租赁市场融资存在哪些风险？

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 夏磊

　　在政策扶持和房地产从增量进入存量时代的大背景下，租赁市场正成为资本角逐的新蓝海。

　　2015年12月，习总书记在中央经济工作会议上，指出“要发展住房租赁市场”、“鼓励发展以住房租赁为主营业务的专业化企业”。2016年12月的中央经济工作会议上，习总书记再次强调，要“加快住房租赁市场立法，加快机构化、规模化租赁企业发展”。

　　2017年7月住建部等九部委《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》提出，为加快推进租赁住房建设，培育和发展住房租赁市场，要“加大对住房租赁企业的金融支持力度，拓宽直接融资渠道，支持发行企业债券、公司债券、非金融企业债务融资工具等公司信用类债券及资产支持证券，专门用于发展住房租赁业务。鼓励地方政府出台优惠政策，积极支持并推动发展房地产投资信托基金（REITs）”、“鼓励开发性金融等银行业金融机构在风险可控、商业可持续的前提下，加大对租赁住房项目的信贷支持力度，通过合理测算未来租赁收入现金流，向住房租赁企业提供分期还本等符合经营特点的长期贷款和金融解决方案。支持金融机构创新针对住房租赁项目的金融产品和服务。鼓励住房租赁企业和金融机构运用利率衍生工具对冲利率风险。”

　　2017年9月召开的十九大与2017年12月的中央经济工作会议上，中央进一步明确“加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度”。

　　截止2018年2月，全国已有超过50个城市先后出台落实文件，明确要加大对住房租赁企业的金融支持力度。在中央与地方政府加快培育租赁市场政策红利下，针对租赁住房市场的多条融资渠道同时加速开放。

　　（一）什么是租赁？

　　相比于购房自住，住房租赁是一种更弹性的满足居住需求的方式。随着居民住房需求的持续升级、品牌长租公寓的不断涌现、公共服务均等化的稳步推进，租赁正成为越来越多人的住房选择。

　　1、租赁的需求端

　　不同的收入群体，具有不同的租赁需求。

　　高收入群体，虽具备买房实力，由于转换工作城市，或是子女上学，都需要就近租房。此类群体看重房屋内部装修、家具质量和物业管理等增值服务，关注社区环境与交通配套条件，对租金相对不敏感。

　　中等收入群体，以应届毕业生、自由职业者、外来务工人员等新市民人群为主，是租赁市场的主要需求群体，基数和增量最大。由于收入普遍处于中等偏低水平，对租金较为敏感，在价格与工作生活便捷度、社交娱乐性之间，需要做出平衡。

　　有住房困难的低收入群体，付租压力较大，属于住房保障的范畴，亟需最基本的居住需求保障。

　　2、租赁的供给端

　　住房租赁市场的出租方，可以划分为个人出租和机构租赁。其中，机构的运营模式，可以划分为政府主导重资产运营、国企主导重资产运营、私企主导重资产运营、改造式长租公寓和零散式长租公寓五类。

　　房源供应上，政府支持鼓励多渠道建设租赁住房。一方面，政策端对可用于住房租赁的土地性质不断放开，不再局限于住宅用地。“允许将商业用房等按规定改建为租赁住房，土地使用年限和容积率不变，土地用途调整为居住用地”、“13个城市开展利用集体建设用地建设租赁住房试点”、“鼓励住房租赁国有企业将闲置和低效利用的国有厂房、商业办公用房等，按规定改建为租赁住房”等政策频出，进一步从供给端有效补给住房租赁市场。另一方面，不断加大供应“只租不售”、“限地价竞自持”地块，大力补足住房租赁用地。

　　3、要建立什么样的租赁市场？

　　解决住房问题，核心是形成“高收入群体靠市场，中等收入群体靠支持，低收入群体靠保障”的住房供应体系。高收入群体的支付能力强，可完全通过市场化定价的租赁渠道来满足租赁需求。中等收入群体有一定支付能力，可通过市场化租房结合租金货币补贴，或提供人才房、公租房等实物配租的方式，支持其租赁需求。住房困难的低收入群体依靠自己的力量很难解决居住问题，应享受租金补贴或租金减免，或廉租房等实物配租方式，保障其租赁需求。

　　需要更好地匹配租房者与出租者的期望租期。租赁既有短期、过渡的需求，也有长期、稳定的需求。短租群体，往往被迫接受长租房源，而长租群体，则更多地被迫频繁更换住房。市场需要更稳定的房源和更灵活的租期，以匹配供需双方的期望租期。尤其是传统的个人直租与中介出租的住房租赁市场中，房东违约风险较大，而长租公寓市场因其规模化、规范化、专业化，租期较为灵活，违约风险相对较小。

　　需要更进一步地提升改善房源品质。个人出租房源，在租赁市场占据主导地位，其房源类型多样，有商品房、保障房、老式公房、农村自建房、回迁房、小产权房等。据统计，商品房占比仅有40%，其他的租赁房源普遍存在配套设施不足，房屋设计不符合居住需求，房源品质不佳。租赁房源总体品质低，与居民租赁品质需求的不断提升存在较大的矛盾，房源品质仍需提升。

　　（二）主要融资渠道和现有规模

　　目前，住房租赁市场已打通四类主要的融资渠道，分别是银行信贷、公司信用类债券、资产证券化和股权融资。

　　银行信贷渠道刚启动，未来空间最大。银行信贷渠道，以租赁住房开发贷款、租赁住房建设贷款、租赁住房运营贷款等租赁住房专项贷款为主，从2017年四季度开始，各国有大行纷纷与地方政府、房地产企事业单位签署了一系列的合作协议，意向授信规模已经达到17500亿，预计将在未来5年内平稳落地，每年约有3500亿的银行信贷资金投放到租赁市场。目前已实现的融资金额，估计不超过500亿，占意向规模比例不超过3%。从签约情况来看，资金方主要为五大行，融资方主要为国有住房租赁平台或龙头房企。

　　公司信用类债券受益于监管机构特设的绿色通道，不断加速，已实现“0到1”的突破，未来年均规模将达千亿级。自2017年12月龙湖租赁专项债申报并获批以来，已有13只债券处于推进之中。其中，全国首单住房租赁专项债券——龙湖住房租赁专项债券于3月21日正式完成首期30亿元的发行，标志着债券渠道实现通车、租赁机构正式从债券渠道融到专项资金；三只债券已获得交易所批准；九只债券已在交易所受理或反馈中。13只专项债券总申报募资规模607亿（已批准规模130亿），其中拟投向租赁住房建设资金超过191.45亿、最高有望达到496.45亿。受主体资质、信用评级影响，目前住房租赁债券的发行方都是房企，而且支持将部分融资用以补充公司运营资金，从已申报的5只公募债券来看，用于补充公司运营资金的融资约占总募资的30%。

　　资产证券化产品自2017年初以来不断加速，类型愈发多样化，成为租赁住房融资重要渠道。自2017年1月10日魔方公寓ABS正式发行至今，已有12支租赁市场资产证券化产品获批发行，总规模达538.4亿。其中，六只产品已完成发行或首期发行，总拟发行规模321.2亿，已完成发行规模88.37亿元（占比27.5%），优先级规模合计84.30亿元，占比95.40%，优先级利率介于4.8-5.7%之间；六支产品已获批待发行，拟发行规模合计为217.2亿。另有两支资产支持证券已获交易所受理或反馈，拟发行规模合计11.67亿元。

　　股权融资，是轻资产类长租公寓运营商的主要融资渠道，起步最早、早期规模较小，近年来规模有显著提升。2012年至今，主要的品牌长租公寓共完成59轮股权融资，融资金额合计130.2亿元人民币，平均单笔融资金额相比贷款、债券、资产证券化等渠道而言较小。但2018年1月自如40亿A轮融资的落地，标志着租赁机构的股权融资规模，也上升到了新的平台。总体趋势上看，随着政策红利的不断深化和融资轮次的不断升级，股权融资规模也在加速提升。

　　政策方面，从中央层面到地方政府层面，都强调要求加大对住房租赁企业提供金融支持。各部委、地方政府文件明确要求：鼓励开发性金融等银行业金融机构在风险可控、商业可持续的前提下，加大对租赁住房项目的信贷支持力度，通过合理测算未来租赁收入现金流，向住房租赁企业提供分期还本等符合经营特点的长期贷款和金融解决方案；支持符合条件的住房租赁企业发行债券、不动产证券化产品；稳步推进房地产投资信托基金（REITs）试点；支持金融机构创新针对住房租赁项目的金融产品和服务。

　　（三）银行贷款融资

　　1、银行贷款渠道的基本情况

　　2017年10月以来，主要商业银行开始加大对租赁住房项目的信贷支持力度，向住房租赁企业提供符合经营特点的长期信贷方案，对项目投向和资金用途均实现全面覆盖，意向授信规模非常可观，融资条件也有明显优惠。

　　目前五大国有商业银行均推出了以银行信贷为主的租赁住房供应主体融资产品。股份制银行里，中信银行也明确提供信贷渠道的融资支持。

　　从项目投向看，囊括了公共租赁住房、集体建设用地住房、商业化自持租赁住房、商业化非自持租赁住房等不同性质的租赁住房项目。

　　从资金用途看，覆盖了项目获取（购买或租赁房源等）、开发建设（开发、改造、装修等）和日常运营等全周期的金融需求。

　　2、银行贷款渠道的融资规模

　　商业银行针对租赁市场的贷款渠道虽然刚刚起步，但从目前达成的合作意向来看，已经是万亿级别的规模，未来的发展空间最大。目前六家主要商业银行（五大行及中信银行）通过银政合作或银企合作，已经公开的意向融资规模就达到了32500亿元，其中17500亿元明确将以银行信贷形式进入到市场。

　　不过，大多数的合作项目还停留在意向额度或初步落地阶段，市场实质性已经获得的融资规模并不大。例如，中信在2017年10月30日与碧桂园达成300亿元的资金计划，在今年初刚落地一笔4亿元的住房租赁开发贷款。建行在去年11月初与佛山市签订达成3000亿元的战略合作，一个月后，建行向佛山市国资委旗下的佛山建鑫住房租赁公司提供了首笔住房租赁融资，规模仅6000万元。

　　预计各大行的意向融资，将在未来5年左右有序地投入到住房市场。例如，建行与广东佛山、惠州、东莞三个城市共9000亿的意向授信，计划在未来5年投放；工行计划在未来5年为南京市各类住房租赁市场参与主体提供5000亿意向性综合投融资。粗略估算，目前已经达成的合作协议框架下，在未来5年每年有约6500亿的银行资金流入租赁市场，其中以银行信贷投放的规模大概在3500亿。从签订协议到现在，已经流入住房租赁市场的银行信贷资金估计不超过500亿（占总额度约3%）。

　　3、银行贷款渠道的融资条款

　　针对住房租赁企业的经营特点，住房租赁贷款的融资条件更为优惠，资本金要求更灵活、期限更长、利率更优。

　　由于租赁住房前期投入成本较高、租赁业务收益率较低，导致贷款偿还周期较长。为了满足新业态需求，根据租赁企业经营特点，各银行针对租赁市场设计的信贷产品，较传统开发贷具有资本金比例要求更低、融资期限更长等突出优势。

　　银行住房租赁专项贷款在利率方面，同样具有显著的优点。以建行的“住房租赁应收账款质押贷款”为例，YOU+国际青年社区正在贷款申请中，已进入报授信阶段，贷款利率在6%左右，虽然较目前长租公寓龙头（魔方、自如）的收益权类ABS的发行利率高出约0.5-1个百分点，但是只需银行审批、无需第三方担保、无需复杂的产品设计，能显著为房企节省发行成本和时间成本，未来如能大批量执行落地，将有效降低行业整体融资成本。针对重资产运营商所提供的住房租赁抵押贷款，凭借资产抵押，预计利率还将更加优惠。

　　银行提供给租客的租房贷款也有利率折让，增强了租户付租能力和签订长租约意向，有利于运营商回款。以建行向个人租客发放的“按居贷”租房贷款为例，“按居贷”是无抵押的信用贷款，目前执行4.35%的基准年利率，比有抵押的按揭贷款利率还优惠，较2018年2月全国首套房贷款平均利率（5.46%）低1.11个百分点，优惠幅度超20%。低廉的借款成本，增强了租户的付款能力，租户可以选择签订更长期、更稳定、更优惠的租约。在建行CCB建融家园平台上，租户如选择一次性支付3年租金，可享受92折租金优惠，综合下来，每月的还本付息金额，比月付方式的租金还低。同时，建行会将3年租金一次性支付给租赁运营商，显著改善运营商回款。

　　（四）公司信用类债券

　　1、债券渠道的融资情况

　　在债券渠道，企业可以通过发行住房租赁专项债券融资。受益于监管机构为租赁市场特设的绿色通道，债券融资渠道也不断加速推进，已经实现“0到1”的突破。由重庆龙湖企业拓展有限公司申报的住房租赁专项公司债券，于2017年12月28日获中国证监会核准后，不出3个月，就于2018年3月21日完成首期30亿元的发行，标志着全国首单住房租赁专项公司债券正式落地，债券融资渠道实现通车。上交所相关负责人表示，推动住房租赁企业发行公司债券和资产支持证券是近期交易所债券市场发展的工作重点之一。深交所也表示，将不断加大业务创新和产品开发，进一步探索交易所债券市场支持、服务住房租赁市场的新途径。

　　自2017年12月龙湖租赁专项债申报并获批以来，已有13只债券处于推进之中。其中，龙湖住房租赁专项债券已完成首期发行，三只债券已获得交易所批准，九只债券还在交易所受理或反馈中。13只债券总申报募资规模607亿（已批准规模130亿），其中拟投向租赁住房建设资金超过191.45亿、最高有望达到496.45亿，预计未来专项债券渠道的年均融资规模将达到千亿级。

　　2、债券融资渠道的标杆性项目

　　龙湖发行的住房租赁专项公司债券为全国首单公募住房租赁专项公司债券。从落地和推进速度看，监管层为房企进行住房租赁项目建设的融资开辟了绿色通道，切实落实着中央“支持符合条件的住房租赁企业发行债券”的要求。

　　公司拟公开发行住房租赁专项公司债券，总规模不超50亿元，其中35亿元拟用于公司住房租赁项目建设，15亿元拟用于补充公司营运资金。该债券于2017年12月04日申报，12月18日获上交所批准，12月28日获证监会批准，2018年3月21日完成第一期（规模30亿）发行，票面利率5.60%。2016年8月，龙湖曾申请发行40亿元小公募公司债，拟将不超过10亿元用于补充流动资金，其余用于偿还银行贷款，4个月后却以终止发行告终。对比之下可以看出，在房企融资收紧、信用债规模缩减的背景下，无论是审批结果还是审批速度上而言，监管层对房企发行住房租赁专项债券都是采取支持的态度，开辟了绿色通道。

　　2018年3月中旬，绿城房地产集团同时申报的公开发行和非公开发行住房租赁专项公司债券分别获得上交所预审核通过和无异议函。绿城集团此次住房租赁专项公司债券约定了住房租赁项目的自持比例和自持期限，进一步确保了债券募集资金将精准用于住房租赁项目，标志着住房租赁专项债券标准更加明确、细化，未来的住房租赁专项公司债券发展将更加规范化。

　　（五）资产证券化

　　1、资产证券化渠道的融资情况

　　租赁市场的资产证券化从2017年初以来不断加速发展，成为租赁住房融资重要渠道。截至目前，已有12支租赁市场资产证券化产品获批发行，总规模达538.4亿。其中，六只产品已完成发行或首期发行，总拟发行规模321.2亿，已完成发行规模88.37亿元（占比27.5%），优先级规模合计84.30亿元，占比95.40%，优先级利率介于4.8-5.7%之间；六支产品已获批待发行，拟发行规模合计为217.2亿。另有两支资产支持证券已获交易所受理或反馈，拟发行规模合计为11.67亿元。

　　资产证券化渠道的融资方式不断创新发展，产品形式、融资主体和标的资产，都越来越多元化。产品形式上，已经有了ABS、ABN、CMBS、类REITs等多种形态，未来随着REITs试点的开展，有望出现正式的REITs产品。融资主体上，涉及有房企、长租公寓运营商、租赁市场资产管理公司等多类融资方。标的资产上，也已出现物业所有权、租金收益权、消费贷款债权等多种资产权益。

　　2、首单长租公寓类REITs——新派公寓

　　新派公寓权益型房托资产支持专项计划，作为国内首单权益型公寓类REITs，于2017年10月11日在深交所正式获批发行，并于2017年11月3日正式发行。发行规模共2.7亿元，分为优先级和权益级两档，其中优先级规模1.3亿元，权益级规模1.4亿元。专项计划的期限为5年，其中前3年为运营期，后2年为处置期。优先级资产支持证券评级为AAA，预计收益率5.30%，发行未借助第三方进行增信，主要依托于优质的底层资产，实现了较低成本的融资，底层资产估值3.5亿元，是发行规模的1.3倍，对投资人权益提供了超额覆盖保障。

　　监管机构针对租赁市场的资产证券化，也开辟了绿色通道。本单项目从立项上报到获批仅用了不到20天，也体现了长租公寓型类REITs的推进效率和监管层对租赁住房资产证券化的支持。去年10月以来，相关部门对于租赁金融的支持力度前所未有，深圳证券交易所对租赁住房证券化产品设置了绿色通道、专人专岗，确保此类项目的高效审核。

　　项目采用了目前权益型类REITs产品的“私募基金+SPV”的典型结构。即由基金管理人（赛富基金，为新派公寓参与设立的不动产基金）发起设立契约型私募基金，由私募基金通过SPV间接持有项目公司（通达富）的股权，项目公司持有标的物业（北京市新派公寓CBD店）。专项计划发行资产支持证券募集合格投资者的资金，用以收购和持有私募基金份额，进而间接享有标的物业产权。

　　专项计划的基础资产为私募基金份额，底层资产为北京市新派公寓CBD店的股权和债权，公寓的租金收入与处置收入作为最终还款来源，其中租金收入用以分配资产支持证券投资人预期收益、处置所得用以分配投资者本金。

　　项目设计中，由私募基金向SPV发放委托贷款，SPV作为大股东借款给项目公司，通过构建债务的设计，把运行期的经营净收入以偿还贷款本息的形式最终分配给私募基金，进而付息给优先级投资者，实现合理节约企业所得税。

　　3、首单储架发行类REITs——保利租赁住房

　　2018年3月13日，国内首单住房租赁类储架发行类REITs—中联前海开源-保利地产租赁住房一号第一期资产支持专项计划成功发行，发行规模17.17亿元，以保利地产自持租赁住房作为底层物业资产，产品认购倍数超过1.3倍，发行成本仅为5.5%。2017年10月23日，中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划获得无异议函，产品总规模为储架50亿元，优先级债项评级为AAA，优先级占比为90%。底层基础资产为位于广州、重庆、北京、长沙、大连、沈阳等十个城市的自持租赁住房。

　　该产品采用“私募基金+专项计划”的双SPV结构。首先设立私募投资基金，共计16.7亿份，前海开源取得私募基金基金份额，成为基金份额持有人，享有私募基金投资收益，专项计划间接持有项目公司的股权、基于项目公司股东身份向项目公司发放的委托贷款债权。

　　该产品为首单类REITs产品中“一次审批、分期发行”的储架发行产品，作为代表性的创新产品，进一步验证了以REITs打通租赁住房企业推出渠道、构建租赁住房完整商业模式闭环的可行性。对资质较好的住房租赁企业起到了示范性作用，提高住房租赁市场的融资能力，借助资本推动住房租赁市场的良性、高速发展。

　　（六）股权融资

　　股权融资，是轻资产类长租公寓运营商的主要融资渠道。由于回报期太长、盈利能力不强、现金流不稳定、缺乏可抵押资产等原因，住房租赁市场上的独立第三方长租公寓运营方，在外部融资上相对更依赖于创业投资、风险投资等股权融资方式。

　　股权融资起步早，但早期融资规模较小。2012年至今，主要的品牌长租公寓共完成59轮股权融资，融资金额合计130.2亿元人民币，平均单笔融资金额2.2亿元。与银行授信百亿甚至上千亿的规模、债券和资产支持证券数十亿甚至上百亿的规模相比，股权融资虽然起步早得多，但融资规模并不算大。

　　近年来，股权融资的规模有显著提升，预计未来受益于政策鼓励和轮次升级，融资规模还将持续提升。分年度来看，2014、2015和2017三年的融资活动较为活跃，全年完成融资均超过10笔。融资金额则是逐年走高，2014年及以前，当年总融资不超过10亿，而2015-2017年，年度融资基本在20亿，2018年更是随着自如完成A轮融资，开年首月即突破40亿。与此同时，平均单笔融资金额也呈现逐渐走高的趋势，2015年及之前，平均单笔融资金额在1亿元左右，2016年后则明显提高，特别是随着一些巨型融资项目的落地（如2016年魔方公寓C轮3亿美元、2018年自如A轮40亿元），平均融资金额更是有爆发式增长。

　　分融资轮次来看，A轮融资次数最多、总规模最大，分别达到24次和67.2亿元。从平均融资金额上看，明显呈现逐轮走高的趋势。随着主要品牌公寓基本完成早期融资、不断寻求更高轮次的融资，平均融资规模将继续有显著提升，提供更充沛的外部融资。

　　综合来看，政策加大对住房租赁特别是长租公寓的培育鼓励，叠加融资轮次不断升级的市场趋势，预计未来股权融资的总规模仍将持续提高，特别是龙头长租公寓企业的单笔融资规模门槛，预计将正式进入“10亿时代”，部分优质品牌将冲刺100亿。

　　（七）租赁市场融资存在哪些风险？

　　1、过度融资风险

　　在中央与地方政府对加快培育租赁市场政策红利下，针对租赁住房市场的多条融资渠道同时加速开放。租赁市场在获得更充沛的资金支持的同时，资金快速涌入，也可能引起短期融资过量和租赁住房供给过剩的风险。

　　住房租赁处在风口之上，却不是一个能够快速成长的行业。而近1年来，每一个租赁融资渠道，都有显著的扩容。银行信贷渠道，租赁专项贷款从无到有，不到半年，各大行就已达成了过万亿的意向授信规模。公司债券渠道，虽尚未有融资落地，但不到3个月，就有超过300亿的专项公司债券发行计划获批，量级上看，预计一年内也将达到千亿水平。资产证券化渠道，各类产品的总融资规模快速提升，从2017年年初的数亿规模，迅速攀升到百亿级别的储架规模。股权融资渠道，单笔融资的规模不断提高并出现巨型融资，自如A轮的40亿元融资，比历史最高的魔方公寓C轮的3亿美元还高出一倍。

　　而资金的需求端看，在政策风口驱动下，无论是房企、酒店品牌公寓、还是独立第三方公寓运营商，都有很强的抢占赛道和市场份额冲动。目前有多家租赁供给主体，均提出了100万间的长租公寓运营目标，而参照发达国家情况，美国排名第一的公寓管理公司睿星（Greystar），成立于1993年，运行20年后管理公寓数才达到40万间，日本排名第一的公寓管理公司大东建托（Daito），成立于1974年，运行40年后管理公寓数才达到90万间，对比之下，国内的租赁供给主体对自身的长期发展前景和资本需求可能均过度乐观。而各家品牌方为了竞争市场份额，可能选择“融资-获取项目-再融资-再获取项目”的以规模为导向的加杠杆发展模式，最终导致全市场的过度融资和过度建设，形成融资过量、供给过剩、库存过高的风险。

　　2、区域性供给过剩风险

　　最大的风险来自一哄而上搞租赁平台。这种租赁供给和需求明显不对等，未来将在人口净流入不足的城市，形成区域性供给过剩风险。

　　2017年7月，九部委《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》指出，当前人口净流入的大中城市住房租赁市场需求旺盛、发展潜力大，但租赁房源总量不足，要求人口净流入的大中城市要充分发挥国有企业的引领和带动作用，支持相关国有企业转型为住房租赁企业。实际上，中央层面的精神是要求各城市因城施策，根据人口净流入的需求情况，客观衡量租赁市场的发展潜力和供给缺口，并非要求所有城市都大搞租赁。如果误解政策信号，“运动式”发展租赁市场，将造成租赁住房区域性过剩，供给与需求严重不对等。并不是所有城市都有明显的人口净流入。目前已出台意见要求建立租赁平台的城市中，有些城市的常住人口，过去10年基本持平，10年中有4年是人口净流出。如果考虑到户籍人口的自然生育因素，还有少数城市同样也是人口净流出的趋势。

　　3、运营机构经营风险

　　与融资过量和供给过剩相伴生的，是运营机构的经营风险。以轻资产管理模式为例，拿房成本一般占租金收入60%左右，考虑到运营管理费用，运营成本一般占租金收入的70%左右，这意味着，入住率必须超过70%，当期现金流才能够覆盖运营成本。经营管理不善、融资成本偏高的租赁机构很可能没有足够的现金流来覆盖融资成本和利息支出，构成实质性违约。

　　而在融资过量和供给过剩的情况下，租赁住房运营机构将面临三方面的经营压力。一是供给过剩，带来的空置率压力。二是市场竞争激烈、抢占份额带来的租金过低压力。三是在激进扩展期囤积的房源，底租可能过高，面粉与面包价格倒挂压力。在巨大的房源竞争压力下，甚至可能有的运营机构，前期尽调准备不完善，长期租赁下有产权瑕疵的房子，在投入运营之后，面临产权变更、租约更改的情况，给租户的利益造成极大损失。从外部性上看，一家机构的经营风险也会传染给竞争对手。某公寓创始人曾表示，公司即将完成新一轮融资，而这些钱将全部用于公司在全国范围内的扩张，甚至不计成本。如此激进的房源获取方式，必然推升全市场的“二房东”模式的底租价格，将自身的运营风险传染给同业机构。

　　4、资金混同与挪用风险

　　由于经营主体、产品设计、现金流划转等融资特点，租赁住房市场的融资，存在一定的资金混同及挪用风险。对于银行贷款和专项债券，由于融资方主要为房企，房企可能以开发、建设、运营租赁住房的名义进行融资，然后挪用资金用于传统房地产拿地、开发等事项。对于资产证券化渠道，由于产品涉及基金管理人、计划管理人、SPV、项目公司等较多参与方，现金流划转路径复杂，同样存在一定的资金混同及挪用风险。如果管理人、托管银行对资金账户的监管不够严格、没有做到专款专用，就会积累资金假借租赁住房渠道以流入房地产开发板块的风险。

　　比如住房租赁专项债券的募集资金，除了用于公司住房租赁项目建设外，还有计划用于补充营运资金或偿还银行贷款的部分，资金到位后，房企能否做到有效切分隔离不同的资金用途，尚待观察。同时，从目前的几个在途债券项目来看，计划投入的住房租赁建设项目，大多属于传统商品房开发项目的配建部分，占总项目建面的比重并不高，因此在实际开发建设中，能否实现租赁建设部分的独立公允核算、比避免租赁建设资金被挪用到商品房开发建设中，同样依赖于监管的有效性。

　　5、期限错配风险

　　住房租赁项目的回报期较长，相比之下，主要融资渠道的融资期限则较短，对于融资方而言，面临着一定的期限错配风险，即在融资到期时，标的物业尚未处置，而运营期的现金流不足以覆盖融资本息，融资方面临新的资金缺口。

　　例如银行提供的住房租赁贷款，虽然最长已经能达到25年的融资期限，但是对于各地方政府推出的“只租不售”地块而言，在5%的融资成本、2%的年租金涨幅、3年建设期、100%出租率的假设下，房企要在25年还清贷款，必须有7%的初期租金回报率，就目前的房价租金比来看，有较大难度。而且对于银行自身而言，通过短负债、长资产，赚取错配收益是其天然特征，但住房租赁贷款的超长期限，将明显加深错配程度、拉长资产久期，银行将面临更高的期限错配风险。而合生创展的百亿住房租赁专项债券，债券期限只有5年。再看资产证券化渠道，魔方、自如、新派、旭辉的项目，均不超过5年，在公募REITs未正式推出的情况下，必须选择回购或再融资，而碧桂园的类REITs项目，尽管期限长达18年，但“每3年末附投资者开放退出选择权”的条款，也同样蕴含着资金方提前退出而租赁住房项目尚未退出的期限错配风险，融资方必须寻找新的资金方。

　　以实际项目为例，新派公寓的权益类REITs，本质上是再融资，以实现前一批投资者的收益与退出。2012年，新派与赛富基金合作建立了赛富不动产基金，募集社会资金后整体收购森德大厦，经改造后对外出租。基金期限为5年，所以在2017年赛富不动产基金面临退出压力，恰逢目前商业物业资产证券化比较活跃，因此将新派公寓CBD店通过发行权益型类REITs的方式实现了原投资方的收益与退出，而类REITs投资者则算是接力融资。在公募REITs尚未实现的情况下，一旦下一个5年期限来临，新派必须寻找新的资本为自己的私募类REITs提供资金支持，面临着期限错配所带来的循环融资压力。

　　6、违约风险

　　住房租赁专项贷款、专项债券、资产证券化，可能将住房租赁市场的违约风险直接传染给信用市场。尤其是2015-2016年房企信用债高速扩张，导致债券到期量从2018年开始激增，住房租赁企业的偿还能力就显得尤为重要。

　　未来数万亿的信用资金进入住房租赁市场，在行业发展初期的漏洞与瑕疵，将导致违约风险迅速暴露在信用市场。在住房租赁行业的快速扩张阶段，部分租赁机构对于租赁房屋本身的土地产权、消防管理、权利归属等问题管理不够完善。如违规开发不可用于住房租赁的土地，不合格的土地，租赁消防不过关、权利归属存在瑕疵等物业。而一旦住房租赁行业本身房源发生问题，或出现其他阻碍持续运营的问题，将直接影响其未来租金收入，严重影响银行贷款、信用债或资产证券化产品的本息和收益兑付。

　　（八）对租赁市场融资体系的政策建议

　　住房租赁吸引各地资金，但尚无成熟融资形式与成熟法律法规引导。未来亟需建立与租赁相匹配的融资体系，针对各类租赁机构运营模式的融资特点，构建多层次的融资体系，有序引导 PSL 资金、住房公积金、保险资金等长期资金进入。推动公募REITs立法与税收政策出台，加速公募REITs落地，实现通过公募REITs完成融资与退出完整商业闭环。

　　1、针对各类租赁公司运营模式的融资特点，构建多层次的融资体系

　　目前租赁公司的运营方式主要是重资产运营、轻资产管理两类：重资产运营主要通过自持物业开展租赁业务，依据运营主体性质，可以划分为政府主导型、国企主导型和私企主导型三类。轻资产管理主要通过承租物业开展租赁业务，企业目前主要以私企为主，商业模式主要划分为改造式长租公寓和零散式长租公寓两类。

　　不同的运营模式下，运营机构的资金用途、还款来源、资产权益、信用增级能力，均有较大的差异，国开行等政策性银行和主要的商业银行，应针对各类运营模式的融资特点，充分发挥综合化的融资产品和融资能力，建立多层次的融资体系，满足不同类型租赁机构的融资需求。

　　2、引导PSL资金支持租赁住房建设

　　央行通过PSL贷款可以调节向金融机构融资的成本，引导信贷更多地投放到民生支出类、基础设施建设等领域，降低特定实体经济部门的融资成本。

　　可以借鉴央行和国开行利用PSL资金贷款支持棚户区改造的成功经验，由央行向国开行发放PSL资金，再由国开行向人口净流入的大中城市的地方国有租赁平台发放低成本的住房租赁专项信贷，支持租赁住房建设，降低廉租房、公租房、人才房等保障性住房的建设和运营的财务成本，并向低收入群体和人口净流入的大中城市、农村地区及其他欠缺实物配租服务地区的家庭发放租金货币补贴。

　　3、有序引导住房公积金、保险资金等长期资本进入住房租赁领域

　　金融支持住房租赁市场的关键，是提供充沛的长期低成本的融资来源。住房公积金、保险资金、养老基金、社保基金等长期资本，具有成本低、风险低、久期长、稳定性好的特点，与回报期长、回报率低的租赁市场具有最佳的匹配度。特别是，未来公募REITs正式落地后，需要有大量可以进行长期权益性投资的资金来支持公募REITs的扩容，提高REITs市场流动性，根据国际经验来看，保险基金、养老基金、社保基金等长期资本，是最主要的REITs持有人。

　　建议拓宽住房公积金等长期资本进入住房租赁领域的渠道。放松对住房公积金等各类长期资本投资不动产，特别是住房租赁市场的投资比例等限制，鼓励长期资本作为租赁住房的重要持有方，提供长期租赁住房，满足多样化的租赁需求。

　　4、发展公募REITs，实行税收优惠

　　我国尚未推出公募REITs的相关法律法规，在国内市场上发行的类REITs产品，只是部分符合国外成熟市场公募REITs的标准，在交易结构、税负水平、收入来源、收益分配、募集范围等方面仍具有明显差异。国内的类REITs产品主要采取专项资产管理计划+基金的方式发行，交易层级复杂，多采用私募发行，流动性差。更重要的差异是，我国目前对类REITs进行了重复征税，涉及项目公司转让股权所需的土地增值税、增值税、印花税、企业所得税、契税，压制了REITs投资者收益。类REITs成为不动产持有方主动寻求资金的融资工具，交易结构复杂、参与方过多和多重征税导致融资成本高昂。从国际经验来看，根据资产、收入、利润、分红、股东等指标，针对REITs设计合理的税收优惠体系，是REITs发展的关键性基础。

　　建议发展公募REITs，实行税收优惠。按照“立法先行、充分授权、分步推进”的原则，加快建立与完善REITs的相关法律法规，充分授权各部门、各地方探索针对REITs的鼓励或试点方案，加快发展公募REITs，特别是实行税收优惠，如减免基础物业资产划转给REITs时的企业所得税、土地增值税，或减免REITs运营时的企业所得税，对于高比例分红的REITs，可以免征分红部分在REITs层面的所得税，从而提高REITs投资者的最终收益，吸引更多的社会资本参与到住房租赁市场中。

　　(本文作者介绍：恒大研究院副院长兼首席房地产研究员。)