华创债券：胶着的债市需要等待

　　来源：屈庆债券论坛　

　　一、利率债上周走势回顾：经济无大碍，监管风再起，长端利率震荡

　　本周监管影响开始显现，周一银保监1号文发布，监管措施加速落地。周二至周五，3月基本面数据相继发布， CPI低于市场预期，PPI基本符合预期；出口低于市场预期，同比下降-2.7%，进口表现较好，同比增长5.9%。由于受到假期因素干扰，单月通胀以及出口数据回落尚不能证实基本面出现显著下滑，并且进口数据证明内需不差，因此长端债券收益率并未出现明显下滑。周五，金融数据显示信贷保持高增长，社融同比少增反映监管“开正门堵偏门”的意图，M2增速再次大幅回落，与监管重新加码有关。此外，央行指导商业银行上调大额存单利率浮动上限，引导利率进一步市场化。全周来看，资金面宽松背景下，短端利率下行；多空因素交织影响下，长端利率震荡，曲线进一步陡峭化。

　　二、利率债市场展望：胶着的债市需要等待

　　1．资金面：下周流动性趋紧，是央行态度验证窗口期

　　流动性趋紧，警惕调整节奏快于市场预期。下周公开市场到期少，仅为200亿，但缴税、MLF到期以及利率债缴款仍会施压流动性，与前两周流动性平稳不同的是，下周流动性可弹性较大，可以充分观察央行对资金面态度。考虑到此前持续的公开市场净回笼，央行货币政策并未转向，仍然维持稳健中性，下周流动性收紧是大概率事件，资金价格也会随之抬升，短期资金面宽松对债市的利好将会逐渐消失，警惕流动性回收速度快于市场预期。

　　中长期看，我们对银行负债端成本并不乐观，央行上调大额存单上浮限定仅是利率市场化第一步，未来或将调高存款利率上浮限定，由于银行存在提价揽储的动机，执行层面的实际存款利率上升，存款成本会抬升。此外，结构性存款作为银行新增负债资金来源，规模快速增长，成本持续抬升，也会导致综合负债成本走高。因此，在银行负债端压力或进一步加剧情况下，资产端会主动寻求高收益资产，并不会倒挂购买债券，买债动力趋弱。

　　2．基本面：通胀趋于平稳，但仍有风险点；经济无大碍，不必过于悲观

　　3月CPI低于预期，一定程度上缓解市场对于通胀的担忧，但是我们认为，年内仍存在诸多风险点，包括不断攀升的油价以及贸易战，均有可能会推高CPI。进口数据好于预期，说明内需并不差，出口数据虽然大幅下滑，但属于多因素扰动，一季度出口增速平稳证实了经济无大碍，因此当前基本面因素尚不能导致债市形成趋势性拐点。

　　3、监管：文件落地速度加快，需警惕监管超预期

　　现阶段监管文件已开始加速落地，并且，此前资管新规已经通过深改组审议，近期落地可能性较大，市场或将迎来类似去年12月到今年1月政策密集落地的冲击，需警惕监管超预期风险。此外，金融监管或在执行层面重新加码。3月M2增速再次大幅回落，同比增长8.2%，在连续两个月的反弹后增速再次大幅回落，一方面证明央行货币政策并未转向宽松，另一方面可能与金融监管在同业业务的监管力度加码有关，在春节后的路演中许多机构反馈银行委外出现了赎回。2018年金融防风险仍是经济工作的头号任务，这就预示着2018年金融监管只会更紧，不可能边际放松，银行同业链条的收缩和金融杠杆的去化仍将持续，监管执行层面的力度或超市场预期。

　　利率债投资策略：我们认为当前银行间资金宽松导致债市情绪明显回暖；中东局势不稳定因素加重避险情绪，助推收益率下行，但是市场仍然担心流动性会逐渐趋紧；叠加监管文件加快落地，监管超预期的风险在上升。因此，在多空因素交织下，债市走势较为胶着。对于后期，我们建议投资者不必过于着急，需要用更长的眼光去审视债市，看清各种因素的边际变化。至少从下周开始，流动性趋紧是大概率事件，并且中期来看，一季度机构再次加杠杆更多是基于17年杠杆去化工作取得成效的基础上进行的，若杠杆再次回到高位，则央行会再次收紧流动性，把杠杆降下来；其次，3月基本面数据无碍，通胀平稳，进出口数据也难证实经济下滑速度加快，叠加政府对于经济容忍度提高，因此中、短期内基本面对债市影响有限。再次，监管的因素在发酵，业务调整对将会对债市产生冲击。最后，二季度利率债供给压力增大。由此来看，影响债市的因素逐渐转向利空，二季度债市风险正在上行，因此我们建议机构等待债市方向的进一步明朗化。

　　一、利率债上周走势回顾：经济无大碍，监管风再起，长端利率震荡

　　本周监管影响开始显现，周一银保监1号文发布，监管措施加速落地。周二至周五，3月基本面数据相继发布， CPI低于市场预期，PPI基本符合预期；出口低于市场预期，同比下降-2.7%，进口表现较好，同比增长5.9%。由于受到假期因素干扰，单月通胀以及出口数据回落尚不能证实基本面出现显著下滑，并且进口数据证明内需不差，因此长端债券收益率并未出现明显下滑。周五，金融数据显示信贷保持高增长，社融同比少增反映监管“开正门堵偏门”的意图，M2增速再次大幅回落，与监管重新加码有关。此外，央行指导商业银行上调大额存单利率浮动上限，引导利率进一步市场化。全周来看，资金面宽松背景下，短端利率下行；多空因素交织影响下，长端利率震荡，曲线陡峭化。

　　二、利率债市场展望：胶着的债市需要等待

　　1、资金面：下周流动性趋紧，是央行态度验证窗口期

　　流动性趋紧，警惕调整节奏快于市场预期。4月以来，资金面维持相对宽松，资金价格随之回落，但本周开始，资金价格有企稳之势，银行间质押式回购利率隔夜、7天基本走平，跨月资金21天价格会升。下周公开市场到期少，仅为200亿，但缴税、MLF到期以及利率债缴款仍会施压流动性，具体来看，一是缴税，4月需要进行年度清缴，需要补缴前一年税额，考虑到去年企业盈利不错，补缴规模会较多，预计会回收资金4000-5000亿左右；二是MLF到期3675亿，需要关注央行续作增量变化；三是利率债缴款，预计缴款规模1737亿。由此来看，与前两周流动性平稳不同的是，下周流动性可弹性较大，可以充分观察央行对资金面态度。考虑到此前持续的公开市场净回笼，央行货币政策并未转向，仍然维持稳健中性，下周流动性收紧是大概率事件，资金价格也会随之抬升，警惕流动性回收速度快于市场预期。

　　变相的加息，上升的银行负债成本。继周三易纲行长在博鳌亚洲论坛上表示，中国将进一步打破利率双轨制，政策利率与市场利率将趋于统一后，央行推出放开存款利率第一步：根据不同类银行分别一定程度放宽大额存单利率上限。各家商业银行已接到各行总部下发的《关于提升单位大额存单利率上限的通知》，大行、股份制银行和城商行、农商行的大额存单利率上限分别由之前的1.4倍、1.42倍、1.45倍调整到1.5倍、1.52倍、1.55倍。

　　在各家银行存款竞争激烈的背景下，放开大额存单利率上限有利于银行吸引存款，这是进一步推进利率市场化的举措，未来或将进一步放开存款利率浮动上限。一旦存款利率浮动上限放开，银行存在很强的通过提高存款利率浮动比例来高息揽储的动机。通过这种方式，虽然名义上的政策利率没有变化，但执行层面的实际存款利率上升，也能够变相的实现政策利率和市场利率趋于统一的政策意图。

　　存款占银行负债权重最高，调高存款利率上浮限定意味着负债成本抬升，一方面，新增存款成本抬升，另一方面，到期再续存款成本也随之抬升。根据2017年商业银行年报，城商行的占比为62.31%，股份制银行65.22%，国有大行82.56%，农商行81.95%，存款规模商业银行各项表内负债之首，成本抬升影响会更明显。相比之下，应付债券和同业负债占比相对要小很多，二者合计情况下，城商行的占比约为37.19%，股份制银行28.74%，国有行14.2%，农商行为16.22%。因此，即使银行间资金和同业存单价格回落，对银行综合负债成本的影响比较有限，也不及存款利率上升带来的影响猛烈。

　　结构性存款价格昂贵，新增负债成本高位。比较结构性存款以及其它存款，会明显看见，个人与企业的定期存款增速早已落入负值区间，个人和企业活期存款增速也在17年以后不断在下行，而结构性存款持续高增。背后的原因在于，在监管限制住表外理财吸储以后，结构性存款成为新的吸储替代品。此外，结构性存款价格更接近于理财价格，虽然结构性存款并无统一的数据，但是作为理财替代品，价格偏贵，预期收益率在4%-5%之间偏多，远高于其它类型存款，体现出在存款稀缺背景下，银行不得不通过其它方式进行提价以吸引资金，这无疑也加大了负债端压力。目前来看，结构性存款规模增长快速，逐渐成为银行新增资金的主力军，由于其价格偏贵，新增负债成本也处于高位，因此，银行综合负债成本压力难言缓解。

　　综合而言，我们判断下周流动性趋紧，资金价格随之上升。存单单周到期量较大，共计到期5215亿元，价格会持续抬升，短期资金面宽松对债市的利好将会逐渐消失。中长期看，我们对银行负债端成本并不乐观，央行上调大额存单上浮限定仅是利率市场化第一步，未来或将调高存款利率上浮限定，由于银行存在提价揽储的动机，执行层面的实际存款利率上升，存款成本会抬升。此外，结构性存款作为银行新增负债资金来源，规模快速增长，成本持续抬升，也会导致综合负债成本走高。因此，在银行负债端压力或进一步加剧情况下，资产端会主动寻求高收益资产，并不会倒挂购买债券，买债动力趋弱。

　　2、基本面：通胀趋于平稳，但仍有风险点；经济无大碍，不必过于悲观

　　3月CPI低于预期，假日因素扰动较为明显。今年2月至3月，CPI真实数据均偏离市场机构预测均值较多，虽然，春节影响食品价格变动幅度加大，但是并不足以导致CPI同比剧烈波动，而正在驱动的是非食品。3月非食品环比下降0.4%，较2月回落0.9个百分点，是近5年来环比最大降幅。我们认为这主要受到服务价格回落的影响，一方面，必选服务项，如生活服务、通信服务以及邮递服务价格在3月均有回落。另一方面，可选服务项，如教育文化娱乐，节后出现较大跌幅。其中，教育文化娱乐分项下的旅游驱动效应明显， 17年以来，旅游分项波动幅度加大，17年1月环比上升9.5%，18年2月环比上升10.6%，明显高于11年至16年水平，对CPI的影响愈加明显。并且，假期刺激的旅游需求有季节性，并且会快速消退，对CPI的影响属于脉冲式，假期后一个月旅游价格环比会呈现对称式回落，因此容易对假期前后的CPI造成较大的扰动。

　　春节扰动消退后，CPI趋于平稳上升趋势。全年来看，CPI同比中枢或在2.4%-2.5%左右，后期预计CPI同比会逐渐回升，不过年内仍存在诸多风险点，包括不断攀升的油价以及贸易战，均有可能会推高CPI。PPI方面，全年中枢或维持在3%左右，后期维持二季度反弹，三、四季度缓慢回落的判断。

　　出口增速下滑事出有因，经济并无大碍。3月出口增速的大幅回落，我们认为一是受高基数影响，去年3月出口增速为全年最高点，进口增速则是次高点；二是，海外主要发达国家3月经济扩张放缓的影响，相应的对发达国家出口有所下降；三是，受春节较晚影响，2月出口的大增，一定程度透支3月出口。相比于单月数据，季度数据更有代表性，一季度整体出口增速7.4%，也略好于去年同期的7.18%，表明一季度出口比较平稳。

　　对于全球经济不必悲观，WTO上调2018年全球贸易增长预期，表明全球经济复苏形势依然向好，因此不必担忧外需。如何看待贸易战？我们认为中美贸易争端升温对出口的短期影响也不明显，中国对美出口较前值回落幅度和欧、日基本相当，并未出现背离走势。而且贸易战尚在谈判阶段，叠加贸易有一定的刚性，可以判断至少二季度贸易战都难以对出口构成明显的冲击。结合进口数据来看，3月进口增速较好证明内需并不差，综合1-3月进口数据，一季度进口增速和2017年基本持平。分析下来，经济并未如市场预期的那样出现显著下滑，对经济过于悲观的预期可能被证伪。

　　综合而言，3月CPI低于预期，一定程度上缓解市场对于通胀的担忧，但是我们认为，年内仍存在诸多风险点，包括不断攀升的油价以及贸易战，均有可能会推高CPI。进口数据好于预期，说明内需并不差，出口数据虽然大幅下滑，但属于多因素扰动，一季度出口增速平稳证实了经济无大碍，因此当前基本面因素尚不能导致债市形成趋势性拐点。

　　3、监管：文件落地速度加快，需警惕监管超预期

　　监管文件加速落地，配套文件齐现身。周一，银保监发布2018年1号文，对《融资担保公司监督管理条例》出台了四项配套制度，同日国务院办公厅下发《关于全面推进金融业综合统计工作的意见》，标志着金融业统一数据收集使用平台建设的全面启动。周五，据媒体报道，银保监再下一文，下发《农村金融部关于进一步加强农村中小金融机构大额风险监测和防控的通知》，要求各银监局加强农村中小金融机构大额风险监测和防控。

　　我们此前的报告中分析过《融资担保公司监督管理条例》的配套制度文件，认为配套措施继续体现支持实体、普惠金融的政策方向，对资管产品则采取了较为严格的政策，对应资管产品打破刚兑的监管方向；继续强化对于集中度的约束，优化流动性风险管理；借鉴银行业“资本约束”的管理理念，对融资租赁公司的资产比例进行限制。同日下发的《关于全面推进金融业综合统计工作的意见》是为实现穿透监管、协调监管、统一监管的目标推进监管基础设施建设的有效完善，成为后期强监管政策有效落地的保证。

　　《农村金融部关于进一步加强农村中小金融机构大额风险监测和防控的通知》主要是要求农村中小金融机构建立统一规范的管理体系、建立全口径的风险监测台账，制定风险压降和整改计划，按时报送风险监测报告。这主要承接此前下发的商业银行大额风险暴露征求意见稿，指导农村中小金融机构提前做好准备工作。

　　非同业业务授信管理明确要求，跨省同业授信受控。通知明确指出，要重点加强对关联客户的风险识别和控制，严控大额授信和多头授信，对已开展但未进行穿透授信的各类业务，应集中开展补充授信，不符合授信条件的应一律退出。此外，管理要求上，应严格控制对省外金融机构、出现负面舆情以及经营情况不明金融机构的同业授信。此条严控控制了同业投资资金出省。

　　建立全口径大额风险监测台账，穿透授信，投资公募基金受限，ABS待定。（1）对于非同业业务，对确实无法穿透的非保本理财产品、集合信托产品、公募证券投资基金以及委外的特定目的载体投资，应全部视为一个匿名客户，将投资余额合计视为对匿名客户的风险暴露，且原则上不得超过机构一级资本净额的15%。（2）对于同业业务，重点对机构线下同业融出业务（包括购买同业存单）进行监测分析；对辖内资金业务活跃、同业资产占比高、监管指标异常波动的机构，要进一步加强监测的频度和深度。

　　上诉条款对农村中小机构投资不可穿透的公募基金、集合信托、委外的特定目的载体投资限制较大，由于多数农村中小机构净资本较少，投资上对杠杆依赖度较大，而目前农村中小机构投资公募规模不小，所以，调整期内公募基金产品面临赎回压力较大。此外，对单个机构而言，此条划定了对非同业不可穿透投资的上限，未来增量空间较小。

　　ABS本次并未纳入监管文件，有待商业银行大额风险暴露正式稿明确。与此前1月下发的商业银行大额风险暴露征求意见稿不同，本次农村中小机构穿透调控要并未将ABS纳入，我们认为背后的原因在于是否需要将ABS进行穿透存在分歧。由于对ABS的判断关键在于资产的现金流，而非债务人的信用，因此基础资产分散度高的ABS产品往往安全度越高，比如常见的消费贷ABS、车贷ABS，均因分散度高，安全性好受到投资者的喜爱。但是这类ABS入池资产往往上万笔，大多数难以一一穿透，反而容易穿透的ABS产品集中度较高，风险也会升高，如企业债权、收费权等项目。由此来看，如果要求ABS也需进行穿透，则有可能导致监管穿透的目的与实际效果相背离。监管是否对ABS穿透有放松需要大额风险暴露正式稿明确，如果确实放松，则会对ABS投资带来较大利好，如果需要穿透，则银行投资高分散度的ABS产品的空间会缩小。

　　综合来看，现阶段监管文件已开始加速落地，并且，此前资管新规已经通过深改组审议，近期落地可能性较大，市场或将迎来类似去年12月到今年1月政策密集落地的冲击，需警惕监管超预期风险。此外，金融监管或在执行层面重新加码。3月M2增速再次大幅回落，同比增长8.2%，在连续两个月的反弹后增速再次大幅回落，一方面证明央行货币政策并未转向宽松，另一方面可能与金融监管在同业业务的监管力度加码有关，在春节后的路演中许多机构反馈银行委外出现了赎回情况。2018年金融防风险仍是经济工作的头号任务，这就预示着2018年金融监管只会更紧，不可能边际放松，银行同业链条的收缩和金融杠杆的去化仍将持续，监管执行层面的力度或超市场预期。

　　利率债投资策略：我们认为当前银行间资金宽松导致债市情绪明显回暖；中东局势不稳定因素加重避险情绪，助推收益率下行，但是市场仍然担心流动性会逐渐趋紧；叠加监管文件加快落地，监管超预期的风险在上升。因此，在多空因素交织下，债市走势较为胶着。对于后期，我们建议投资者不必过于着急，需要用更长的眼光去审视债市，看清各种因素的边际变化。至少从下周开始，流动性趋紧是大概率事件，并且中期来看，一季度机构再次加杠杆更多是基于17年杠杆去化工作取得成效的基础上进行的，若杠杆再次回到高位，则央行会再次收紧流动性，把杠杆降下来；其次，3月基本面数据无碍，通胀平稳，进出口数据也难证实经济下滑速度加快，叠加政府对于经济容忍度提高，因此中、短期内基本面对债市影响有限。再次，监管的因素在发酵，业务调整对将会对债市产生冲击。最后，二季度利率债供给压力增大。由此来看，影响债市的因素逐渐转向利空，二季度债市风险正在上行，因此我们建议机构等待债市方向的进一步明朗化。

责任编辑：牛鹏飞