海通宏观债券周报：社融增速新低 债市坚定配置

　　来源：姜超宏观债券研究　

　　原标题：物价走势分化，社融增速新低，债市坚定配置——海通宏观月报债券周报

　　重要提示：本微信号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，若您并非海通证券客户中的专业投资者，请先阅读本文最后的免责声明。

　　摘 要

　　宏观月报：物价走势分化，社融增速新低。

　　美国通胀超预期。美国1月名义CPI环比涨0.5%，同比涨2.1%；1月核心CPI环比涨0.3%，同比涨1.8%，CPI和核心CPI升幅均超预期，市场开始猜测美联储或以更快速度加息。

　　经济开局平稳。1月两大制造业PMI一跌一平，外贸增速大幅回升，发电、重卡和挖掘机增速也均有回升，经济开局平稳，但受春节错位因素影响，经济改善存疑。2月以来，需求前高后低，发电高开低走，库存低位回升，均指向经济高开低走。

　　物价走势分化。近期猪价走势明显弱于季节性，国际油价大幅下挫，但考虑到春节月份错位影响持续，预计2月CPI同比或跳升至2.3%，但仍将处于温和区间，预测2月PPI同比涨幅降至3.6%，未来趋势向下。

　　社融增速新低。1月新增社融总量3.06万亿，同比少增6367亿，为近三年的最低水平。社融余额增速从12%降至11.3%，增速创03年有数据以来新低。金融强监管下表外非标融资受到明显压制，1月新增委托、信托贷款、未贴现银行承兑汇票仅1178亿，同比少增1.1万亿，是社融主要拖累。

　　防风险贯穿全年。金融系统“一行三会”已相继召开年度工作会议，对于2018年经济金融领域监管定调的把握由此浮出水面。从会议透出的政策调度看，严监管之下金融业稳增长、促改革、防风险将是贯穿全年的“主线任务”。

　　债券周报：债市坚定配置，警惕信用风险。

　　利率债：债市坚定配置：全球债市走势分化、源于短债利率分化，预示货币政策分化。货币利率下降主因货币市场资金供需改善。去杠杆背景下，实体融资增速会降至GDP名义增速之下，货币政策将在基本面下行中回归中性。债市或正处于拐点之中，当前应坚定配置。

　　信用债：警惕信用风险。2018年信用债到期压力较2017年将有增无减，地产和城投行业的压力更大。融资渠道非标转标将是大势所趋，但货币政策稳健中性、金融监管加强的背景下，贷款资源会倾向于大中型国企和政策支持的行业，对市场化融资依赖度高的行业或企业再融资风险加大。需警惕政策受限的地产城投企业、贷款获取能力弱的中小民企、非标和债券到期量较大的企业等。

　　可转债：等待估值回落。节前中证转债指数止跌反弹，个券涨多跌少。目前债性券与股性券的估值水平均未明显压缩，在海外风险仍存、国内风险偏好回落的背景下，我们维持“短期保持谨慎”的观点。仍建议关注攻守兼备的混合偏股型转债，等待转债估值回落后的布局机会。

　　物价走势分化，社融增速新低——海通宏观2月报

　　海外经济：美国1月通胀超预期，鲍威尔发表首次演讲。美国1月名义CPI环比涨0.5%，同比涨2.1%；1月核心CPI环比涨0.3%，同比涨1.8%，CPI和核心CPI升幅均超预期，令市场更加担忧通胀的趋势性回升，市场开始猜测美联储或以更快速度加息。上周二，鲍威尔在就职仪式上首次公开讲话，肯定了“后耶伦时代”逐步加息和缩表政策路径，并表示美联储将对任何金融稳定性风险保持警惕。1月美国新屋开工显著复苏，营建许可数涨至2007年以来最高，有望延续去年以来的强劲的住房建设。

　　国内经济：物价走势分化，社融增速新低

　　经济开局平稳。从制造业PMI、外贸和中观行业数据看，1月经济开局平稳。一是PMI涨跌互现，官方制造业PMI从51.6%回落至51.3%，财新制造业PMI稳定在51.5%，两大制造业PMI一跌一平。二是需求短期回升，1月进口增速从4.5%激增至36.9%远超预期，出口增速保持在11.1%高位，从中观行业数据看，汽车销量增速回升而地产销量增速下滑。三是生产短期稳定，1月6大集团发电耗煤增速从9.4%升至23%，重卡、挖掘机销量增速也均有回升，但钢铁、水泥、化工等行业开工率普遍下滑。1月稳定经济数据背后有着春节错位因素的影响，改善存疑。2月以来，需求前高后低，发电高开低走，库存低位回升，均指向经济高开低走。

　　物价走势分化。1月CPI环涨0.6%，同比降至1.5%。受雨雪天气和季节因素影响，食品价格环涨2.2%，但同比跌幅仍有0.5%，非食品环涨0.2%，同比降至2.0%，春节月份错位对食品和非食品同比均有较大拖累。2月以来猪肉价格走势偏弱，但受低温和季节因素推动，鲜菜价格环比继续回升，考虑到春节月份错位影响持续，预计2月CPI同比或跳升至2.3%。1月PPI环涨0.3%，同比回落至4.3%。2月以来钢价续降，煤价高位回落，国际油价大幅下跌，考虑到去年基数继续抬升，预测2月PPI同比涨幅或继续回落至3.6%。我们认为，猪价、油价不会对今年国内通胀构成较大威胁，近期猪价走势明显弱于季节性，国际油价大幅下挫，预计今年CPI同比前高后低，中枢相比去年有所抬升，但仍将处于温和区间，PPI同比则趋势性向下。

　　社融增速新低。1月新增社融总量3.06万亿，同比少增6367亿，为近三年的最低水平。社融余额增速从12%降至11.3%，增速创03年有数据以来新低。金融强监管下表外非标融资受到明显压制，1月新增委托、信托贷款、未贴现银行承兑汇票仅1178亿，同比少增1.1万亿，是社融主要拖累。对实体发放贷款增加2.69万亿，同比多增3800亿，反映年初银行信贷冲动仍存、融资需求从表外向表内转移。1月新增金融机构贷款2.9万亿，同比多增8670亿，主要缘于融资需求从表外转向表内。受企业和非银存款回升推动，1月M2同比增速回升至8.6%，但仍处低位。18年在控制宏观杠杆率的政策背景下，整体融资环境收紧，对货币创造会继续构成影响，预计M2保持个位数增长将成为新常态。1月M0增速大降至-13.8%，M1增速反弹至15%，均与春节月份错位有关。2月R007创下过去一年新低，原因或在于资金供需预期改善，在资金供给方面，央行春节期间提供了“临时准备金动用安排”释放2万亿资金，此外2月财政有望大幅放款，节后公开市场到期回笼量大幅减少；而在资金需求方面，1月份银行资产增速创下7.4%的历史新低，意味着资金需求在大幅减弱。

　　国内政策：防风险贯穿全年。金融系统“一行三会”已相继召开年度工作会议，对于2018年经济金融领域监管定调的把握由此浮出水面。从会议透出的政策调度看，严监管之下金融业稳增长、促改革、防风险将是贯穿全年的“主线任务”。与往年工作会议通稿相比，一些在今年首次出现的重要表述，料将成为新时代所赋予金融业新使命的着力点。

　　债市坚定配置

　　——海通利率债周报

　　专题：节后资金面怎么看？

　　资金供给方面喜大于忧。节后资金供给的主要负面因素包括临时准备金动用安排和MLF到期、节后缴税缴准，但以下利好因素呵护资金面：

　　第一，现金回笼基本对冲CRA到期。央行新创设的“临时准备金动用安排（CRA）”自1月中旬以来累计释放近2万亿元流动性，央行官网称CRA到期节奏与现金回笼大体匹配，二者可以基本对冲。

　　第二，MLF超量续作、PSL及普惠降准补充中长期流动性。

　　第三，缴准缴税遇到跨月，但节后逆回购重启和财政放款或对冲。一方面，节后两周公开市场到期量仅3635亿，远低于近三年同期水平，其中MLF到期已经在节前超量续作，央行网站指出将适时开展逆回购操作，提高跨季资金供应的比重。另一方面，从历史规律来看，2月财政存款变动有正有负，如果春节发生在2月中下旬（如2002、2007、2010、2015年）则2月财政存款环比均减少，意味着流动性增加。今年春节同样发生在2月中下旬，按照季节性规律财政有望放款，释放部分流动性。

　　资金供需出现改善。今年以来货币利率低位，但超储率并不高。我们认为，货币利率下降的根本原因不在于资金供给增加，而在于资金需求回落——银行资产增速腰斩、同业资产大幅收缩、社融增速大幅回落，实体经济融资需全面下滑，首先反映为货币市场资金供需的改善。

　　货币政策回归中性，预计节后资金平稳。17年四季度央行货币政策执行报告指出要维持政策的连续性和稳定性，既要管住货币闸门又要维护流动性合理稳定。我们认为货币政策已由实际偏紧回归中性，体现为今年以来货币利率大降。节后流动性将受到缴税缴准和临时准备金动用（CRA）到期等因素影响，但考虑到节后现金回流对冲部分临时准备金动用到期，公开市场回笼量较少，财政有望放款，货币利率或持续位于目前低位水平。

　　上周市场回顾：小幅上涨

　　一级市场：需求尚可。上周政金债发行250亿，记账式国债和地方债无发行，利率债共发行250亿元、净供给为零。认购倍数尚可，其中2年和10年期国开需求不错。同业存单发行1399亿元，环比减少3857亿元，净发行-1419亿元。股份行3M存单发行利率上行4BP。

　　二级市场：小幅上涨。春节前一周利率债交投清淡，收益率震荡下行。具体来看，1年期国债收于3.37%，较前一周下行2BP；10年期国债收于3.87%，较前一周下行1BP。1年期国开债收于4.22%，较前一周下行2BP；10年期国开债收于4.89%，较前一周下行5BP。

　　本周债市策略：资金供需改善，债市坚定配置

　　从海外来看，全球股市下跌带来风险偏好下降。而在美元弱势背景下，汇率问题不再成为中国货币政策的主要矛盾，中美货币政策趋于脱钩。国内方面，在去杠杆的大背景下，实体融资需求将趋势性回落，货币政策将在基本面下行中逐渐回归中性，资金供需趋于改善，债市或正处于拐点之中，当前应是坚定配置的好时期。

　　警惕信用风险

　　——海通信用债周报

　　上市公司业绩预告：总体向好但分化明显。

　　1.2017年年报业绩预告显示企业盈利总体向好。截至2月20日已有2540家A股上市公司公布了17年全年业绩预告。从预告类型来看，发布正面预告（预增、略增、续盈、扭亏）的公司占比达73.4%，整体上看企业盈利改善继续。

　　2．去产能行业表现突出。多数行业正面业绩预告的公司占比超过50%，其中去产能行业盈利改善最为明显。钢铁、煤炭、有色行业公告正面预告的占比在各行业前列；建材和化工行业正面业绩预告占比也在75%-80%；房地产企业公告正面业绩预告的比重有近八成，相关的建筑装饰行业也有87%的业绩预告是正面的。通信、家电、公用事业和综合行业负面预告较多，公布业绩预告的公司中均有四成左右是负面的。

　　3．地产企业分化加剧。房地产行业已经发布业绩预告的74家上市公司中，有59家为正面预告，占比接近80%，其中扭亏为盈有12家，业绩预告整体情况偏乐观。同时房地产企业间的分化在加剧，2017年地产行业集中度提升十分明显，大型房企在拿地、融资、品牌溢价等方面具有优势，在房地产市场调控下，这种优势会更为凸显。目前发布业绩预告的大型房企比较少，从绿地、保利、招商等标杆企业的业绩快报看，17年全年净利润增速均在20%之上。

　　4．国企盈利继续修复。2017年业绩正面预告的上市公司占比来看，外资企业和民营企业在绝对水平上仍旧高于其他类型企业，但从相对变化看，地方国企和央企较2016年小幅提高，但民企和集体企业占比回落。

　　一周市场回顾：供给大幅下降，收益率小幅下行。一级市场净供给-263.5亿元，较前一周的930.3亿元的净供给，节前一周信用债供给大幅下降。从评级来看，AAA等级占比第一为42%。从行业来看，各行业分布较均匀。在发行的12只主要品种信用债中有3只城投债，占比较前一周小幅增加。二级市场交投减少，收益率小幅调整，具体来看，1年期品种中，超AAA与AAA等级收益率均上行5BP， AAA-、AA+、AA与AA-等级收益率均上行7BP。3年期品种中，所有等级收益率均下行2BP。5年期超AAA等级收益率下行1BP，其他所有品种收益率均上行2BP，7年期品种中，所有等级收益率均下行1BP。

　　一周评级调整回顾：没有主体发生评级调整。

　　投资策略：警惕信用风险。上周信用债收益率小幅上行，信用利差走扩。AAA级企业债、AA级企业债收益率平均上行1BP，城投债收益率基本持平。下一步表现如何？建议关注以下几点：

　　1）194号文不利城投再融资。发改委与财政部联合发布194号文，强调了融资平台信用需与地方政府脱钩，具体措施包括禁止将公益性资产和储备土地计入申报资产、规范PPP项目发债、加强财政补贴预算管理等。尽管多数内容是原有规定的重申，但体现了发改委防范地方债务风险的态度，不排除收紧城投的再融资，加剧城投再融资压力。

　　2）上市公司也需警惕。由于上市公司有明确的业绩等指标规定以及更严格的信息披露要求，因此市场对于上市公司发行的债券，在资质上更为信赖。但近期的保千里和中安消等信用风险案例表明，上市这一巨大的诱惑面前，公司反而更有动力进行造假。3月起将进入上市公司年报密集发布期，关注审计意见非标准、业绩与行业趋势背离、偿债能力恶化的发行人。

　　3）警惕信用风险。2018年信用债到期压力较2017年将有增无减，地产和城投行业的压力更大。融资渠道非标转标将是大势所趋，但货币政策稳健中性、金融监管加强的背景下，贷款资源会倾向于大中型国企和政策支持的行业，对市场化融资依赖度高的行业或企业再融资风险加大。需警惕政策受限的地产城投企业、贷款获取能力弱的中小民企、非标和债券到期量较大的企业等。

　　等待估值回落

　　——海通可转债周报

　　专题：环保与公用事业转债分析

　　17年以来环保与公用事业板块表现一般。环保和公用事业行业包括环保、公用事业两个板块，其中环保侧重于环境保护，如污水处理、能源清洁等；公用事业则侧重市政服务相关业务，包括电力、水务、天然气等。17年至今申万公用事业指数下跌了17.84%，表现显著弱于沪深300等指数。

　　国祯转债基本面分析。正股国祯环保传统主业为生活污水处理，近年来切入工业废水及小城镇治理领域。公司凭借完整的产业链和技术优势，拿单能力较强，17年业绩增长也符合预期，但此前央行收紧了PPP项目融资，公司截至17Q3的资产负债率也超过70%，因此公司的现金流情况需要关注。此外，控股股东、董监高等近期频繁有减持动作，短期股价或仍有压力，转债可适当关注。

　　江南转债基本面分析。正股江南水务主营供水业务及相关的工程安装，正股市值较小，估值也偏低。17年前三季度业绩下滑，一方面是自来水业务成本上升，毛利有所下滑；另一方面前几年业绩增长源于工程安装业务迅猛发展，而17年工程安装业务利润下滑明显，带动业绩下降。江南转债规模不大，评级中等，目前转债转股溢价率接近97%，是一只股性极弱的转债。但转债目前已触发下修，并且马上要到回售期（18年3月），可适当关注回售下修条款的博弈价值。

　　蒙电转债基本面分析。正股内蒙华电是发电企业，目前主要以火电为主，装机量占总装机量的98%。此外公司还有部分的供热业务和煤炭业务。正股市值和估值均较高，利润连续多年下滑。一方面是公司处于蒙西地区，电力供应供过于求，导致电价偏低；另一方面公司业务结构单一，基本以火电为主，而近年来煤价上涨明显，公司利润遭到挤压，毛利有所下滑。从行业来看，电力行业和宏观经济的相关性较强，而我们认为目前经济下行压力依然较大，火电行业还要面临风电、光伏等新能源行业的竞争，行业本身不容乐观。而内蒙华电的正股基本面一般，受机构关注程度较低，转债本身投资价值也一般，建议观望为主。

　　上周市场回顾：止跌反弹

　　上周中证转债指数上涨2.48%，日均成交量下跌48%；同期沪深300指数上涨2.21%，中小板指上涨4.29%，创业板指数上涨3.41%。个券61涨5跌，正股62涨4跌，嘉澳转债继续停牌，江银转债上市，涨幅前5位分别是赣锋转债（9.14%）、金禾转债（8.11%）、太阳转债（7.94%）、宝信转债（7.34%）和道氏转债（7.09%）。

　　节前无转债发行。节前三天没有转债发行和过会，也没有新增转债预案。而中科创达（4亿）撤回了转债申请，三七互娱（21亿）收到证监会不予核准转债申请的决定。

　　本周转债策略：等待估值回落

　　等待估值回落。春节前一周转债市场缩量上涨，从估值来看，债性券与股性券的估值水平均未明显压缩，其中平价70-90元的转债YTM在1.9%、低于年初2.5%的水平，平价90-110元的转债转股溢价率为12.6%、远高于年初8.2%的水平。因此在海外风险仍存、国内风险偏好回落、年初以来转债估值已明显抬升的背景下，我们维持“短期保持谨慎”的观点，等待转债估值回落后的布局机会。建议关注光大、宁行、国资、生益、济川、铁汉、林洋、隆基、蓝思（大股东解禁延期6个月），短期少量关注周期细分龙头交易性机会。

　　风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。

　　重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。

责任编辑：牛鹏飞