熊猫债市场发展及展望:2017年跨境债券市场研究报告3

　　来源：中诚信证评
　　2017年，受到国内利率上升及房地产融资受限的影响，熊猫债市场发展较2016年有所降温，发行规模明显下滑。与此同时，发行主体进一步多元化、监管发行门槛的放松等也进一步推动着市场向前迈进。在2016年度报告的基础上，本部分报告着重对2017年市场发展的不同点进行了总结和回顾，在此基础上对2018年市场的发展趋势进行了简要展望。

　　一、2017年熊猫债市场发展特征回顾与总结

　　2005至2014年，由于熊猫债发债主体仅限于开发性金融机构，9年间发行总规模仅为60.0亿元。其后，随着募集资金及偿债资金的管制逐渐放开，以及对于发行主体类别不再设限，熊猫债市场在2015年开始步入发展的快车道，全年发行规模达到130.0亿元，超过过去9年的总和。2016年，在交易所市场扩大发行人范围、简化发行审核流程的背景下，熊猫债发展速度进一步加快，发行规模激增至1，320.4亿元，较2015年增长915.7%。其中，交易所市场熊猫债发行规模达到838.4亿元，同比上升5，489.3%，成为当年熊猫债市场一大亮点。监管松绑力度不断加大推动熊猫债市场快速扩容，然而，由于至今尚未出台规范性管理制度，熊猫债发行审批在很大程度上仍然遵循“一事一议”的原则，致使熊猫债市场受政策影响较为明显。此外，募集资金使用监管严格、会计审计准则限制、对发行人信用资质要求较高，以及投资者结构单一，二级市场流动性偏弱等问题仍未取得实质性突破，在一定程度上限制了熊猫债市场的成熟壮大。

　　2017年，由于国内融资成本上升及房地产企业发债受限等原因，熊猫债市场出现明显下滑，全年发行规模共计719.0亿元，同比减少45.6%。其中，银行间市场保持了稳定增长，从2016年的482.0亿增长至603.0亿；但交易所市场发行量出现大幅萎缩，从2016年的838.4亿降至2017年的116.0亿。具体来看，银行间市场从发行主体家数、发行期数和发行规模均保持增长态势，而交易所呈现相反态势。

　　在发行成本上升、行业政策收紧的背景之下，2017年熊猫债发行呈现出以下特点：

　　1． 房地产行业融资受限，是交易所市场熊猫债发行显著下降的主要原因。2016年10月以来房地产企业融资政策大幅收紧，使得房地产行业熊猫债发行量明显下降。2017年房地产行业熊猫债发行200.0亿元，较2016年的666.4亿元下降超过60.0%。其中交易所市场受政策影响尤为明显，2016年7家房地产企业在交易所市场累计发行24只债券共计融资576.4亿元，而2017年仅有1家地产企业在交易所市场融资30.0亿元。随着融资环境的变化，2017年更多的房地产企业开始转向海外融资，2016年发行熊猫债的16家房地产企业中，有6家在2017年选择了通过香港或新加坡市场发行美元债进行融资。

　　2． 熊猫债发行成本显著上升，纯境外发行人占比下滑较快。受货币政策收紧、监管趋严影响，2017年国内债券市场利率中枢不断攀升，熊猫债发行成本随之明显上升。2017年熊猫债AAA级主体发行利率区间为4.40%-6.98%，而2016年同级别主体发行利率区间为1.20%-5.80%。境外发行主体由于融资渠道较为广泛，对发行成本表现出更高的敏感性，熊猫债发行成本上升致使其发行意愿有所降低。2017年熊猫债纯境外发行主体数量从2016年的16家降至6家，占比由43.0%降至24.0%。

　　3． 熊猫债发行人日益多元化，但境内外主体信用级别差距进一步拉大。近年来，伴随市场的扩容和发行主体的多元化，熊猫债发行人境外主体级别已较初期有所下降，呈现出更加多元化的趋势。2017年，81.8%的熊猫债发行人海外主体信用级别在A-以下，较2016年上升11.8%。与此同时，其境内主体信用级别反而进一步集中。2017年，AAA级别主体占比较2016年上升13.0%，达到84.0%，熊猫债发行主体境内外级别差距进一步拉大。中诚信认为，需警惕国内债券市场信用级别较为集中的现状传导至熊猫债市场。国内评级机构应加强对境外发行主体的风险判断和风险揭示，如果外国债券的风险不能得到有效识别，当对应区域出现系统性风险时，将对中国金融市场的稳定带来一定冲击。

　　4． 熊猫债市场亮点闪现：交易所公募市场迎来AA+发行人、银行间市场先后迎来首单“债券通”主权及金融机构熊猫债。2017年熊猫债市场发展不乏亮点。首先，交易所公募市场发行人资质有所放开。2017年，神州租车有限公司和创维数码有限公司先后在交易所公开市场发行熊猫债，两家发行人主体信用级别均为AA+，是2016年以来的重大突破，门槛限制的放松有助于推动发行主体的多元化，推动熊猫债市场的健康有序发展。其次，银行间市场先后迎来首支“债券通”熊猫债—马来亚银行有限公司人民币债券、首单“债券通”主权熊猫债—匈牙利主权熊猫债。“债券通”北向通的开通，促进了境内外金融机构和债券市场的互联互通。

　　二、2018年熊猫债市场发展展望

　　总体来看，影响2017年熊猫债发行的房地产调控和高利率中枢将依然延续，人民币汇率的稳定也使得外汇管制不会进一步收紧。与此同时，人民币国际化进程加快及金融市场开放力度加大，有望推动熊猫债市场发展出现积极变化，熊猫债相关政策指引有望出台，熊猫债市场将不断得到规范。

　　2018年，在市场及政策环境基本保持稳定的判断下，“一带一路”沿线国家对人民币计价资产的需求有望推动熊猫债市场实现温和扩容。2018年，受制于国内防风险去杠杆政策的持续深化，国内利率中枢或将继续维持高位。而随着中国经济增长趋稳，人民币贬值预期大幅下降，非理性换汇需求和资金外逃压力缓解，央行外汇管制基调大概率保持中性，缓解发行人资金汇出顾虑。与此同时，2018年国内房地产紧调控政策预计难有改善，考虑到中资房地产企业依然是熊猫债主要发行主体，管控持续将在一定程度上抑制整体市场放量。在市场环境及政策面基本稳定的前提下，中国经济增长及人民币汇率的基本稳定，以及越来越多“一带一路”沿线国家对人民币计价资产的认可和需求，有望继续推动整体市场的温和扩容。需要关注的是，一旦美国货币政策收紧速度快于预期，可能引发人民币汇率波动及资本管制措施的相应调整，从而对熊猫债市场发展形成冲击。

　　与此同时， 2018年熊猫债相关指引有望出台，对熊猫债市场的中长期发展形成利好。在未来的五年内，中国政府推动人民币国际化及金融市场开放的决心和力度不变，债券市场的双向开放势在必行，熊猫债市场作为吸引境外发行人进入中国债券市场的重要通道，有望从政策层面进一步得到规范和促进。一旦熊猫债政策指引能够出台，将为该市场的中长期发展奠定良好基础。此前，国家外汇管理局、银行间市场交易商协会已明确表示将择机发布“熊猫债”相关操作指引，按照登记管理的原则，明确有关“熊猫债”的外汇管理政策，推动“熊猫债”市场的发展。

　　中长期来看，我们认为熊猫债市场依然具有广阔的发展前景。截止目前，已发行熊猫债占债券市场总量的比例仅0.3%，距离其他国家同类型市场有明显差距，发展前景广阔。未来伴随人民币国际化以及中国资本市场的对外开放进一步扩大，中国债券市场的开放及多元化势在必行，熊猫债市场依然具有广阔的发展前景。

责任编辑：何凯玲