法巴银行单坤：让交易和管理信用风险成为一种趋势

　　1月18日，“2018金融风险管理领袖论坛”在上海举行。法国巴黎银行交易策略和研究主管单坤发表主题为“让交易和管理信用风险成为一种趋势”的演讲。

　　单坤：感谢财视中国的邀请，我是今天追后一个讲的，今天的话题跟风险有关系，这里谈信用风险，我是从交易的角度，因为我们法国巴黎银行，我是在上海，刚才有位嘉宾谈到FICC，我所在的部门就是FICC部门。我们作为一家外资银行在中国来讲，我们已经本地化，我们是受中国银监会监管的，不是受法国监管的。说到这里，我们主要的一些业务，其实我们有个桥梁的作用。因为大家知道，中国的资本市场正在逐步的对外开放，尤其是股票市场和债券市场。大家前一段时间知道了，像翘水（音基金，可以进入到中国投资债券，还有一些大型基金都可以进来。。其实我们作为一个桥梁的作用，给他们提供一些专业的投资意见，尤其是对于本土市场的外汇、利率衍生产品、各种方式投资策略，同时大家知道，过去两年中，有一类资产跑赢了股票和其他的混合基金的的，QDII基金，大家知道过去两年中，投资海外，无论是股票还是债券成为一种趋势，尤其是火了两年的中资美元债，这里我们也作为桥梁的作用，向中资的投资人展示海外债券市场的投资。

　　今天这个话题，我主要想跟大家谈话信用债，因为我们是做二级市场，紧跟着市场每一天的变化，同时给我们的客人，提供及时的交易策略和我们的一些看法。今天两部分，给大家介绍一下我们信用债券市场到什么程度，尤其跟欧美发达国家相比，我们缺少什么环节，和未来可能会发展的方向。

　　第二块，其实交易信用风险，其实在中国，暂时来说，现在还是相对滞后的一件事情，因为信用风险没有被很好的价格化，我们通过几方面来探求一下未来市场的发展方向，大家看这张图，可以看到我们中国债券市场经历的模式，短短几年间，中国债券市场已经是全球第三大债券市场，很快会超越日本，成为全球第二大债券市场。但是这里面发展最快的一部分，绿色的这一部分是就是信用债券市场，这个从我们国家，从间接融资，从商业银行贷款，向资本市场的直接融资这个政策是息息相关的。我们预测2020年的时候，整个信用债券市场，将占到整个债券市场一半的比例，达到GDP的100%。这个100%不是银行预测的，周小川也说，争取2010年的时候，争取把债券市场培育成相当于GDP100%的规模。所以大家可以看到，整个信用债券的复合增长率是非常非常高的。

　　比较一下中美两个市场当中，有一部分核心的地方，大家可以看到，其实这两块，我们债券市场大概是美国大概1/5的概念，这个45%，美国债券市场45%绿色的是，资产证券化，就是ABS的市场和MBS的市场。中国的资产证券化只有4%。但是大家可以看到，中国的资产证券化这件事情正在大幅度的推进。这是中国市场未来发展比较大的一块。但是66%的这一块，是企业和金融机构发的债券，我们统称为信用债券市场。30%是同业存单或者是企业发的短融这一块的，我们称之为M（音）的产品。

　　我们在这个市场耕耘了这么多年，我们遇到了一些什么问题呢？相对于其他的市场。其实对于我们交易的台子来说，我们最希望看到的是市场的活跃，用一个指标就是换手率这个概念，再就是一个是评级的问题。虽然说我们信用债券市场非常庞大，但是实际上我们可供交易或者是交易活跃的债券类型其实并不太多，刚刚有同业的朋友提到了短融中票这一块，这个是市场上相对最活跃的券种。就是在银行间交易的短融中票，还有一个现在存量高达八万亿的同业存单的市场，这个二级市场的活跃度还是可以的。企业债在这个三万亿里面，包括了曾经很火的城投债这一块。但是大家可以看到金融债有五万亿。金融债是什么呢？商业银行、保险公司和其他金融机构发的次级债、金融债这些东西。这一些债券在香港的美元债券市场和美国债券市场是非常活跃的一个市场。但是很可惜，跟我们金融债券市场，几乎，五年债券十年债券七年的债券，被大家投资盘配完了之后，很少拿出来交易。如果不拿出来交易的话，很难寻找它真正的市场价格。这是很可惜的一点。

　　还有一部分定向工具，市场上俗称的PPN这一块，由于它私募的概念，相对来说它整个交易量是比较少的。从评级的角度上，我们和海外的评级机构有一个很大的区别。这就是很多境外投资人未来要进入这个市场，需要逐步适应学习的地方。因为整个的评级体系，大家虽然可以参考，但是整个还不是太多。

　　大家可以看到，债券的存量和债券的个数来说，我们的债券还是集中在3A、2A+、2A这个水平。区分度的高低，导致整个债券因价趋同。大家知道海外的评级体系当中，比如3个B，有加减平，A有平加减，每个评级都有三个区分度，这样可能对于市场不同的定价会产生一定的影响。这个评级的问题会导致什么呢？谈到了今天的主题，是违约率和这个概念，大家知道国内债券市场公开违约案例是非常少的。2014年，才有超日首单公布债券违约，到现在也只有短短的三年时间，就是因为我们整个庞大的信用债券市场，其实在发行的时候是有选择的，谁来帮我们选择？监管帮我们画了一道红线。太小的公司，其实很难出来发债的。这样导致了大部分的债券发行人，尤其是企业债券发行人，非常集中在国有企业，无论是中央国有企业还是地方国有企业，这样使得我们国内的评级的区分度不高，这是可以理解的，因为他们的母公司都是地方政府。一个地方政府给不同的企业有不同的支持这件事情是很难判断的。这会导致什么呢？大家可以看到，在过去的一个时间段，这是美国债券市场的评级调升调降的比例，大概是一半一半的概念。它是有一定的周期化的，比如金融危机2008年09年的时候，绿色的线比较多。这个是调降平级的个数。我们国家2014年才出现了调降的稍微多一点。这个可以这么说，企业的信用评级和违约还有一定的要继续发展继续参考的意义。这个未来我们觉得会有很大的变化，因为无从政府的角度上，越来越容忍一些企业一些金融机构金融产品出现风险，使得整个市场对于风险的把控提到议事日程上来。

　　举个最简单的例子，所有人都认为城投债，不能投资的逻辑是什么？他说是信仰，为什么呢？地方政府不会不还钱。所以说这种理念的存在，使得很少有人真正意义上去分析一家公司。而是大部分人从上到下一套逻辑分析一下企业的投资方向。这个理念，我待会会提到，可能会出现一些变化。

　　刚才我们谈到了整个利率的变化和未来的趋势，我觉得挺有意思的，因为这是市场，尤其我们做固收，或者做FICC这个部门非常热的话题。尤其中国利率上升的趋势到达到什么阶段了。大家可以看到，我从08年到现在，划出来我们应该有的利率历史。不过说实话，我们信用债券市场或者是利率债券市场还是相对比较年轻的阶段，因为我们历史偏短，大概也就二十年左右的历史。所以能划出来的还是有限的，大家可以看到，其实我们的问题就在于，在海外，做信用债和做利率债和做衍生产品，是不同的三个台子。但是国内的话，其实信用债和做利率债，放在一起就行了。为什么呢？因为信用大体跟着利率走。没有太大的信用变化，会导致利率出现大的分叉，大家可以看到这三条线，看到的方向几乎是一致的。大家可以看到2013年初那一次央行，使得短期流动性特别紧张，那一次央行打击影子银行业务，使得债券利率达到了非常高的一个点。从2014年开始，我们国家有两次债券大牛市出现了，这个牛市从现在看就是杠杆上的牛市，从资金荒到资产荒的概念。这一块伴随整个货币市场利率的变化，大家知道那时候我们是相对宽松的货币市场的政策，央行开启了降息降准的策略，同时金融机构大力创新，出现的同业业务、资管等各种方式的金融创新，所以整个的利率的下行，是非常快的。直到2016年的10月份，那时候突然一下子，其实有个特别的操作。就是央行锁短放长的操作，它突然重启了14天、28天的逆回购。标志着央行的货币市场的政策转向，这一些转向，整个央行在2017年，虽然它一直说它从来没有降息这么一说，因为我们国家货币市场的利息是什么呢？一年期存款和贷款利率它确实没有动。但是它动了什么呢？17年三次上调了公开市场操作利率，俗称的七天逆回购利率、十四天二十八天逆回购利率。SF、MF这三个利率曲线上调了三次，最后一次12月份，跟着美联储加息而带来的五个基点的上调。

　　整个的伴随着从2016年的10月份到现在，我们走出了一波非常长的熊市，这个熊市确实是大家每一天都在看，利率是不断不断的上行，如果你要我总结2017年什么年呢？监管年，尤其是从17年的三四月份，俗称334，银监会的那个条款出来之后，整个市场对于监管的态度是反映非常强烈。尤其不知道金融去杠杆这件事情什么时候结束。因为央行和监管机构，从来没有给大家一个指标性的东西，什么叫金融杠杆。或者金融杠杆什么时候结束，从来没有沟通过这件事情，整个一年伴随着上涨同时大家对于17年的经济是悲观的，其实是经济是超预期的是向好的。使得整个我们利率向上的趋势非常明显。18年刚刚提到了。

　　最近大家知道开年了谁最忙？监管最忙，每一天都有新的监管。今天证监会和保监会联合除了液，对地方政府的债务也有监管，其实现在如果你出去问一圈的话，敢在长端买债券的人，寥寥无几，所有大部分的人还是倾向于短端，我们银行给境外机构提供的一个策略是什么呢？18年还是要看一看，为什么呢？其实我们认为这一次的监管的严重性是非常强的，它在17年12月的政府经济会议上，终于给了一个时间表，什么时间表呢？用三年内完成这次金融去杠杆和金融去风险的战役。17年债券上了这么多，其实我们不叫去杠杆，我们叫停止加杠杆，17年是政府在摸清楚到底整个金融系统的风险在什么地方，加强一行三会的联合的监管，就是因为不同的金融机构出现了合作，出现了监管套利的问题。所以它把17年总结为金融乱象，这个措词是非常狠的。18年才是它正式出手的时候，因为大家可以看到，所有的东西都是针对同业存单、委托贷款，同业，还有各个链条上的东西，它都在出手。18年是监管更加严厉的一年，这个监管会逐渐逐渐随着时间来消灭。因为它说有三年的时间，19年20年这件事情就好了。这件事情让我们认为，整个的利率环境，导致了大家对于投资信用债券市场或者是投资利率债券市场，整个的投资逻辑将会出现大幅度的变化。因为大家知道17年最引入注目的就是资产管理行业的框架的，把一行三会监管起来的所有的大资管产品，放在统一的监管的逻辑。原来的投资逻辑，通道，加杠杆，做同业理财，这种方式将会逐渐逐渐消退，所有的人将会回到一个模式当中，一分钱买一分货的模式当中去，再没有什么表外的东西来做这件事情。所以这就回归到了债券该有的市场的变化逻辑，基本面变化。也就是它将回到市场对于通货膨胀，对于经济的预期到底是什么，对于我们国家货币政策的表现是什么。来进行利率的判断，而不是金融机构加杠杆最后的的一些杠杆上繁荣的变化，所以我们18年的核心策略还是以短端为主，不太建议碰长端，除非我们看到明显的信号。

　　今天其实讲信用债券市场，其实国内做信用债不是很难，因为做信用债，大家都是做的利率，因为买个信用债，5%、6%，但是实际上你承受了两个风险，信用风险、利率风险，还有流动性风险，你承担了三个风险。实际上在海外，大家做信用债的时候，投资的是什么呢？叫信用利差，因为他买了信用债之后，他不喜欢这个利率风险，它会用金融衍生工具对冲掉利率风险，他来玩这个企业信用风险的变化，导致的信用风险利差的变化。这是他主体的玩法，国内很少有人做信用利差的分析。

　　因为我们是外资，在这个地方给投资人讲市场的时候，不能一味的讲信用的收益率是多少，要给他讲利差是多少。大家可以看到，这是我能观测到的数据，从08年到现在，我拿的是企业的3A的数据，虽然这个评级老外看不懂，什么是3A，他们现在没有3A了。但是如果非得把它跟国际评级放在一起，它算是投资级的吧。这里面用国债减去国开收益率，大家可以看到整个的利率曲线的表现，其实过去我们信用风险是有所上升的，但是我认为上升得依然不够，大家可以看到，这是2A，所谓的高收益债券，我们甚至比历史的1/4分位还要低。说明什么呢？说明这个信用风险，并没有在利率上行这个通道中很好的表现出来。怎么解释它呢？当市场出现流动性的问题，出现债券抛售的时候，恐慌的时候，你该做什么？抛债。你抛什么？利率债，为什么呢？信用债抛不掉，因为它没有流动性。所以这就是问题，这就是为什么国开债上得那么多，所有人都在做国开。信用债券市场的问题在于，很多债券是拿着，持有到期，放在银行理财手里，资产管理手里。你要真的让他拿出来卖。你认为他会做吗？它只能做一件事情，扛着，扛到春天来的时候，到期了之后。这就是我们一开始的逻辑，其实我们特别担心的一点，从此之后，商业银行，美丽的过去了十年，高增长的利润将是结束，意味着银行主动的开始缩表，为什么缩表呢？因为资产端卖不掉，只能等它到期，到期了之后，又不能把这个钱再买东西，所以它负债端也会降低，这是商业银行从此之后缩表的概念。如果商业银行缩表，它就没有太多额外的钱投资债券，这是我们核心的观点，这次监管改变了商业银行投资人的投资逻辑。

　　OK，谈谈违约和回收率，因为这是我非常关心的问题，我以前在海外做的时候，我做高收益债券的，尤其特别关心怎么测算回收率，尤其是一个高收益的债券，当初破产的时候，我怎么跟企业去斗这件事情。

　　大家可以看到，我透过两个市场来比，这是美国市场，从1981年到2017年，全球金融和非金融企业违约率，投资级和高收益，大家可以看到高收益，无论投资级还是高收益，它是经过完整的S（音）的，九十年代垃圾债券的危机，80年代的时候，美国最兴起的是什么？杠杆收购，MBO、LBO，那一块兴起的，所谓垃圾债券，那一次我们债券违约率，尤其是高收益，达到了10%。100个企业有10个违约。这是非常大的数字。2002年经历了互联网泡沫，2008年，经历了次贷危机，美国人或者是欧洲市场，它的信用逻辑是什么呢？当你出问题了之后，破产重组，重新来过。把问题推给债权人，所以这是它可以完整的周期，比如说戴姆勒，或者是福特，它被称之为破产天使，原来很好的投资级的公司，突然一下子掉到垃圾债券，出现了破产，破产就破产，跟债权人商量，债权人认赔出场，减轻债务，我福特、戴姆勒重新来过。这是一种逻辑。

　　国内的债券市场不是这样的逻辑。大家知道，很多的债务其实更倾向于重整，或者是延期，而不是推翻了重来的概念，而是慢慢到期消化的概念。大家可以看到，违约率。很少有人测算，我还真的数了数。17年违约个数是有所减少的。大家市场上关心得比较多的问题，17年违约的案子不是太多，大家还挺奇怪的，因为16年曾经达到了非常高的数字，23家违约，但是比起来发行主体，整个市场四千多个发行人，违约率只有零点几，当然我没有办法额像美国一样把高收益和投资级区分开来，因为我们很难这么定义，所以总体而言，其实我们的违约率是非常非常低的。所谓的债券投资人，大家做一件什么事情呢？避免踩雷，为什么呢？你踩上了就麻烦了。你踩上了你能干什么。这里面我介绍几个特别有名的案子，从14年的超日到15年的保定天威，那是第一只国企子公司违约案例。山东山水，民营企业的股权纠纷导致的。16年的东北特钢，这是地方国有企业。还有一家大连机床，都是违约的。这也印证了市场上经常说的一句话，投资不过山海关。16年中诚建（音）的事件，这个存量非常大的。17年最新的前一段时间的丹东港的事情。大家可以看到我们尺度逐渐放宽的，民营企业、国企、地方国企都已经出现了违约。但是实际上还有进编属性的，城投还没有出现债券违约，这是市场亟待观测的一件事情。

　　我跟大家分享这两个案例，这两个案例非常重要。尤其做投资的还是非常重要的。为什么呢？有一个东西，它的是用来做信用衍生产品的一个F（音），中国要想发展信用衍生产品，这个很重要的。大家知道东北特钢那个案例，它是非常好的，它真正意义上的，给出了一个清偿的排序和清偿的问题，大家知道我只关心超过五十万的部分，它说非金融类债权人和债券持有人，有两种选择，第一种选择，22.9%，走人。第二种，债转股，什么一了呢？这支债券的残值回报产值22%。在海外高收益的残值大概是30%-40%，这个是用来定价CDS非常重要的一个F（音）。我终于有个数了，以前从来没有见过这个数。22%。

　　广西有色，这个案子比较惨一点，它重整失败，东北特钢算重整成功的，因为此后变成了一个民营企业，沙钢、本钢、东方资产等成为它的股东。广西有色，广西省下了大力气，但是很可惜，16年9月宣告了破产，因为重整期间，地方政府邀请了一百多家战略投资人，无一家都没有谈成。因为广西有色，真的是国家称为的僵尸企业，可能你真的投了钱，就打了水漂，很多投资人不愿意接盘。它是第一家在银行间市场宣布破产清算的企业。前面叫重组，这家叫清算。清算的意思是把所有的资产打包公开卖掉。现在的问题在于，债券投资人，这时候你作为债券投资人能做什么？投诉。大家可以看到，债券投资人向银行间交易商协会投诉，不披露不够开，还有逃废债（音）的一些嫌疑，也许真的有。但是大家知道，交易商协会不是一个法律机构，你的投诉其实没有什么用。这个点我想讲什么呢？我后来想讲的一点。在中国投资债券市场上，一定要重视起来，你的契约合同，你买债券时候的那个募集说明书中的条款，大家应该重视起来，如果你不重视，踩到雷了，交易商协会不是法律机构，它没办法帮你伸张你的权益。当然了，当你投资的时候，财务报表是非常重要的。大家可以看到，这个公司其实2011年之前，已经连续三年亏损了。作为正常证券分析师，还是一个预警。如果根据财信（音）的报告，重新审计的时候，这家企业负债率高达百分之两百多，这个财务报表也是非常有问题的。

　　今天时间有限，我就讲三点，我认为怎么才能交易好信用债券风险这一块。这个我还是要呼吁一下的，因为国内，无论是卖方分析师还是谁，所有的人，大家看到的大部分都是干什么的？做宏观的，做利率的多一点，但是做真正意义上的信用风险卖方分析师，寥寥无几，在国内。这个在海外是人马特别强的一块，其实这一块也是未来的发展方向，如果中国的信用风险这件事情集中的爆发，或者是出现了很好的价格定价之后，我认为信用风险这一块，还是有很大的一个分析方式。

　　第二块，因为今天的主题，大家千呼万唤，很多人说衍生产品，其实信用违约互换，CDS，这件事情，2016年的9月，我们交易商协会已经开始推了，而且是满足巴塞尔3的单名CDS的产品，我跟大家简单讲一下，这个产品现在到什么方位了，未来的趋势。

　　最后一块我想说的，契约条款如此之重要，你们不能再忽视了，再就是当有人想要接盘的时候，一定要对冲基金参与进来，他们参与使得定价才能完整。

　　OK，自上而下这种东西，跟股票分析没有什么区别，但是债券分析中核心一点，你不是股东，它只是要还你这个钱，这个企业发展得再好，跟你没有关系，你只要保证他按时还你钱就行了，对于我而言，这里面什么最重要？财务分析最重要。当然很多同仁也讲到，如果你的报表有问题的话，其实做财务分析也很难。及时财务出现了一些问题，你也要把核心的东西放在你眼前，来判断，这家公司值得不值得投资。对于商业银行来说有抵押，对于你来说，纯就是你的主观判断来导致你这个投资。这里面最核心的就是杠杆率和现金流，三大表中我最在乎的是现金流。

　　在这里面，我们跟其他地方不太一样的，看来我时间没有多少了，我快点讲。国有控股这件事情是个大问题，在海外做信用分析，最核心的理念，其实就是股东利益最大化，因为它都是民营的，所以你要把企业追求利润这件事情看清楚了，它还是很OK的，但在国内很多国企央企要配合产业政策，它要有保值、就业的考量，比如中国铝业，曾经亏了那么多钱，你说它会不会倒？我说它不会倒，它对于行业对于国家是非常重要的。

　　这块我不多说了，要把信用分析放在第一位。很重要的一点，信用分析不能量化，因为里面有太多太多的判断，信用分析我认为是一门艺术。需要分析师长年累月的经验来做投资的。这一点，因为国内很多分析师，干了两三年，就变成基金经理了，你还没有当好分析师就做基金经理了？我认为干好分析师非常重要。

　　讲讲CDS这件事情。境外市场，我以前在海外做过，CDS还是有很大价值的，虽然很多人批评它，但是它最大的价值，它可以让我做相对价值交易，买了这个债券之后，如果我对这个企业有一些看法，我不一定非要卖掉这个债券，我可以用一个CDS对冲它，而做中间的差价，这个是很重要的，此外，尤其对于我们国家也很重要，大家知道，信用债卖不掉怎么办？还不如买衍生产品。这个东西价值非常高的。还有一个什么东西呢？CDS的指数。这是也是很重要的。大家可以看到，但是实际上海外市场也有所争议，因为金融危机之后，我只能说CDS有两面性，但是无论怎么说，到现在依然是十万亿的市场，这就是整个CDS合同在美国市场中，这是BSD（音）的数据，2008年的时候它曾经是60万亿的合同量，现在已经缩到了大概10万亿美元的水平。

　　国内9月份推出了这个东西，我当时还是很兴奋得，实际上情况不容乐观。为什么呢？因为交易清淡，没有人定价。没有人做市，没有人看。所以这里最大的问题，关键的定价问题，做市的问题，是有争议的。因为很多债券，或者是很多企业都是国企，很多人都想卖保护，没有人想买保护，这就需要对冲基金、共同基金、券商积极参与这个市场。你单名CDS做不了，你要做指数，所以这个还是很重要的。

　　再就是最大的问题在于，国内现在没有信用利差这个概念，CDS到底是什么？其实它就是衡量信用风险的一个东西，当你做债券的时候，没有信用利差，很难用CDS来想这个事。所以说还是需要一定的发展，但是我认为随着监管，随着投资人不断的推进，这个产品，就我们利率互换一样，一定有它的市场和未来的。

　　最后我稍微强调一下条款，请大家记住，如果你投资高收益债券的时候，不要依赖这个企业到底最终能对恩你怎样，当它破产或者是当它有问题的时候，它对谁都不能承诺，这时候只有自己能保护自己，怎么保护？当你买债券的时候，有些条款要谈好了。比如什么情况下，比如它杠杆率高出什么的时候，你要回售这个债券。比如说这个核心资产到底能不能卖，不能说随随便便就把核心资产卖了。那不是等着它出事吗？股权的变更，现在股权变更也被写进了条款，一旦股权变更，也可拿回来钱的。

　　总结一下，其实我们的市场很大，世界第二大了。明年或者是今年，有望进入到全球新兴国家指数，这个事情跟中国股市进MCR一个概念，这个东西的变化，会使得全球目光会参与这个市场。首先从利率债开始。其实我们市场已经很强大了，但是我觉得缺了一些精耕细作的东西，大家太在乎这个量了，但是交际定价风险这件事情一定要看清楚未来的话，最核心的问题，CDS工具的应用，重要的是信用文化这件事情在中国一定要产生出来。大家不要老觉得它没有什么事，大家要把工作做在前面，一定要保护你未来的定价。再就是我希望看到更多的重组，信用事件破产，多一点例子，才能让我知道，我未来退出去到底会怎么样。多一点例子，对冲基金才敢进来。为什么呢？对冲基金也不傻，它会衡量你，这个企业出问题了，四十块钱，它直接二十块钱抛给你，这时候卖还是不卖？其实那时候你可以退出来，为什么呢？对冲基金他有一套完整的人，法律律师，通过打官司几年，他可能六十块钱出手，它其实是赚赚时间和人的钱。这个事件还是需要更多的。

　　今天就跟大家介绍到这里，希望我们的市场未来更加的红火，谢谢。

责任编辑：张伟