鹏元评级：今年信用债回售率有多高？

　　资料来源： 固收彬法，孙彬彬团队

　　今年前6个月，产业债的实际回售率高达57.69%，大幅高于2009年至2017年产业债平均28.77%的回售率水平。在整体去杠杆、强监管的宏观背景下，投资者的风险偏好明显下降，对风险的防范心理大幅提高，对于持有的低资质债券即便发行人将票面调整至市场参考利率之上，往往仍会选择落袋为安。目前信用债市场呈现出来的评级间的结构性分化仍未改善，考虑到今年下半年即将进入回售期的发债主体多以中低评级为主，我们预计下半年的实际回售率大概率仍将维持在高位，部分低资质主体依然会面临上调票面利率仍被大比例回售的压力。

　　今年信用债回售率有多高？

　　在前期报告中，我们曾多次提示今年信用债偿还存在结构性风险，具体而言，今年债券偿还总量上没有明显压力，但是会有大量公司债面临回售，并且回售压力主要集中在下半年。

　　1． 上半年实际回售率高企

　　我们以债券的实际回售规模与进入回售期规模（即回售日前的债券余额）的比值计算债券的实际回售率。今年前6个月，进入回售期的产业债规模为2223.60亿元，实际回售规模1282.87亿元，上半年的实际回售率高达57.69%，大幅高于2009年至2017年产业债平均28.77%的回售率水平。

　　实际回售率 = 实际回售规模 / 进入回售期规模 * 100%

　　具体来看，今年上半年有179只产业债选择行使回售（实际回售率>0），其中，公募发行的债券70只，私募发行的债券109只。考虑到私募债公开披露的信息相对有限，并且缺乏可用的市场参考利率，因此我们重点关注行使回售的70只公募产业债的特征。

　　在前期回售专题报告中，我们重点阐述过，在一般的决策流程中，调整票面利率选择权在回售选择权之前，并且调整票面利率的决策权在发行人，而债券的回售决策权在投资人。对于投资人来看，是否继续持有债券取决于回售日之后的票面利率与回售当天相同券种、相同评级、相同剩余期限的债券市场利率的比价关系，我们将这种比价关系简称为“利差”。

　　利差 = 回售日之后的票面利率 – 回售当天相同券种、相同评级、相同剩余期限的债券市场利率

　　从利差和实际回售率的比较来看，当利差为正时，继续持有债券的性价比较高，投资人选择回售的占比较低；当利差为负时，继续持有债券的性价比较低，投资人选择回售的占比较高。这也从侧面印证了发行人确实可以通过调整票面来博弈债券的存续期。此外，我们也注意到，即便在利差为正时，今年上半年仍有近一半的债券选择行使回售，说明除了利差因素之外，投资人还会考量其他影响因素。

　　2． 上半年大比例回售个券

　　针对今年上半年行使回售的70只公募产业债，我们筛选出“利差>0”同时“实际回售率>50%”的31只个券。这些债券的投资人在利差为正的情况下，依然选择大比例回售，可能更多的是基于对个券信用资质和估值的担忧，选择落袋为安。

　　从统计数据来看，上表中梳理的大比例回售个券主体评级主要集中在AA评级，企业性质多数为民企。这也与同期一级市场发行的结构特征相呼应，今年上半年信用债融资主要集中在高评级的国企发债主体，低评级民企的融资渠道被不断压缩。

　　从行业分布来看，大比例回售个券主要集中在房地产、化工等民企占比较高领域（交通运输行业中大比例回售的5只个券实际来自3个发债主体）。

　　3． 小结

　　通过回顾今年上半年产业债的实际回售情况，我们可以得出以下结论：

　　发行人可以通过调整票面利率来博弈投资者的回售决策。当利差为正时，继续持有债券的性价比较高，投资人选择回售的占比较低；当利差为负时，继续持有债券的性价比较低，投资人选择回售的占比较高。

　　低评级债券或是民企债券的持有人更关注发债主体自身信用资质和估值的变化，而对票面利率相较于市场利率的比价关系敏感度较低。

　　展望今年下半年，从行业分布来看，进入回售期的债券主要集中在房地产、综合和商业贸易等领域，三者合计占比超过60%，其中又以房地产行业面临的回售压力最大，下半年将有2656亿债券面临回售行权。

　　从主体评级来看，今年下半年进入回售期的债券主体评级AAA、AA+、AA的占比分别为30.41%、32.83%、30.71%，相较于一级市场发行情况，中低评级占比明显偏高。

　　在整体去杠杆、强监管的宏观背景下，投资者的风险偏好明显下降，对风险的防范心理大幅提高，对于持有的低资质债券即便发行人将票面调整至市场参考利率之上，往往仍会选择落袋为安。目前信用债市场呈现出来的评级间的结构性分化仍未改善，考虑到今年下半年即将进入回售期的发债主体多以中低评级为主，我们预计下半年的实际回售率大概率仍将维持在高位，部分低资质主体依然会面临上调票面利率仍被大比例回售的压力。

责任编辑：何凯玲