国信宏观固收：国债期货1803合约回顾与总结

　　来源：国信固收研究

　　国债期货1803合约将于下周完成交割，在合约结束之前，我们对1803合约在流动性较好时的价格变化以及各个策略的表现进行总结，进而为我们后续的投资交易提供经验及启示。

　　一、1803合约价格变化总结

　　1803合约的存续期为2017年6月12日至2018年3月9日，整体来看，TF1803和T1803合约价格均出现较大下跌；具体来看，两者价格在存续期内大致经历了6个时期，分别为盘整—下跌—盘整—下跌—盘整—上涨。

　　然而，国债期货某一季合约受市场关注的时间大约在3-4个月左右，且国债期货成为主力合约的时间也仅有3个月左右。具体以T1803合约为例，我们主要回顾其在2017年11月1日至2018年2月23日之间的价格变化，我们将这一时间段主要分为以下四个阶段：

　　（1）2017.11.01-2017.11.22：此期间，价格震荡下跌。具体来看，11月1日至8日期间，10月PMI出现回落且资金有所转松，但大跌后情绪较为谨慎，因此价格维持横盘。11月9日至13日，债市情绪脆弱，叠加10月CPI略超预期及资金面趋紧，价格出现下跌。11月14至16日，10月经济、金融数据均不及预期，且资金面有所放松，悲观情绪出现修复，因此价格略有回升。11月17日至22日，资管新规征求意见稿发布，市场情绪依然脆弱，资金面趋紧，价格再次下跌。

　　（2）2017.11.23-2017.12.29：尽管价格在12月5日至11日出现下行，但整体趋势依然向上。具体来看，11月23日至28日，10年国开停发，空头回补利于债市，但情绪偏弱影响仍大，价格先涨后跌且小幅上行。随后，11月29日至12月4日，资金面整体宽松，债市情绪好转，价格大幅回升。12月5日至11日，央行MLF续作量偏少、金融监管担忧升温、美联储加息预期压制债市，价格在连续几日出现下跌。12月12日至22日，美联储加息落地，央行被动式加息，叠加11月经济数据不及预期，价格再度出现较大幅度的回升。12月25日至29日，临近年末，市场交投意愿不强，债市对资金面利空有所钝化，价格维持震荡。

　　（3）2018.01.02-2018.01.19：国债期货在开年出现大幅下跌。具体来看，国开债重启发行、公开市场连续净回笼、监管担忧、通胀预期增强均是造成价格下跌的原因；此外，美债收益率上行也加剧了国债期货的下跌。

　　（4）2018.01.22-2018.02.23：这一期间，期货先涨后跌，整体维持震荡。具体来看，1月22日至2月1日，经过1月的大跌后，在资金面延续宽松的背景下，期货出现反弹。2月2日至12日，美债大跌令债市承压，美股大跌又激发避险情绪进而促进我国债市上涨，期货价格在这一期间波动加大。2月13日至23日，春节期间，国内债市收益率于春节后跟随美债而出现上行，期货价格有所下跌。

　　二、1803合约各策略表现情况总结

　　分别从1803合约的三大策略来看，各个策略的表现均有所不同：

　　1．在期现策略方面，1803合约的方向性较为明确，期货IRR出现下行趋势而净基差表现为上行趋势。具体以IRR为例，在2017.11.01-2018.02.23期间，1803合约的IRR一共可以分为三个时期：盘整、下行、加速下行。

　　2．在跨期策略方面，策略的表现根据合约选择的不同而不同。具体来看，前期跨期价差策略以1712-1803为主，跨期价差表现为先上行后下行；后期跨期价差策略以1803-1806为主，跨期价差则表现为一路上行。

　　3．在跨品种策略方面，策略收益并不具有持续性，但仍然有不少阶段性机会。

　　期现策略

　　国债期货IRR与净基差是一个镜子的两面，因此，我们仅从IRR的变化来对1803合约的期现策略进行总结。在2017.11.01-2018.02.23期间，1803合约的IRR出现大幅下行，我们将1803合约的IRR变化分为三个阶段：

　　（1）2017.11.01-2017.12.29：此期间，期现货关系并不明朗，国债期货合约IRR维持稳定。在这一期间，国债期现货相对强弱并不明朗，投资者并不急于进行IRR策略，主要原因有两点：第一，国债期货刚从1712合约移仓至1803合约，距离1803合约交割时间较长；第二，同期限同业存单收益率高于期货合约IRR。

　　（2）2018.01.02-2018.01.26：现券在这一期间的表现强于期货，国债期货IRR出现下行。进入2018年，债市遭遇开门绿，国债期货市场上悲观情绪浓厚，期货相对现券超跌。

　　（3）2018.01.29-2018.02.23：现券市场逐渐回暖，但期货市场仍略显悲观，国债期货IRR加速下行。在这一期间，现券收益率逐渐下行，但国债期货先涨后跌整体基本维持不变，现券表现明显强于期货。其中，10年期表现更为明显。

　　另外，值得注意的是，尽管国债期货IRR走势与净基差负相关，但资金利率的波动使得两者的变化关系并不绝对。以2017年底为例，当时资金利率大幅上行，国债持有收益下降明显，造成净基差出现较为明显的上行，但此时，IRR变化并不大。

　　跨期策略

　　对于某一季合约的跨期策略来说，由于换月移仓以及远月合约流动性较差等问题的存在，国债期货跨期策略周期较短。因此，我们将时间区间扩大到2017.10.09-2018.02.23，进而对1803合约的跨期策略情况进行总结。其中，2017.10.09-2017.11.24期间，1803合约上的跨期价差为1712-1803；2017.11.27-2018.02.23期间，1803合约上的跨期价差为1803-1806。我们将1803合约的跨期策略情况分为四个阶段：

　　（1）2017.10.09-2017.11.03：此期间，跨期价差出现明显上行（1712-1803）。在这一期间，跨期价差上行的原因主要有：1． 近月合约IRR快速下降，做多基差或正向套利投资者获利离场，而这一部分投资者正是国债期货空方；2．债市持续下跌，套保力量变大，且套保者为国债期货空方，由于阶梯保证金制度和套保的持续性，套保者在远月合约开仓更划算；3．市场对未来比较悲观。

　　（2）2017.11.06-2017.11.24：国债期货跨期价差（1712-1803）在这一时期快速回落。跨期价差下行的原因主要有：1．市场情绪逐渐修复，恰逢合约移仓进入后半段，做多者开始在远月合约集结；2．由于前期IRR普遍较高，在近月合约上，空方有交割动力，多方处于劣势并开始移仓。

　　另外，上述两个阶段中，T合约的跨期价差变动幅度明显大于TF合约，可能原因在于T合约价格波动更大或T合约的IRR水平下行幅度更大。

　　（3）2017.11.27-2018.01.02：跨期价差（1803-1806）于低位运行。在这一期间，跨期价差始终于低位运行，且1806合约流动性较差。

　　（4）2018.01.03-2018.02.23：跨期价差（1803-1806）不断上行。1803合约的IRR水平始终处于下行趋势中，不断止盈的策略投资者使得近月合约相对远月合约上涨。在移仓过程中，期货市场整体较为悲观，远月合约上的多方主动开仓数量不及空方，这压低了远月合约的价格。另外，资金面在春节前后较为宽松也可能有利于跨期价差的上行。

　　跨品种策略

　　在收益率曲线较为平坦的背景下，如果央行的货币政策并无边际或明显转松，那么很难看到期限利差出现较大幅度的上行，另外，较低的期限利差又制约了其下行空间。因此，1803合约上的跨品种策略很难得到亮眼的收益，从跨品种策略当日收益走势图来看，我们基本上看不到某一方向的跨品种策略能得到持续的收益。

　　即使单一方向的跨品种策略不能持续获利，但1803合约上的阶段性机会仍经常存在。我们列举两个较为明显的例子：

　　（1）2017.11.07-2017.11.14：此期间，收益率曲线再度倒挂后，强修复力量促使做陡曲线获利。收益率曲线在2017年5月首次倒挂后，于2017年11月前后再度出现倒挂，而后，较强的曲线修复力量使得现券期限利差（10-5）迅速上行至6BP左右。

　　（2）2018.01.19-2018.02.12：在这一时期，收益率曲线整体走平，但期货上的做陡曲线收益依然获利颇丰。出现这一现象的主要原因在于：1月中上旬，资金面收敛，TF合约的表现不如T合约，期货上的做陡曲线策略与实际收益率曲线出现背离。后续，在资金面转松后，这一背离情况得到修复，因此出现了收益率曲线走平而期货上的做陡曲线获利的情况。

　　值得注意的是，在2018.01.19-2018.02.12期间，期货做陡曲线策略与实际的收益率曲线变化并未发生明显背离，仅仅是当收益率曲线变陡时，期货策略获利较多；而当收益率曲线变平时，期货策略亏损较少。

责任编辑：牛鹏飞