中金点评央行定向降准：僧多粥少 第一步先加水

　　来源：中金固定收益研究

　　事件

　　6月24日，中国人民银行决定，将从2018年7月5日起，下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点。

　　点评

　　正如我们在《2018年下半年宏观和利率走势展望：僧多粥少，加米还是加水？》提到，在结构性矛盾越来越大的情况下，监管机构后续可能也会制定一定的政策来缓解冲击，尤其是贸易摩擦可能增加外部经济风险的情况下，结构性放松政策可期，包括定向降准等措施。央行这次率先给出了对于“僧多粥少”的答案：先适量加水。

　　中国经济和金融市场目前面临的最主要问题在于流动性蛋糕从过去的持续做大转为缩小，而切蛋糕的过程又极为不均衡，旱涝不均导致宏观总量尚不算很弱的情况下，微观个体分化极为明显。目前的局面不是简单的一些局部放松可以缓解，也不是简单的货币政策放松可以缓解，更多的是结构性矛盾。在总量层面，企业去杠杆、居民缓杠杆需要中央财政杠杆更为积极来缓冲。结构层面，融资表外转表内需要更为顺畅，房地产融资占比可能要适度控制，培育高风险偏好投资者，上下游矛盾需要调和。但在没有真正缓解核心矛盾之前，债券市场仍将延续分化：利率债好于信用债，短端好于长端，只是美国加息和货币政策放松空间的限制可能某种程度抑制利率下行空间。

　　具体而言：

　　1．  此次定向降准内容是什么？预计将释放多少资金？

　　根据央行公告，此次定向降准内容主要在两方面：一是自18年7月5日起，下调5家国有大型商业银行及12家股份制商业银行人民币存款准备金率0.5个百分点，用于支持市场化法制化“债转股”项目，同时撬动相同规模的社会资金参与；二是同时下调邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点，主要用于支持相关银行开拓小微企业市场，发放小微企业贷款，缓解小微企业融资难融资贵问题。前者预计释放资金约5000亿，后者预计释放资金2000亿，共计释放约7000亿元资金。

　　2．  此次定向降准有何制约？

　　虽然此次央行定向降准涵盖了包括国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行在内的所有金融机构，一定程度上相当于普降，但央行对资金用途等仍有制约。定向降准资金主要应用于支持市场化法治化“债转股”项目以及解决小微企业融资难融资贵等问题，同时降准资金具体使用情况将纳入MPA考核。在对“债转股”项目上，央行明确指出，一是不支持“名股实债”项目，即实施主体在“债转股”项目中应当实现真正的股权性质投入，而不是仍然以获取固定收益为目的的“债转债”；二是撬动社会资金方面，央行鼓励相关银行和实施主体按照不低于1：1的比例撬动社会资金参与“债转股”项目；三是“债转股”有关股份以及相关债务减记要严格遵循市场化定价；四是相关实施主体应真正参与“债转股”后企业的公司治理；五是不支持“僵尸企业”债转股。

　　3．  此次降准属总量政策结合结构性引导

　　此次定向降准是为了落实6月20日国务院常务会议的精神，属于总量政策结合结构性引导。针对国有5大行外加12家股份制商业银行，当前是市场化法治化“债转股”的主力军。此前，建行（2017年7月）、工行（2017年7月）、农行（2017年9月）、中行（2017年11月）、交行（2018年2月）等旗下设立的债转股子公司均获批开业，注册资本均在100亿元之上。因此通过对这些金融机构的定向降准，可释放一定量成本适当的长期资金，形成正向激励，使其“债转股”的实施能力得到进一步提高，加快已签约“债转股”项目落地。过去一年中，市场化“债转股”签约多、落地少。根据国家发改委财金司数据显示，截至17年年底，各类实施机构共与102家企业签订债转股协议，签订金额1.6万亿，但落地的只有20余家，落地金额约3000亿元，落地率接近20%，签约项目多以地方国企居多。而对于邮政储蓄银行和城市商业银行、非县域农商行等金融机构，其一直在助力小微企业发展上起到重要作用，对这些机构定向降准，有利于增强小微信贷供给，增加银行对小微企业贷款投放力度，降低其融资成本，解决小微企业融资难、融资贵等问题。整体来看，此次定向降准更侧重于定向调控和精准调控，引导结构性调整，有利于稳步推进结构性去杠杆的进程。

　　银行债转股项目落地率低的一个重要原因在于资金来源有限和资本占用过高。根据银监会2017年发布的《商业银行新设债转股实施机构管理办法（试行）（征求意见稿）》和发改委等多部位2018年发布的《多部委联发关于市场化银行债权转股权实施中具体问题通知》，商业银行可以通过自有资金、向合格投资者募集资金、发行金融债券、专项债券、或者发行银行理财产品等筹集债转股资金，但从实际来看，虽然债转股签约规模较大，但实际落地率不高，一个重要原因在于债转股资金来源有限。此次央行通过定向降准补充5000亿自有资金，同时按照1：1比例配套5000亿社会资金，有望为债转股提供1万亿新增资金，助力债转股落地，有助于缓解企业的流动性风险和降低银行不良贷款率。

　　4．  此次降准对流动性和债券影响有哪些？

　　考虑到此次定向降准属总量+结构性引导，我们维持半年报判断，季度末资金面会维持宽松，7天回购利率下行空间不大，但定向降准一定程度上可以降低流动性溢价，从而引导3个月存单利率回落，估计3M存单利率降至3.5%-4%区间内。而其他期限收益率，尤其是短端，也会跟随下降，从而收益率曲线有望继续陡峭化。此外，中美利差持续压缩，汇率可能会承压，在美元走强过程中，人民币汇率还会小幅贬值。从利率和汇率两个方面同时放松货币条件。

　　5．  后续还将如何发展？

　　我们在此前的报告中也曾提及，下半年央行降准的必要性仍然存在。往后来看，6月央行对信贷额度已经有所放松，下半年商业银行面临的信贷额度限制相对较少，相反资本充足率和行业限制影响相对更大。目前大部分银行均面临“资本荒”，包括上述提到的债转股项目，虽然债转股主要由银行子公司进行，但按照“并表”原则，仍应按照商业银行标准计提风险资本占用。而根据《商业银行资本管理办法（试行）》，因政策性原因并经国务院特别批准的对工商企业的股权投资风险资本计提权重为400%，2年后为1250%，相对偏高，过多的进行债转股操作也将加大商业银行资本充足率压力。而目前商业银行补充资本的渠道相对有限，我们预计之后还会有更多支持商业银行补充资本的政策出现。

　　注

　　报告原文请见2018年6月24日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*陈健恒：简评*僧多粥少 第一步先加水 | ——央行定向降准点评》。

责任编辑：牛鹏飞