鹏元研究：险资投资PPP项目该如何退出？

　　来源：鹏元评级 

　　作者：刘婉

　　鹏元资信评估有限公司研究发展部

　　主要内容

　　根据2017年5月5日，中国保监会《关于保险资金投资政府和社会资本合作项目有关事项的通知》（保监发[2017]41号）中的释义，“保险资金投资PPP项目，是指保险资产管理公司等专业管理机构作为受托人，发起设立基础设施投资计划，面向保险机构等合格投资者发行受益凭证募集资金，向与政府方签订PPP项目合同的项目公司提供融资，投资符合规定的PPP项目。”

　　保险资金以其在投资期限、风险偏好、收益要求等方面与PPP项目的高度匹配性，已在PPP市场中开展积极探索。对于保险资金来讲，在PPP项目中的“进”与“退”同样重要，由于存在对退出不确定性的考虑，许多保险资金目前仍持观望态度。因此，加速保险资金投资PPP项目的退出机制建设，对调动保险资金参与PPP的积极性，推动PPP市场健康发展具有重要意义。

　　本文从保险资金投资PPP的现状及路径分析入手，结合案例分析了当前保险资金参与PPP项目退出机制存在的不足，并有针对性地提出保险资产管理机构应加强对项目的主动管理能力、完善产权交易市场建设、逐步建立PPP专项债的评级机制、投资人应降低对PPP+ABS增信措施的依赖和预期等建议。

　　正文

　　一、保险资金投资及退出PPP的释义与相关政策梳理

　　（一）保险资金投资PPP及退出的释义

　　根据2017年5月5日，中国保监会《关于保险资金投资政府和社会资本合作项目有关事项的通知》（保监发[2017]41号）中的释义，“保险资金投资PPP项目，是指保险资产管理公司等专业管理机构作为受托人，发起设立基础设施投资计划，面向保险机构等合格投资者发行受益凭证募集资金，向与政府方签订PPP项目合同的项目公司提供融资，投资符合规定的PPP项目。”同时，根据国内外研究文献的分类，保险资金参与PPP项目投资的退出机制分为主动退出机制和被动退出机制。其中，主动退出机制是指保险资金在PPP项目生命周期内完成参与目标后的正常退出；被动退出机制则是指在发生不可抗力或违约事件的紧急情况下，出于保障公共利益的目的，PPP项目由政府临时接管或终止运营，从而导致保险资金的非正常退出。本文主要研究保险资金投资PPP的主动退出机制。

　　（二）保险资金投资PPP的相关政策梳理

　　2012年10月，保监会印发《基础设施债权投资计划管理暂行规定》（保监发[2012]92号），明确了保险资产管理公司等专业管理机构设立与发行债权投资计划以投资基础设施项目的操作标准。近年来，随着保险资金运用方式的创新，保险资金投资的相关限制逐渐松绑：2015年9月，中国保监会与发改委联合印发了《关于保险业支持重大工程建设有关事项指导意见》（发改投资[2015]2179号），要求保险资金发挥长期稳定、资金规模大的优势，通过投资债券、设立基金等方式支持国家重大工程建设。2016年7月，保监会修订发布《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》（保监会令2016年第2号），规定在强化风险防控的前提下保险资金可通过投资计划以债权、股权、物权及其他可行方式投资基础设施项目，同时还放宽保险资金可投资基础设施项目的行业范围，增加政府和社会资本合作（以下简称“PPP”）等可行投资模式。2017年4月25日，国家发改委正式印发《政府和社会资本合作（PPP）项目专项债券发行指引》（发改办财金[2017]730号），继续丰富了PPP项目的融资方式，也从一定程度上为保险资金的退出增加空间。2017年5月，中国保监会印发了《关于保险资金投资政府和社会资本合作项目有关事项的通知》（保监发[2017]41号），支持保险资金通过基础设施投资计划投资符合条件的PPP项目，为保险资金进入PPP项目提供了政策支撑。

　　在对保险资金投资PPP项目提供政策支持的同时，监管层也愈加重视PPP业务的规范发展，随着多项新规和办法的相继下发，PPP业务及其融资进入一个强监管的周期。2017年11月10日，财政部办公厅下发《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》（财办金[2017]92号），进一步严格新PPP项目的入库标准，并对已入库项目进行集中清理。2017年11月17日，中国人民银行协同银监会、证监会、保监会及外汇局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务指导意见（征求意见稿）》，其中对于资产管理产品投资非标准化债权资产和未上市股权的“期限错配”做出了明确规范。2017年11月21日，国资委公布《关于加强中央企业投资PPP业务风险管控的通知》（国资发财管〔2017〕192号），从严格准入条件、严格规模控制、优化合作安排、规范会计核算等六方面来防范央企参与PPP的经营风险，虽然该文件规范的PPP参与主体是央企，但应该明确看到，央企参与PPP项目的资金来源主要为银行、保险等金融机构，因此资金方对外提供融资的行为将一并受到新规的影响。

　　二、保险资金投资PPP的现状及路径

　　在探索分析保险资金参与PPP的退出机制前，首先需要深入分析保险资金投资PPP的现状及路径，根据不同的参与方式，提出相应的退出方式，进而结合政策等体制搭建，形成整体的退出机制研究。

　　（一）保险资金与PPP项目存在天然契合点

　　截至2017年底，保险行业资产总额达到16.75万亿元，较2004年增长超十倍，按照新“国十条”确定的目标，2020年保险资金可运用规模预计将超过20万亿元。2017年保险资金运用的平均收益率是5.77%，较2016年上涨了1.11个百分点。保险资金亟待匹配具有长期投资价值且风险稳健的偏股类固定收益资产，以期提高资产收益率水平，加强久期匹配，平滑组合收益，而PPP项目融资需求正与保险资金投资需求存在天然契合点。

　　具体来看，一是投资期限匹配，PPP融资需求以长期为主，而保险资金中的寿险部分一般投资期限可长达10-30年，相对于银行有限的中长期贷款空间，以及其他机构亦面临期限错配的风险，保险资金具有无法比拟的期限优势；二是风险偏好匹配，保险资金风险偏好较低，而PPP属于以政府信用背书的带有公益性质的政企合作项目，在经济下行的大环境下，相对于其他投资更具安全性；三是收益匹配，保险资金投资时首先关注资金的安全性，投资回报要求相对适中、稳健，而PPP项目既不允许暴利又要求相对适中稳健的资本回报率，具有长期稳定的现金流，与保险资金的收益率诉求一致；四是互惠互利，保险资金进入PPP行业，有助于撬动更多的社会资本，引导资金向基础设施建设等实体经济领域流动，能有效补充基础设施建设短板，并降低政府债务杠杆，而PPP建设不仅给保险资金提供了合理稳定的收益率，同时可在过程中销售工程保险、大病保险及农业保险等，获取保费收入，推动保险主业的增长。

　　（二）保险资金投资PPP的模式

　　普遍意义上来讲，保险资金参与PPP项目主要有三种模式，一是直接参与模式，即保险资金以股权、债权以及股债结合的方式进行投资；二是间接参与模式，即保险资金通过在二级市场投资与PPP项目有关的金融产品进行参与；三是作为风险管理者参与PPP项目。第三种模式中保险公司履行的是风险管理者的职责，主要是凭借保险主业功能，对在PPP项目建设运营中面临着诸多风险进行保障和分散；其主要操作路径为围绕项目融资方、承包商、分包商、供应商和运营商等主体角色对风险规避和转移的需求，充当专业风险管理者的角色，主动深入到PPP项目的建设、运营和管理中去，如设计创新型的保险方案，匹配适当的建筑工程险、企业财产险等保险产品种类，降低PPP各参与主体的风险；同时，亦可充分利用信用保证保险的增信作用，提升PPP项目的资信水平，从而协助降低PPP项目的融资成本。

　　如果单纯从投资角度来讲，对于PPP项目长期大量的资金需求，保险资金既可补充前端资本金的融资需求，也可满足后端债务资金的融资需求，保险资金主要通过上述前两种模式进行直接和间接参与。

　　（三）保险资金投资PPP的案例盘点

　　图1 部分保险资金投资PPP项目概览

资料来源：公开资料，鹏元整理

　　1．典型案例1：太平-上海建工PPP项目股权投资计划

　　该项目为本轮PPP热潮中首单落地的保险资金投资PPP项目，其参与方式和回报机制尤为值得借鉴。在参与方式上，通过PPP专项基金的形式进行投资，应用结构化的基金结构设计来获得增信，对保险资金的投资安全性做出了有力保障；在回报机制的设定上，应用固定利率和浮动利率相结合的创新模式，增加了投资收益的弹性，为后续保险资金参与PPP项目投资提供了模式创新的范例。

　　2．典型案例2：中再-北京地铁16号线股权投资计划

　　该项目为保险资管行业设立的首单轨道交通股权投资计划，其项目亮点为，一是创新出“股权融资+特许经营”的融资模式，保险资金通过增资项目公司获得股权，即使在出现风险的情况下，保险公司也可以通过变现项目公司资产来收回资金，项目公司的资产为保险资金的安全提供了实质性的增信；而是探索出了明股实债的操作方案的可行性，由京投公司全权接受保险公司对项目股权的委托，并根据合同约定每年向投资计划支付固定比率的股权权益让渡对价，同时约定远期的无条件回购承诺，实现有效隔离项目实质性风险和保证保险资金低风险稳定回报的目的。

　　3． 典型案例3：北京地铁4号线PPP项目

　　该项目的亮点在于其投资结构设计较好地解决了社会资本方回报率低的问题。具体来看，4号线投资被分割为A和B两部分，其中A部分为征地拆迁、洞体结构等土建工程的投资，约占总投资的70%，所需资金超100亿，且无法产生收益；B部分为车辆、信号、自动售检票系统等机电设备的投资，约占总投资的30%，所需资金约46亿，且能通过地铁票款、站内商业经营获得收益。鉴于此，A部分由政府组建的平台公司来进行投资建设，B部分则采用PPP模式，由社会资本组建的特许经营公司来进行投资运营。这种结构设计大幅缩小了PPP项目的投资总规模，降低了社会资本方的参与门槛，同时社会资本方所参与的B部分投资与运营密切相关，不仅能产生稳定的现金流，而且投资回报也较为可观。

　　三、保险资金投资PPP的退出机制探索

　　当前我国PPP项目数量之多，投资金额之大，单靠政府财政支出和开发性银行或商业银行贷款支持是难以满足的，需要社会上的多方资本进行积极参与，保险资金以其在投资期限、风险偏好、收益要求等方面与PPP项目的高度匹配性，逐步参与进来。如何更好地在全生命周期规划一个PPP项目，对更多充当财务投资者的保险资金而言异常重要。退出渠道的不畅会导致保险资金投资积极性的降低，未雨绸缪地进行规划是保障整个长达10-30年合作双赢的关键。

　　对于保险资金来讲，在PPP项目中的“进”与“退”同样重要，假定PPP项目全生命周期均顺利完成，且保险资金没有提前退出的需求时，这场保险资金与PPP的联姻将走完整个生命周期，在运营期满后实现投资的退出。然而，在PPP的全生命周期中，不确定的因素过多，使得保险资金对运营期满后的退出心存担忧，这一担忧甚至会导致保险资金做出保持观望或者彻底不参与投资的决策。因此，可以说，畅通的退出渠道，明确的退出路径，将为保险资金参与PPP项目投资解决大部分后顾之忧，提高PPP项目资金的流动性，吸引更多的保险资金等投资方参与到PPP项目中来。

　　（一）保险资金退出PPP的需求分析

　　保险资金无论以债权、股权还是股债结合的方式为PPP项目提供融资，都会存在退出的需求，而其退出的动机主要来自于两个方面，一是保险资管机构对已实现的投资收益的满足，包括全部权益利益的获得及短期收益的实现；二是根据现实情况作出的投资调整，主要原因包括保险资管机构自身投资战略的转型、部分项目参与主体的履约能力与预期不符、项目公司运行不符合预期等。此外，为符合PPP项目“风险共担”的原则，当实施主体中出现保险资金这类金融资本时，由于其欠缺项目管理和建设的能力，常常辅之以设计、施工、运营等领域的专业化主体，合作完成PPP项目全生命周期的流程。在这个过程中，保险资管机构对项目的实际存续期和完成移交结果并没有过多关注的动力，较多只投身于资金运作与投融资的职能，因此，有计划性及可行性的退出渠道的建设，是作为财务投资人的保险机构充分保障投资安全、灵活进行投资安排的重要保障，完善的退出机制的搭建具有充分的现实需求。

　　（二）保险资金退出的时机选择

　　资金流作为PPP项目中流淌的血液，关系着项目公司的正常运作、项目的建设运营效率。虽然作为投资者的保险资管机构，可以在合同允许的范围内提前退出投资，但其退出决策的做出，仍需充分考虑各种要素，选择最优的退出时机。本文认为，退出时机的选定主要应考虑三个方面的因素：一是保险资金预期收益的实现程度，此处的收益不单纯是量化测算的资金收益率，更应体现为保险资金的综合回报，例如在参与PPP项目投资中对保险主业产生促进所带来的收益；二是在该时点退出，可能会对项目的持续运营和其他参与主体产生的影响，以不破坏项目的稳定运行和不侵害其他主体的社会效益为最优；三是资金退出后，保险资管机构进行再投资的成本和风险，应结合投资的预期要求和经济环境进行综合的衡量。

　　建设阶段和运营阶段作为保险资金真正参与PPP项目后的最核心的两个阶段，各阶段内对资金要求的特点分别为，建设期内的资金需求量巨大，尚未产生现金流流入，且风险具有多样性和复杂性，因此该阶段项目公司很少出现股权变更或是保险资金退出的情况；运营期内通常经营平稳且会产生稳定的现金流，保险资金也已经大部分完成资金方的义务，因此保险资金更适宜在运营期结合计划实施退出。

　　（三）保险资金退出的路径选择

　　在确定了退出时机后，保险资金在已有法律、政策、合同框架下，选择适宜的退出路径则是退出机制中最为重要的部分。

　　1．到期清算

　　到期退出是指在PPP项目合作期满后，保险资金收回项目投资本金及收益。目前，全国PPP综合信息平台项目库中已经进入执行阶段的案例，大部分属于特许经营类，采用BOT方式运作，到期按照项目合同中约定的移交形式、补偿方式、移交内容和移交标准进行移交，至此，政府和社会资本的合作圆满结束，保险资金作为资金方也完成了PPP项目整个生命周期的参与。

　　2．股权回购

　　股权回购是发生在保险资管机构以股权形式投资于PPP项目时，因实现投资目标或调整投资安排时，由合适的回购方受让保险资管机构所持有的股权份额的行为。

　　保险资金通过PPP基金投资PPP项目中，普遍适用股权回购的方式实现投资的退出，主要为，一般情况下保险资金作为基金的优先级有限合伙，有实力的产业资本合作方作为劣后级有限合伙（或一般合伙），保险资金可以实现PPP基金结构层面中优先级相对劣后级的退出，即在某时期以一定的价格将基金份额转让给劣后级。通常保险等金融机构出于风控的原因，一般会要求认购劣后级的主体为其优先级资金的退出提供最终兜底，以及第三方机构提供担保；另外一种方式是由被投的项目公司作为回购的主体。具体来看，对于有稳定现金流的项目，可以每年剥离一部分项目收益作为回购基金投资到期回购股份；对于政府购买服务的项目，可以在项目建成移交时，财政返还项目公司所需的资金成本和管理费用后，通过项目公司回购或减资的方式退出。

　　3．股权转让

　　股权转让是指保险资金将其全部或部分股权转让给自身之外的第三方，通过股权价值的增加来实现投资本金和收益的收回。在PPP项目运营期内，通过股权转让的方式进行退出的可能较大，因为该阶段内的风险相对较小，收益较为稳定，更容易获得具有资金实力的收购方的认可。

　　目前保险资金投资PPP通过股权转让方式退出的路径主要为通过专业平台进行PPP资产交易。2017年一季度末，国内首批专门服务于PPP资产交易的平台成立，依托财政部PPP中心、与天津金融资产交易所和上海联合产权交易所的通力协作，结束了PPP资产流转方面的历史空白。该类平台的功能定位为减少PPP资产的信息不对称性，撮合PPP资产与资金端的匹配，提高资产和资金的合理流动性，促进PPP二级市场的活跃度，既可以为投资PPP项目的保险资金提供退出或流转的可能渠道，又可以为新的社会资本进入存量项目提供通道，为PPP项目在不同阶段找寻更加合适的投资方。

　　4．发行债券

　　保险资金投资可以通过PPP项目公司发行债券进行债务置换，从而实现退出。随着2017年4月发改委正式印发《政府和社会资本合作（PPP）项目专项债券发行指引》，明确了PPP专项债券的发行主体，既可以由社会资本方（含其上市公司及子公司）担任，也可以由项目公司担任；发行的品种既包括一般企业债，也包括项目收益债；信用级别及发行要求可以突破主体条件的限制，更加关注于项目未来现金流；募集的资金可用于相关项目建设、运营或偿还相关贷款，PPP专项债的破冰以及未来可能创设的PPP相关专项债券将从一定程度上为保险资金的退出增加空间。

　　5． 资产证券化

　　通过PPP资产证券化进行再融资或债务置换，不同于一般的股权及债权融资，而是与债券融资中的项目收益债类似，准入门槛和融资成本理论上可以摆脱对主体信用水平的依赖，而主要考察基础资产预期现金流的稳定性，并通过恰当的交易结构和增信措施选择来予以保证。资产证券化可以盘活存量PPP项目资产，使其成为具有流动性的金融产品，相当于建立了PPP项目的二级市场，为保险资金等财务投资者提供了退出投资的渠道，增强社会资本进行PPP项目运作的积极性。

　　证券化产品还本付息的根本保障，是基础资产带来的预期稳定的现金流入，而由于PPP项目往往具有明确的特许经营权转让和必要的政府补贴，其现金流的属性与证券化产品的要求高度匹配，因此，资产证券化不失为保险资管机构退出PPP项目投资的良好途径。具体来看，根据保险资金进入PPP项目公司的方式不同，资产证券化的发起主体可以不同，可分别采取如下模式：一是由PPP项目公司担任原始权益人，将项目的收益权和财政补贴的现金流收入做成资产包，根据自身特点选择合适的市场发行证券化类产品；二是以保险资产管理公司为发起人，以保险资金为PPP融资的债权作为基础资产，发行信贷资产证券化产品。

　　四、保险资金退出PPP机制的不足及建议

　　（一）保险资金退出机制的不足

　　因保险资金深度参与PPP至今不足两年的时间，几乎没有投资退出的实践，但从理论上来讲，现存退出渠道存在着一些不足：

　　1． 政府约定回购存在政策风险

　　PPP基金在设立之初就会明确退出安排，多数PPP基金会要求公共机构或政府指定主体按照合同约定回购基金份额、基金持有的项目公司的股权、债权或项目公司的特许经营权、收益权等。但根据财政部2016年9月24日印发的《政府和社会资本合作项目财政管理暂行办法》（财金[2016]92号），明确提出“政府与社会资本合资设立项目公司的，应按照《公司法》等法律规定以及PPP项目合同约定规范运作，不得在股东协议中约定由政府股东或政府指定的其他机构对社会资本方股东的股权进行回购安排”。根据目前市场实际情况，未来对社会资本方的定性或存在不确定性，政府约定回购存在一定的政策风险。

　　2．股权转让估值难度较大，转让渠道畅通性存在不确定性

　　PPP资产交易标的多为股权、产权、特许经营权等非标产品，其估值难度较大，公允价值难以测算；同时，PPP资产交易政策有限制，在实际项目操作过程中，政府方往往会通过锁定期、股权受让方主体资格对社会资本股权变更进行限制，增加了资产转让实施的难度。

　　3．专项债券收益率较低，难以调动一级市场和二级市场的积极性

　　PPP专项债和资产证券化的推行，一定程度上完善了PPP项目的筹资和退出机制，使得企业参与更加灵活，但并没有改变PPP项目本身的回报风险，相关的专项债券项目仍存在投资收益较低的风险，不仅可能降低企业的积极性，也可能会挫伤专项债债券购买者的积极性。

　　4．政府方或社会资本方为PPP项目资产证券化提供信用增级动力不足

　　从市场现状来看，对于社会资本方而言，PPP项目资产证券化的只是一种融资手段，而非退出方式，因为实际操作中多要求社会资本方提供差额补足等信用增进措施，不能实现风险的转移。因此，对于PPP项目资产证券化而言，存在着与PPP项目的其他融资方式相同的内部增信主体缺失的问题。出于法律规定和减轻资产负债率的要求，不论是政府方还是社会资本方都不能或不愿提供信用增级，使得保险资金通过资产证券化的方式退出处于被动。

　　（二）对保险资金退出机制建设的建议

　　针对退出机制中存在的不足，本文建议监管层面、保险机构及其资产管理机构以及潜在投资者提出如下建议：

　　1．保险资金应合理选择PPP细分领域，加强对项目的主动管理能力

　　保险资金参与PPP的战略布局上应该有所侧重，选择细分领域。为应对今后低利率的挑战，保险资金应该重点考虑久期长，适合保险资金投资特性的PPP项目。比如养老、医疗、公租房等基础建设和服务，这类项目有长期需求、风险不高、长期回报符合保险经营理念、保险资金偏好的特点，能较好地延伸保险产业链，并与保险业务产生良好互动和协同。同时建议保险资产管理机构从项目初期介入，对项目进行主动管理，提高对PPP项目的风险识别能力并对资金和风险进行主动管理，建议在项目推荐过程中，特别是项目谈判以及合同设计阶段就充分考虑后续退出的操作路径，以期更好地发挥保险资金的长期性、稳健性作用，提高保险业在参与PPP项目中的投资能力和资产管理能力。

　　2．完善产权交易市场建设

　　首先，建议对进入PPP资产交易场所的项目设定准入标准，保证资产合规性及质量，推进PPP资产交易的标准化建设；其次，建议围绕资产平台培育一批包括评级机构、资产评估机构、律师事务所、咨询机构等在内的具有PPP专业能力的中介机构群体；第三，建议围绕资产平台，培育一批社会保险、商业保险、银行、基金、上市公司等既了解PPP又能承担相应风险，提供期限较长的资金，追求稳定回报而非暴利的投资者群体，打通PPP资产交易从准入、交易到投资的全链条畅通渠道。

　　3．逐步建立PPP专项债的评级机制

　　通过结合发债项目所处的经济环境、政府信誉、企业实力等要素，建立相应平台公布PPP专项债的评级测算系统，加强信息披露制度，保证项目运行的透明性和规范性，减小信息不对称产生的发债难问题，用市场的方式筛选优质的专项债券，服务于公共领域的建设与发展。

　　4．投资人应降低对PPP资产证券化增信措施的依赖和预期

　　投资人对PPP资产证券化风险的考量，未来应更多根据基础资产的合法性、PPP交易结构设计、双方履约能力等因素综合判断PPP项目现金流的可预期性能力，相应的原始权益人和发起人在设计基础资产时也需要考量后期资产证券化的要求，提升基础资产本身的信用评级，而减轻投资人对增信措施的需求。

　　声明：

　　本报告所采用的数据均来自合规渠道，通过合理分析得出结论，结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。

　　报告中观点仅是相关研究人员根据相关公开资料作出的分析和判断，并不代表公司观点。

责任编辑：牛鹏飞