天风固收：平仓危机需警惕哪些发债主体?|年期_新浪财经

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　　来源：固收彬法　　

　　【天风研究·固收】孙彬彬/高志刚/于瑶

　　摘要：

　　我们梳理了股权质押比例高于50%并且有存量债券的34家上市发债主体以及19家股权质押比例高于50%的上市公司母公司的发债主体。这类上市公司大股东通过股权质押的方式融资，在高质押率的背景下，上市公司的信用风险与股价密切相关。高质押率不仅可能带来实际控制权转移的风险，对公司股权结构产生重大影响，还限制了发行人再融资的能力，从侧面反映出其资金的紧张，可能存在较大的流动性风险。

　　平仓危机需警惕哪些发债主体？

　　2018年市场开局跌宕起伏。开年之初，A股市场表现气势如虹，上证综指在1月累计收涨5.16%，从3300点关口一举翻越3500点关口。然而，到了2月，市场风云突变，上证综指接连跌破几大整数关口，于2月9日再度暴跌4.05%，收盘创下调整新低3130点，四个交易日累计跌幅达10.65%。

　　1．股权质押平仓风险蓄势

　　连续大跌之下，股权质押平仓风险不断蓄势。据不完全统计，2月1日至15日，沪深上市公司发布了约437份公司股东补充质押公告，其中有281份涉及控股股东补充质押，占比近65%。

　　此外，粗略统计，近期还有30余家上市公司陆续发布了因股价跌幅较大，导致公司控股股东或实际控制人股权质押触及或可能触及平仓线的公告，目前已停牌，并与质权方协商应对。

　　2．股权质押新规

　　针对股权质押现象，近期监管出手整顿，严控股票质押业务风险。经中国证监会批准，上海证券交易所、深圳证券交易所与中国证券登记结算有限责任公司对《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》进行了修订，于2018年1月12日正式发布了《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》（以下简称《业务办法》），并自2018年3月12日起正式实施。

　　《业务办法》明确划出了60%的质押率红线。具体来看，股票质押率上限不得超过60%。证券公司作为融出方的，单一证券公司接受单只A股股票质押的数量不得超过该股票A股股本的30%。集合资产管理计划或定向资产管理客户作为融出方的，单一集合资产管理计划或定向资产管理客户接受单只A股股票质押的数量不得超过该股票A股股本的15%。单只A股股票市场整体质押比例不超过50%，因履约保障比例达到或低于约定数值，补充质押导致超过上述比例或超过上述比例后继续补充质押的情况除外。

　　2月2日，上交所与深交所针对股权质押《业务办法》举办联合培训会，明确采用“新老划断”原则，即整体质押比例超过50%个股不得在场内新增质押，但存量质押融资不受影响；其次，对于短期波动触及平仓线的个股，监管层要求券商通过补充担保品等方式替代强制平仓，这在一定程度上缓和了市场情绪，以防引起市场踩踏式恐慌；要求各家券商排查风险隐患，在过渡期内参考新规展业，不得趁机实施“规模冲刺”。

　　3．股权质押现状

　　截至2018年2月14日，A股3491家上市公司中仅79家公司（占比2.26%）当前没有股票质押，其他3412家公司（占比97.74%）均有不同比例的股票质押。质押比例超过50%的公司有134家，存在一定的流动性风险。其中，超过80%的有1家，为银亿股份，整体质押比例高达81.08%；处于70%-80%的有9家，分别为藏格控股、供销大集、茂业商业、美锦能源、天夏智慧、建新矿业、九鼎投资、深大通、赫美集团；处于60%-70%的有41家。

　　分不同公司属性来看，股票质押业务的融资方主要集中在民营企业，平均质押比例高达20.07%，地方国有企业和中央国有企业的股票质押比例较低，分别为6.25%和2.69%。并且我们注意到，在质押比例超过50%的134家上市公司中，民营企业占据了132家，其余两家分别是ST华菱（质押比例59.91%）为地方国有企业和中钢国际（质押比例51.70%）为中央国有企业。

　　4．哪些上市发债主体需警惕

　　我们梳理了股权质押比例高于50%并且有存量债券的34家上市发债主体（表3）。从梳理的情况看，34家上市公司均为民营企业。此外，我们还梳理了股权质押比例高于50%的上市公司母公司的发债情况（表4）。在梳理的19家母公司发债主体中，18家为民营企业，仅1家为地方国有企业。这类上市公司大股东通过股权质押的方式融资，在高质押率的背景下，上市公司的信用风险与股价密切相关。

　　在市场剧烈波动，股票价格下跌触及预警线时，控股股东需要及时采取积极措施，通过筹措资金、追加保证金或者追加质押物等有效措施保持公司股权结构的稳定。如果质押比例已经偏高，则有可能出现“无券可押”的紧张局面。一旦质权方选择强行平仓，上市公司可能面临实际控制权转移的风险，进而可能引发公司管理层的动荡，并带来公司业绩的不确定性。

　　也正是由于可能引发的控制权转移的风险，财务状况健康稳健的上市公司大概率不会选用过于激进的质押比例，换言之，如果控股股东的质押比例过高，则很可能是其他融资方式行不通的无奈之举。

　　尽管3月12日起将实施的《业务办法》将采取“新老划断”原则，原有合约仍可以继续执行或者办理延期，但未来整体股票质押业务规模存量逐步下降将是大概率事件。《业务办法》对大股东和个股质押的集中度、质押率、融资方向做出严格约束，控股股东质押比例过高的发债主体未来再融资面临一定的压力。

　　因此，高质押率不仅可能带来实际控制权转移的风险，对公司股权结构产生重大影响，还限制了发行人再融资的能力，从侧面反映出其资金的紧张，可能存在较大的流动性风险。

　　信用评级调整回顾

　　本周2家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整，2家下调。

　　主体评级调整超过一级的主体：神雾科技集团股份有限公司、神雾环保技术股份有限公司。

　　一级市场

　　1．发行规模

　　本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约125亿元，总发行量较上周大幅下降，偿还规模约388亿元，净融资额约-264亿元；其中，城投债（中债标准）发行53亿元，偿还规模约140亿元，净融资额约-86亿元。

　　信用债的单周发行量下降，净融资额大幅下降。短融发行量较上周大幅下降，总偿还量较上周小幅上升，净融资额大幅下降，中票发行量较上周大幅下降，总偿还量较上周大幅下降，净融资额大幅下降，公司债发行量较上周大幅下降，总偿还量小幅下降，净融资额大幅下降，企业债发行量较上周大幅下降，总偿还量大幅上升，净融资额大幅下降。

　　具体来看，一般短融和超短融发行81亿元，偿还293.37亿元，净融资额-212.3亿元；中票发行25亿元，偿还0亿元，净融资额25亿元。

　　上周企业债合计发行10亿元，偿还79.67亿元，净融资额-69.6亿元；公司债合计发行8.6亿元，偿还15.25亿元，净融资额-6.65亿元。

　　2．发行利率

　　从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率整体下行，各等级变动幅度在-2-1BP。具体来看，1年期各等级变-1-（-2）BP；3年期各等级变动-2BP；5年期各等级变动-1-（-2）BP；7年期各等级变动-2-1BP；10年期及以上各等级变动（-1）-0BP。

　　二级市场

　　银行间和交易所信用债合计成交1，769.01亿元，总成交量相比前期大幅下降。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交649.61亿元、562.5亿元、98.52亿元，交易所公司债和企业债分别成交428.31亿元和30.07亿元。

　　1．银行间市场

　　利率品现券收益率整体下行；信用利差变动不一；各类信用债收益率涨跌不一。

　　利率品现券收益率整体下行。具体来看，国债收益率曲线1年期下行3BP至3.37%水平，3年期上行0BP至3.62%水平，5年期下行1BP至3.81%水平，7年期下行1BP至3.86%水平，10年期下行1BP至3.87%水平。国开债收益率曲线1年期下行3BP至4.22%水平，3年期下行2BP至4.74%水平，5年期下行3BP至4.86%水平，7年期上行2BP至5.02%水平，10年期下行7BP至4.89%水平。

　　各类信用债收益率涨跌不一。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率上行1-3BP，3年期各等级收益率下行-2--2BP，5年期各等级收益率上行2-2BP；企业债收益率曲线3年期各等级收益率下行-2--2BP，5年期各等级收益率上行3-3BP，7年期各等级收益率上行1-1BP；城投债收益率曲线3年期各等级收益率下行-8--3BP，5年期各等级收益率上行2-5BP，7年期各等级收益率下行0-0BP。

　　信用利差变动不一。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差扩大3-5BP，3年期各等级信用利差缩小-2--2BP，5年期各等级信用利差扩大4-4BP；企业债收益率曲线3年期各等级信用利差缩小-2--2BP，5年期各等级信用利差扩大4-4BP，7年期各等级信用利差扩大2-2BP；城投债收益率曲线3年期各等级信用利差缩小-8--3BP，5年期各等级信用利差扩大4-7BP，7年期各等级信用利差扩大2-2BP。

　　各类信用等级利差整体呈扩大趋势。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大2-2BP，3年期等级利差缩小0-0BP，5年期等级利差缩小0-0BP；企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小0-0BP，5年期等级利差缩小0-0BP，7年期等级利差缩小0-0BP；城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-3-2BP，5年期等级利差扩大0-5BP，7年期等级利差缩小0-0BP。