在围堵政府融资后门：即政府通过违规采用集资、回购（BT）等方式举债建设公益性项目，违规向融资平台公司注资或提供担保，通过财务公司、信托公司、金融租赁公司等违规举借政府性债务等。2012年监管的放松，使得政府违规融资再次抬头。平台融资膨胀且不规范，主要起源于地方政府融资需求，根源问题尚未解决，仅清理融资平台，仍会有新的平台诞生。

　　463号文将枪口指向地方政府违规融资的其他途径——非法集资、回购（BT）等方式，是政策广度的一次拓宽，标志着监管关注点不仅仅只是控规模，还关注堵后门。发改委连续发文（发改办财金【2013】957、1177号）从债券发行角度要求发行方申明与政府信用无关进行。银监会要求从严控制平台贷款，监管及监测两类平台贷款合并计算，余额只降不增，重点压缩县及县以下平台贷款，不得通过购买平台公司债券、短期融资券、中期票据、信托产品等方式向平台提供融资（银监办发【2013】71号）。13年上半年监管的再次严苛，使得城投债2013年较2012发行量不增反降，降幅8%。

　　3.4棚改进程计划加速，发改委放松平台发债要求（2014）

　　棚改进程加速，发改委简化发行条件，融资平台得以喘息。“十二五”规划中重要得保障性住房建设与棚户区改造是发改委五年中作得重中之重。在初步解决保障性住房问题后，棚改计划提上议程。2014年棚改计划加速，计划新增棚改区住房470万套，较2013年增长54.61%。2013年8月，发改委简化企业债发行（发改办财金【2013】1890号），并特别关照棚改项目债，指出“凡是承担棚户区改造项目建设任务的企业，均可申请发行企业债券用于棚户区改造项目，债券金额可达到总投资的70%，按照“加快和简化审核类”债券审核程序，优先办理核准手续，鼓励企业发行“债贷组合”专项债券用于棚户区改造项目建设。”以支持棚改资金到位（发改办财金【2013】2050号）。因此，2013年城投发行量得以稳住，2014年城投债发行量大幅增长，同比增长98%。

　　4．总结：只堵后门行不通，根源的财税体制问题亟待解决

　　4.1治标为主，监管体现为三大特征

　　监管治标为主，摸底控规模效果未达。上述的监管文件（即43号文之前的监管文件）可以总结为——以短期调控为主，保旧控新，从债务摸底出发，以信贷为主要抓手，旨在控制债务规模。但从城投债发行规模继续大幅上升可以看到，政策效果并不尽如人意。

　　2010年19号文起到2014年43号文之前的这四年事件，监管体现出三个特征：1）短期倾向性强，随经济景气而波动。2）信贷是主要抓手。3）控规模是重要手段。

　　而这些特征的背后原因是没有触及地方融资平台产生根基。经济增长依赖基建，在当时财税体制下，基建资金无法通过财政收入或者合规举债达到平衡，融资平台是资金来源重要依托。虽然政策当局意图控制融资平台举债规模，但实际上，地方财权事权不平衡的根本问题并未得到解决。一旦经济下行，融资平台就要重新冲到前线继续举债，承担保增长的任务。这为后续财税体制改革，预算法修改，地方债发行提出了需求。

　　此外城投债天然的公益性决定了其收支难以简单平衡，试图通过简单的划界限进行完全的市场化并不现实。需要有一种制度可以有效地划分政府和市场界限、动员社会资金，加强融资和建设规范。这为后续PPP登上舞台做好了铺垫。

　　4.2短期措施难以奏效，根源财政体制问题亟待解决

　　尚未触及根源财政体制问题，短期措施难以奏效。自2010监管元年起，融资平台监管力度一波三者，随着宏观经济与政策目标而起伏波动，经历了紧松禁松四个小阶段。主要原因是融资平台问题实际上是地方政府融资问题的缩影，其根源于分税制改革后地方财权事权分配的不合理和三项法律法规禁止地方政府融资，使得地方政府资金受到限制。而由基于以往的GDP考核制度，地方GDP主要来源于基础设施建设，种种因素综合导致融资平台泛滥且膨胀。但地方基建乃至地方财力严重依赖融资平台，使得监管力度无法过严，监管效果有限；而监管力度放松又会引起地方违规融资抬头。

　　长期制度建设蓄势待发，财政体制改革迫在眉睫。既要发展基建发展促进GDP增长，又要控制平台债务规模，两项目标要求从根源上解决财权事权不平衡机制，建立规范的地方政府举债融资机制。这就要求从财政、预算、税收三个角度来进行整体系统性的财税改革，才能从根本上上来解决地方政府资金问题。以43号文和新预算法为标志的一个崭新的监管阶段即将来临。

责任编辑：牛鹏飞