上联：华夏幸福 下联：中国平安

　　来源：谈天说债　　

　　今天被华夏幸福和中国平安的交易刷屏了。

　　华夏控股向平安资管协议转让其持有的华夏幸福5.8亿股股票，占上市公司总股本的19.7%，转让价格23.655元/股，转让价款137.7亿，转让完成后平安资管及其一致行动人合计持有上市公司19.88%的股份。

　　交易完成后，华夏控股对上市公司的持股比例将由前期的62.37%降为42.67%，仍为上市公司控股股东，公司实际控制人仍为王文学先生。平安资管成为公司第二大股东。

　　对于此次大手笔股权转让，资本市场以股票涨停表示热烈欢迎，但其背后实则是华夏幸福的流年不利。从年初的媒体报道甩卖孔雀城、谣传现金流紧张，到上交所十八问，再到艰难的债券发行，房企的冬天来得有点猛。

　　从上市公司的报表来看，华夏幸福面临的现金流压力是实实在在的，经营获现净现金流已经连续五个季度为负，大规模的投资净流出一直没有间断，而最为依赖的筹资活动在18年一季度，首次出现上市以来的大规模净流出，从而导致公司现金及等价物在一季度大幅减少近200亿，王老板要是不慌那是假的。

　　翻看华夏幸福的年报，其下属项目公司中有很多明股实债融资（存量超200亿），自17年以来上层对委托贷款、信托、资管等影子银行的监管明显加强，而且对资金流入地产行业提出更高监管要求，非标融资渠道的砍断，以及债市对于房企风险偏好的下降，使得一些对非标和债市有依赖的房企再融资压力大为上升。

　　而从华夏幸福自身来看，其商业模式是以产业新城为主，通过产业新城配套的商品住宅，来平衡整体现金流。由于其大部分项目位于环京津冀地区，所以17年一季度以来，环京津冀地区严格的限购限贷政策使得公司的现金流回笼出现较大压力。

　　产业新城的资金回笼则受到招商引资、地方政府财力、支付意愿等因素影响，其沉淀资金规模大，但现金回流周期长。17年下半年开始，中央对地方政府财政约束力加强，隐性债务得到严控，城投融资渠道缩窄，地方有限的资金用来堵庞大的政府性债务的缺口，其支付产业新城资金的能力和意愿多多少少受到一定影响。

　　以上就是华夏幸福所面临的比较恶劣的市场环境。所以这笔交易，对于华夏幸福而言，意义重大。就如同2015年4月，碧桂园引入平安成为第二大股东“染红”自己类似。

　　按照该笔交易的操盘手吴建斌的说法，碧桂园引入平安最期待两大变化：一是受到评级公司重视，调高信用评级级别，降低公司融资成本；二是在业务层面，趁着染红的东风，开启与平安集团全面深度的合作。而确实引入平安对于碧桂园的再融资以及后续发展产生不可估量的作用，而平安在这笔交易上获取的利润更是N倍。

　　目前华夏幸福已经是AAA最高等级，再提到AAAA有点勉为其难，而平安系各层面与华夏幸福的合作早已开展多年，此次应该有雪中送炭之意，也有抄底之意。以下是对这笔交易的一点扯淡：

　　从华夏幸福（含控股股东）自身来看：

　　1、缓解当前债务负担重，现金流压力大的问题。

　　截至到18年3月底，华夏幸福一年内到期的有息债务近350亿，长期有息债务近800亿，剔除预收的资产负债率为70%，低于泰禾、高于融创。截至3月底的货币资金为480亿，再加上银行债务滚动和发债，看起来能够满足一部分债务周转，但一季度的大幅现金流出如果在二季度延续的话，可能问题就变严重。

　　尽管此次股权转让所得137.7亿并不是直接进入上市公司，而是进入上市公司股东层面，但关联方之间的资金往来还是能够缓解集团与上市公司资金压力。上市公司一年内到期的债券不到45亿，华夏控股是25亿，目前来看短期至少无忧，后续仍需要开源节流。

　　2、规避质押和减持的负面影响；

　　在转让之前，华夏控股及其一致行动人持有上市公司18.43亿股，其中11.51亿股被质押，质押股票占其持股的62.45%，如果华夏控股继续提高质押比例的话，可能会引起市场负面舆论关注。

　　而监管对于上市公司股权质押的要求，以及近期股价的连续下跌，华夏控股股权质押的再融资空间可能已经不大。

　　上市公司大股东减持新股自15年推出后，大股东减持的便利性大为降低，但给协议转让留了一道窗口，此次华夏控股借此协议转让可以规避大股东减持对股价的冲击以及规避政策限制。

　　3、拉上大型金融机构站台，向市场传递积极形象。

　　在企业遭遇市场信誉危机的时候，能够拉上靠谱强大的金融机构给企业站台，其所产生的积极意义是非常重大的。前期的宏桥、西王、亿利都这么干过，华夏幸福前期曾积极引入中信银行315亿的银行授信，尽管授信转化为贷款落地，仍需要各种抵质押条件，但总归能够反映出金融机构对企业一定意义上的认可。此次推动平安资管入股华夏幸福，并派驻董事，其跟上市公司的利益更是深度绑定。

　　那么从这笔交易平安资管又能获得什么？

　　1、从股权层面，目前华夏幸福处于历史估值低位，相当于在底部买入，未来股价上升空间较大。

　　2、获得稳定的股利回报。

　　近三年华夏幸福分红率达到30%以上，即使在融资难、融资贵的18年度，公司仍然在6月分红26.59亿元，这对于注重分红率和分红稳定性的保险资金而言，无疑是非常看重的。参照之前平安投资碧桂园和旭辉的模式，这笔钱大概率来自平安保险的保费收入。

　　3、可能的现金补偿。

　　平安资管跟华夏控股签有对赌协议，对赌协议的标的是上市公司的净利润，如果完不成目标利润，则由华夏控股对平安资管进行现金补偿。这个对赌的内容跟上市公司股权激励对赌的内容一致。

　　我们都知道，房地产企业的利润表滞后于现金流量表，对于房产项目的完工结算，其实会计上的操作空间还是比较大，房企都有隐藏利润和调整利润的做法，华夏幸福账面预收的上千亿房款即是未来的结转收入。

　　或者我们猥琐的设想，假如华夏幸福的股票涨幅没有达到平安资管的预期，在考虑现金分红和资金成本后，平安资管可以要求华夏幸福另外给予一定补偿，而这时则可以通过调节上市公司利润，使得对赌协议不达标，从而可以名正言顺补偿。但如果上市公司股价大幅飙涨，平安资管除了股利分红外，资本利得盆满钵满，则可以做高上市公司利润，从而完成对赌业绩。

　　至于未来平安资管在二级市场的退出，目前A股减持新规要求的比较严格，作为长线跨周期配置的资金，平安资管有足够的时间和耐心，等待良好出售时机，甚至可以再协议转让给华夏控股。

　　此次交易无论怎么说，对于华夏幸福和平安资管都是双赢格局，华夏幸福拿到钱和机构站台支持，平安资管获得一笔资产购入并能够委派董事进驻，未来不管是资本利得、股利分红还是现金补偿，均具有多样化选择。

　　猴急的股票投资人，在公告发布后，午盘开盘很快拉至涨停，至收盘27.31元/股，平安资管已浮盈15%。

　　而谨慎的债券投资人大部分都还在观望，除了集合竞价系统16华控01成交1亿、15华夏05成交3800万外，QB也仅有两笔私募债成交，不过1年期的债券成交价格在13%，高于估值200BP。

　　毕竟相对于股票，说跑就能跑，债券搞不好就砸到手里，大家还是喜欢右侧交易。不过对于华夏幸福而言，本次交易对于其改善偿付压力至少属于利好。

责任编辑：牛鹏飞