美国政府关门后 短期内债市防御为主

　　来源：人民币交易与研究公众号　

　　1月20日，在特朗普入主白宫一周年之际，美国联邦政府在这一天“关门”了。特朗普在推特上称，这是民主党送给他执政一周年的“大礼”。

　　2018年一开场就大戏上演，市场的表现相当微妙。

　　开年以来，风险偏好上升推动全球股票涨势如虹，但债市持续调整，股市压倒债市隐含了市场对经济的乐观预期。2018年开年以来，全球股市继续上涨，美国持续创新高，而且上涨速率提升，香港恒生指数也创历史新高，开年以来已经上涨7.8%，涨幅可观。

　　布伦特原油价格也攀升到70美元关口，回到2014年年底的水平。市场对经济和通胀的走高预期升温，也开始打压债市，美国10年国债收益率回升到2.64%的水平，也突破了去年的高位。受全球情绪的影响，国内市场也基本呈现股市压倒债市的局面。

　　开年以来，国内A股持续上涨，尤其是以一线蓝筹为代表的上证50指数涨幅较大，达到9%，而沪深300以6.3%的涨幅紧跟其后的，但去年以来的分化格局延续，创业板表现最弱（图14）。

　　股市走强的同时，债市持续下跌，国债期货开年以来只有3个交易日上涨，其余均下跌，10年期国债期货已经创上市以来新低。10年期国开活跃券170215的收益率也上升到5.13%，相比于年初上升近20bp（图15）。这种一边倒的行情隐含了市场对经济走高和通胀上升的乐观预期，也是风险偏好上升的最直接反应。

　　而美元指数的走弱又进一步加强了这种风险偏好，推动资金流入风险资产和新兴市场。这种乐观预期与欧美日等发达经济体的经济数据改善有关，同时去年新兴市场经济也有好转，全球经济共振复苏逐步成为市场主流预期。如果全球经济确实延续共振复苏的路径发展，那么股强债弱以及商品走强应该是很自然的结论，但另一方面，全球流动性的加快收紧以及中国的金融整顿也正在对全球经济的复苏造成不利影响，尤其是在利率以较快速度上升的环境下。

　　从我们的观察来看，股票投资者的视角和债券投资者的视角产生了较大的分歧，比如年初以来国内房地产股暴涨，而房地产债却受到冷落；同时银行等金融股创新高，但金融从业人员普遍感觉监管和业绩压力上升，债券投资者普遍感到悲观，这意味着股市和债市所隐含的逻辑和预期截然不同。

　　鉴于去年年初全球金融市场也一度因为特朗普交易而出现风险偏好的持续上升，但最终也被证伪（市场一致预期并非不可能出错），为此我们也进行了最新一期的市场调查，看看投资者的预期和市场的实际情况存在什么差异，以便更加客观的来分析这一次到底股市还是债市的逻辑更可靠。

　　从市场调查来看，目前投资者的风险偏好相对较高，但也对经济前景存在疑虑，金融监管政策趋严以及居民杠杆放缓可能对经济产生负面影响。从我们最新一期的市场调查来看，投资者的风险偏好相对较高，最看好的大类资产是股市和可转债，最不看好低等级信用债（图16）。确实这两类资产年初以来的表现不俗，市场情绪依然偏向乐观。

　　从我们与基金、银行理财以及保险等机构的交流来看，这些机构也相对看好权益市场的表现，在资金配置上也向股市倾斜。包括近期一些明星股票基金产品发行募集火爆也反映了市场情绪。但投资者也对经济前景有一定的疑虑，尤其是在今年金融调控力度空前的情况下，投资者普遍担忧严厉的金融监管政策可能会对经济产生负面影响。

　　从调查来看，有68%的投资者表示一定程度担忧或者比较担忧金融监管政策会对经济产生负面影响（图17）。对于监管政策和监管态度在什么情况下会缓和下来，投资者普遍认为要看到一定的风险出现才有可能，比如经济明显放缓、金融市场极端波动、企业债务违约风险扩大等（图18）。这也印证了投资者对监管政策可能对经济产生负面影响的判断，毕竟如果没有看到对金融体系和经济体系的挤压，监管政策收紧也不可能停下来。

　　如果监管政策日趋严厉，那么边际上的薄弱环节是什么？哪些类型机构和哪些业务容易出现问题呢？从我们的市场调查来看，投资者认为边际上容易出现问题的金融机构集中在小银行、互联网金融机构、私募、小券商和小信托等（图19）。确实这些机构过去业务相对激进，而风控相对薄弱，去年以来也是被监管处罚的重点对象。

　　此外，在打破刚兑的监管诉求日益升温的背景下，市场对于今年真正意义上打破刚兑的预期也有所增强，尤其是从我们调查来看，超过60%的投资者认为最有可能打破刚兑的领域是城投平台的债务违约（图20）。也正是因为过去市场普遍将城投等同于地方政府，将两者的信用挂钩起来，才导致了政府显性或者隐性债务的持续扩张，导致了政府债务的尾大不掉。

　　因此，从理论上而言，需要真正意义上将城投债务和地方政府债务切分的最好方式就是打破城投的刚兑预期，并给以地方政府合法合规的融资渠道——地方债，堵偏门的同时开正门。但一旦城投债务打破了刚兑，对市场的风险偏好和后续基建的融资可能会形成不利影响。从调查问卷来看，在对城投债的态度上，也越来越多的投资者转向谨慎。债券投资者普遍认为，城投板块整体风险在提升，需要严控新增并择机降低城投债仓位。

　　同时，我们也关注到去年财政部87号文约束了地方政府通过采购服务方式变相兜底，92号文对不规范的PPP项目要予以清理，同时近期保监会和银监会也发文禁止保险和银行机构通过假股真债的方式参与到PPP等项目的股权投资中，这会颠覆过去PPP的常规业务操作手法，导致资本金的补充难度上升。

　　此外，在政府号召企业去杠杆的大背景下，今年国企央企也有一定的去杠杆指标，建筑类企业参与PPP和基建项目投资的热情有所下降。可以预期今年基建类项目的资金来源会有相对明显的放缓，从而导致基建投资增速放缓。

　　从国内这一轮经济复苏的主要驱动力来看，投资者认为主要是供给侧改革、海外经济复苏拉动、产业结构和消费升级、居民加杠杆等因素驱动（图21）。确实这几个因素都对这一轮经济复苏起到了积极作用。但从我们的视角来看，我们认为居民加杠杆的重要性甚至超过了供给侧改革。

　　因为本质上而言，2014年之前是企业持续加杠杆的过程，导致到了2014年，库存压力、杠杆压力和产生过剩压力都累积到了最高峰，从2015年开始，居民的持续加杠杆买房和消费帮助房地产企业和消费品制造商去化了库存。房地产行业的库存压力从2014年的最高峰降至了目前的最低水平。

　　从我们的市场调查来看，投资者也普遍反映从自身体会来看，居民加杠杆主要用于买房和买房后的相关消费（图22）。在房地产库存彻底去化之后，房地产企业积极补库存，2017年土地出让金再创历史高峰，地方政府也因此获得更高的土地收入现金流，而暂时避免了债务偿还压力。房地产投资和基建投资也支撑了对商品的需求，在供给侧改革和环保限产的大背景下，供需关系改善推动了商品价格回升，从而推动中上游行业利润复苏，尤其是钢铁煤炭等产能过剩行业，咸鱼翻身，去年一年的利润赶上了过去十年的总和。

　　从这个脉络来看，我们认为经济复苏的根源是居民杠杆取代了企业杠杆，成为了经济的重要驱动力。而2017年股市中涨幅最高的股票基本都是居民消费概念，包括开年以来房地产股的大幅上涨本质上还是基于居民加杠杆概念。因为，未来居民杠杆提升的持续性和空间也就成为这轮经济复苏可持续性的关键因素。

　　我们这次市场调查也询问了投资者对于房地产杠杆是否已经偏高的问题。有超过一半的投资者认为这一轮居民杠杆上升过快过高，未来空间有限，局部杠杆有风险（图23）。从宏观指标上来看，目前居民债务除以GDP所衡量的居民杠杆率已经超过50%，与欧洲和日本的60%相差不远，虽然低于美国的水平，但与美国次贷之前的居民杠杆上升速率类似（图24）。虽然宏观指标上来看，居民杠杆暂时还没到危险水平，但在边际上，由于居民杠杆上升过快，尤其杠杆是加在中低收入人群，因此居民杠杆在局部上可能已经面临一定的压力。

　　从统计局最新公布的2017年居民收入数据来看，城镇居民收入虽然较2016年有所回升，可能源于经济的复苏，但如果观察城镇居民家庭人均可支配收入的中位数增速，其实还是继续下降的而且是降至历史新低（图25）。更关键的是，中位数的收入增速低于了整体的收入增速，某种程度上体现了收入差距拉大的现象。此外，从居民的贷款增速和存款增速差持续扩大来看，可以看到居民杠杆以较快的速度上升（图26）。

　　在收入增速偏慢，而杠杆提升较快的情况下，一旦通胀压力逐步释放，那么就会加速向居民部门挤压，从而导致居民杠杆进一步放缓，并从根源上影响到上述的经济复苏链条。居民杠杆这个变量是未来持续关注的变量。

　　从全球的角度来看，虽然全球有共振复苏的基础，但各国所处的复苏位置并不同步。表面上是欧美经济复苏引领中国经济改善，但实际上我们认为正好相反，这一轮海外经济的复苏很大程度上源于中国的拉动。

　　2016年以来，中国供给侧改革推动了中国从产能过剩逐步进入供需平衡甚至产能短缺的局面，中国的进口需求也明显上升，包括大宗原材料和机械设备。如果观察欧元区的出口，可以看到出口增速最高的对应的国家是中国，实际上中国的进口需求对欧洲的复苏起到了较大推动作用，而不是相反。

　　这一轮，中国的工业品价格上涨领先于全球（图27），中国的流动性收紧也领先于全球，2017年中国债券收益率升幅是全球所有国家中最高的，没有之一（图28）。因此，我们所看到的图景是中国引领全球。因此，中国经济未来的走向可能反过来对全球经济有所影响。 

　　中短期内，债券市场仍处于供需失衡的压力当中，收益率仍可能有一定幅度的上升，但一旦压力重新传回到实体经济，下半年债市可能重新迎来机会。鉴于中短期内市场的风险偏好依然较高，股市的机会可能在中短期内好于债市，加上监管的高压态势导致金融体系资金供给收缩，债券供给仍保持在高位，债券的供需关系仍处于失衡阶段。

　　年初以来，债券收益率的持续上升已经某种程度上反映了这种失衡。但我们认为随着国债和地方政府债在二季度出现供给高峰，供需关系的压力在未来几个月仍将持续释放。

　　从我们的市场调查来看，债券投资者普遍认为今年10年期国债收益率最高位可能升至4.2%-4.3%的水平（图29）。而10年国开债收益率最高位可能最高升至5.3%-5.5%（图30）。这意味着市场目前仍看空债市，认为收益率仍有一定幅度的上升空间。但目前看空债市并不意味着今年债市没有机会，从我们的市场调查来看，相对较高比例的投资者认为在三季度债市可能重新迎来机会。一方面是收益率上升后释放了风险，另一方面，收益率的上升本身也是金融体系流动性收缩的反映，而这种收缩对经济的负面影响也在逐步发酵。

　　尤其是随着美联储逐步退出宽松政策，全球流动性可能逐步迎来拐点，虽然债券类资产会因此受到影响，但流动性的收缩对风险资产也会产生影响，从而降低市场的风险偏好。这也是为何当前美国国债收益率曲线较为平坦的主要因素，即市场也在预期利率的持续上升也会反作用到经济和通胀，长端利率在上升到某种程度的情况下也会重新回落。

　　对于债券投资者而言，短期内是防御为主，但随着利率的进一步升高，债券的配置和交易价值也在上升，可以考虑从二季度开始逐步延长组合久期。

责任编辑：牛鹏飞