海通债券姜超：扰动即为加仓良机 转债择优布局

　　来源：姜超宏观债券研究

　　扰动即可加仓，配置中高等级，转债择优布局

　　——海通债券周报（姜超等）

　　摘 要

　　利率债：扰动即为加仓良机。上周短端受资金面宽松影响继续下行，贸易战先升温再缓和，通胀、出口和金融数据不及预期，国债发行放量但招标结果不差，长端小幅下行，债市继续上涨。3月我国社融增速从去年末的12%下降至当前的10.5%，预计年末或降至10%甚至以下。考虑到融资和经济的对应关系，今年名义GDP增速可能会降至8%附近，经济下行压力会逐步体现。市场曾经担心通胀会成为制约债市上涨因素，但我们看到3月通胀已经掉头向下，4月或维持稳定，在融资货币增速下降背景下，今年通胀压力也不大。还有一种观点认为二季度债市供给放量制约上涨，观察历史不难发现，供给从来都不是制约债市的主导因素。我们认为可逐步增加仓位，适当拉长久期。

　　信用债：冰火两重天，配置中高等级。上周信用债收益率跟随利率债大幅下行。下一步我们认为应该关注油价上涨的配置机会。但全年来看，信用风险和监管冲击是今年信用债市场可能的两个风险点，未来对低等级垃圾债要高度警惕，但中高等级信用债所受冲击都相对较小。一是金融强监管下机构风险偏好降低，流动性和安全性好的中高等级信用债更受青睐。二是再融资不畅导致的企业外部现金流收缩是今年信用风险的驱动因素，而中高等级主体融资能力普遍强于中低等级，配置价值凸显。

　　可转债：持续缩量，择优布局。上周转债小幅上涨，转股溢价率小幅压缩。由于年报和年度利润分配扰动，近期转债供给持续放缓。但股市风格频繁切换、震荡分化，加上转债自身流动性问题，操作难度提升。近三周转债市场持续呈现缩量上涨行情，上周日均成交量降至17亿元，创今年以来新低，显示新增资金不足。因此建议控制仓位，择优布局。

　　扰动即为加仓良机——利率债周报

　　专题：为何近期存单量升价跌？

　　3月以来，同业存单发行量大增，净融资季节性回升，与此同时，发行利率则出现明显下降，18年以来3M和6M存单发行利率分别下行了93BP和64BP，并处于近1年来的低位。为何存单持续量升价跌？

　　供给端：银行负债压力仍存，大行备案额度上升。存单量升价跌，表明一季度存单供需两端均出现一定改善。供给方面，此前的资管新规征求意见稿中限制了保本理财的发行、302号文也约束机构加杠杆，导致银行负债端压力上升，银行也有发行存单、结构性存款等方式补充负债的需求。另外，大行备案额度较去年有所上升，而股份制银行、城商行、农商行的备案额度下降，这也部分解释了为何一季度大行发行量大增。

　　需求端：债市回暖，货基大幅增持。1）18年以来流动性改善，短端利率大降，存单发行利率同样下降。2）存单配置主力货币基金规模大增，18年前两月规模就增加了1.07万亿，带动广义基金大幅增持存单。另外，银行同样大幅增持存单。3）债市回暖，不仅是同业存单，债券市场近期整体呈现出供需两旺的局面，利率债招投标倍数（尤其是短期利率债）普遍向好。

　　发行结构改善，存单回归本源。1季度大行存单的发行量上升，中小行发行下降。体现出两点：1）在一般存款增速下滑的大背景下，加上保本理财发行受限，即使是大行的负债端也存在一定的压力。2）在金融去杠杆的大背景下，同业业务收缩，银行“主动发行”同业存单进行同业套利的部分逐渐缩减，因此中小行同业存单的净融资额出现同比下降。这也表明目前的同业存单已经基本回归了负债管理工具的本质作用，金融去杠杆的成效显著。

　　上周市场回顾：继续上涨

　　一级需求尚可，存单量升价跌。上周记账式国债发行1107亿，政金债发行1019亿，地方债发行1088亿，利率债共发行3214亿、净供给2380亿，认购倍数尚可。存单发行量环比增加2611亿，净发行1454亿，股份行3M存单发行利率下行11BP。

　　债市继续上涨。上周短端受资金面宽松影响继续下行，贸易战先升温再缓和，通胀、出口和金融数据不及预期，国债发行放量但招标结果不差，长端小幅下行。具体来看，1年期国债下行6BP；10年期国债下行2BP。1年期国开债下行8BP；10年期国开债下行2BP。

　　本周债市策略：扰动即为加仓良机

　　存款利率趋升，贷款利率趋降。目前中国的利率依然存在着双轨制，展望未来，我们认为管制的存款利率有上升压力。但在压缩了影子银行以后，全社会的融资需求趋于萎缩，而市场化的贷款和债券利率有下行空间。

　　扰动即为加仓良机。社融增速从去年末的12%下降至当前的10.5%，预计年末或降至10%甚至以下。考虑到融资和经济的对应关系，今年名义GDP增速可能会降至8%附近，经济下行压力会逐步体现。市场曾经担心通胀会成为制约债市上涨因素，但我们看到3月通胀已经掉头向下，4月或维持稳定，在融资货币增速下降背景下，今年通胀压力并不大。还有一种观点认为二季度债市供给放量制约上涨，观察历史不难发现，供给从来都不是制约债市的主导因素。4月资金面或会因税收因素出现扰动，我们认为这恰恰可能成为加仓良机，因为在融资需求带来资金供需延续的趋势下，短期扰动不足为惧。我们认为可逐步增加仓位，适当拉长久期，久期整体保持在3-5年或为最佳选择。

　　冰火两重天，配置中高等级——信用债周报

　　本周专题：房地产ABS市场初探。

　　（1）房地产ABS快速增多。作为以资金链为生命线的房地产企业，再融资问题日趋严重，不少企业开始探索新的融资方式，在此背景下，房地产ABS迎来爆发式发展。17年房地产ABS产品发行总额约1751亿元，较16年增长了119%，18年一季度虽然受春节以及监管的短期影响，房地产ABS发行量环比有所回落，但长期看发展空间仍大。

　　（2）CMBS仍是主流，供应链ABS快速增加。按底层资产类别来分，房地产ABS可以分为四类：不动产资产证券化产品（包括CMBS/CMBN、类 REITs），购房尾款ABS，物业费/租金收益权ABS和供应链ABS。CMBS由于模式相对成熟、审批速度较快，是国内房地产ABS市场中规模最大的品种，类REITs和供应链ABS发行增长趋势明显，18年一季度供应链保理ABS发行额为174.5亿元，成为当季供应量最大的房地产ABS品种。

　　（3）房地产ABS产品特征。从期限分布来看，不动产资产证券化产品整体期限偏长，不少都在10年期以上，而供应链ABS期限相对较短，优先级以1年期以下为主。从评级分布来看，供应链保理ABS整体评级较高。

　　（4）哪些地产企业在发行ABS？传统地产龙头为地产ABS的主要参与方，比如碧桂园和万科发行了大量的地产ABS产品。新兴地产企业如自如、魔方公寓等也开始参与其中，底层资产类别逐渐丰富。

　　（5）发行利率跟随基准利率变动，高于其他信用债品种。房地产ABS发行利率总体高于同期限同评级中票，17年以来其与5年期AAA级中票的利差均值为117BP。分类型看，供应链保理ABS利差较稳定，其他三类房地产ABS利差比较分散，个体差异大。

　　一周市场回顾：供给大幅减少，收益率下行为主。上周一级市场净供给-1325.5亿元，较前一周的258.8亿元的净供给大幅减少。从评级来看，AAA等级占比44%。二级市场交投增加，收益率下行为主，3年期品种下行幅度最大。具体来看，1年期品种中，AAA与AA+等级收益率下行5BP，AA等级收益率下行6BP，AA-等级收益率上行5BP；3年期品种中，AAA与AA+等级收益率下行13BP，AA等级收益率下行17BP，AA-等级收益率上行4BP；5年期品种中，AAA等级收益率下行9BP；AA+等级收益率下行10BP，AA等级收益率下行8BP，AA-等级收益率上行9BP。

　　一周评级调整回顾：股权质押风险渐显。上周有2项信用债主体评级上调，2项下调。评级下调的发行人中上海华信国际集团已经连续被多家评级机构、多次下调评级，本次被下调是由于公司股权质押和司法冻结可能导致华信国际股权变更，相关事件对上海华信的流动性及融资环境带来不利影响，其偿债压力进一步加大。另一家天广中茂来自于制造业，公司公告显示股东正在积极与质权人协商化解质押的公司股份面临平仓的风险，但尚未形成明确可行的解决方案，此外，公司存货和应收账款规模进一步扩大，对资金形成极大占用，回款速度慢，外部融资压力大，导致公司账面进一步紧张，对公司偿债能力造成重大负面影响。

　　投资策略：冰火两重天，配置中高等级。上周信用债收益率跟随利率债大幅下行。AAA级企业债收益率平均下行7BP、AA级企业债收益率平均下行8BP，城投债收益率平均下行10BP。下一步表现如何？建议关注以下几点：
1）信用债发行量大增。3月非金融信用债净增量2700亿，创下16年10月份以来的新高。从行业来看，净增较多的为城投和房地产行业，市场转暖后前期被压抑的融资需求集中释放，且城投地产非标转标压力较大。净增约七成为AAA发行人，低等级（AA及以下）净增量仍未转正，显示信用分化加剧，市场需求仍主要集中在中高等级。
2）关注油价上涨的配置机会。近期油价重回上升通道，若油价维持高位，将对相关行业信用资质产生影响。首先，直接利好开采企业，而油服设备行业受益滞后；其次，在油价能顺利传导的价格区间内，炼油行业受益；再次，石化产业链整体而言中上游受益，下游受损；最后，替代品产业链相对受益，如煤化工、氯碱、天然化工等行业。
3）冰火两重天，配置中高等级。信用风险和监管冲击是今年信用债市场可能的两个风险点，未来对低等级垃圾债要高度警惕，但中高等级信用债所受冲击都相对较小。一是金融强监管下机构风险偏好降低，流动性和安全性好的中高等级信用债更受青睐。二是再融资不畅导致的企业外部现金流收缩是今年信用风险的驱动因素，而中高等级主体融资能力普遍强于中低等级。利率债收益率下行拐点已现，随着市场情绪好转，中高等级信用债配置价值凸显。

　　持续缩量，择优布局——可转债周报

　　专题：转债公司年报分析之四

　　宝钢股份：业绩大幅增长，龙头优势显著。2017年宝钢股份营业收入2890.93亿元、归母净利润191.7亿元，扣非后归母净利润179.86亿元，同比分别增长17.44%、 111.22%和99.98%。主要是供给侧改革推动钢价上涨，公司作为龙头，盈利改善明显，同时公司湛江钢铁全面达产、宝武协同实现盈利和内部降本增效效果显著。但随着经济下行压力增加和贸易战的担忧，18年钢价承压。宝武EB规模150亿，截至4月13日价格为103.34元，转股溢价率18.54%，无赎回、下修和回售条款。

　　双环传动：多点开花支撑业绩增长。2017年双环传动营业收入26.39亿元，归母净利润2.43亿元，扣非后归母净利润2.15亿元，同比分别增长51.43%、30.61%和33.81%。其中自动变速箱齿轮业务快速发展，支撑业绩增长；RV减速机取得实质性突破，奠定未来成长空间。而双环转债规模10亿，截至4月13日市场价格103.9元，转股溢价率13.35%。18年6月29日进入转股期，可适当关注。

　　骆驼股份：净利润同比下降。2017年骆驼股份营业收入76.18亿元，归母净利润4.83亿元，扣非后归母净利润4.13亿元，同比变动20.9%、-6.27 %、-8.74 %。公司是铅酸蓄电池龙头，营收增长稳定，净利润下降主因新增项目投资较多，融资量增加导致财务费用上升；销售增长导致铅酸电池消费税总额持续增长。骆驼转债规模7.17亿，截至4月13日市场价格为104.66元，转股溢价率13.58%。此前公司曾主动下修转股价，显示出促转股意愿比较强烈。

　　上周市场回顾：转债小幅上涨

　　上周中证转债指数小幅上涨0.14%，日均成交量下跌13%。个券31涨2平43跌，正股35涨1平40跌，嘉澳转债、道氏转债继续停牌，星源转债和长证转债上市。涨幅前5位分别是宝信转债（3.78%）、三一转债（3.49%）、太阳转债（3.25%）、17桐昆EB（2.8%）和永东转债（2.03%）。

　　转股溢价率小幅压缩。截至4月13日转债转股溢价率均值26.14%，相比前一周小幅下降0.27个百分点。其中平价70-90元、90-110元、110元以上转债的转股溢价率24.78%、12.13%、1.72%，相比前一周变动-0.03、0.5和-1.16个百分点。

　　鼎信转债和天马转债发行。上周鼎信通讯（6亿）和天马科技（3.05亿）转债发行，威帝股份（2亿）、高能环境（8.4亿）、新凤鸣（21.53亿）可转债，以及中国化学（35亿）可交债收到批文，联泰环保（3.9亿）转债预案过会，大洋电机和朗玛信息终止了转债发行。此外，上周天邦股份（12亿）、溢多利（7.75亿）等6家公司公布了转债预案。

　　本周转债策略：持续缩量，择优布局

　　持续缩量，择优布局。由于年报和年度利润分配扰动，近期转债供给持续放缓。但股市风格频繁切换、震荡分化，加上转债自身流动性问题，操作难度提升。近三周转债市场持续呈现缩量上涨行情，上周日均成交量降至17亿元，创今年以来新低，显示新增资金不足。因此建议控制仓位，择优布局。由于补短板将是今年政策主线之一，政策向弥补创新短板和效率短板倾斜，例如支持创新企业的政策接连出台，建议关注创新和服务类绩优标的、或价值龙头的偏股型转债。如济川、生益、崇达、东财、大族、金融转债（宁行、常熟、光大）、隆基等。

　　风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。

责任编辑：牛鹏飞