管涛：资本外流并不意味着人民币贬值

　　文/中国经济50人论坛 管涛 摘自作者在首届亚太资产管理高峰论坛会上的演讲

　　汇率风险可能是我们将来“走出去”要面临的客观风险。无论是机构还是家庭，如果你想做全球化的资产配置，都要做的一些“家庭作业”“必修课”，这样才能够趋利避害、更好分享资产全球化配置带来的红利。

管涛：资本外流并不意味着人民币贬值

　　近几年由于外汇形势的变化，外汇政策有些调整，大家在担心，在这样的情况下，怎么样把十九大相关的全面建设开放经济新格局落到实处？可能大家有很多疑问。这里面结合我个人的研究，给大家做几个汇报。

　　看上面这张图，可以发现在过去很长一段时间，中国政府一直在积极鼓励“藏汇于民”包括”走出去”。蓝的代表对外投资，红的代表对内外资。我们看到蓝色的，基本上这些年都是负值，都是净流出的。而且大家也注意到在2013年以前，实际上政府采取了很多手段，通过支持国内企业“走出去”来扩大资本输出，包括设立主权财富基金，搞美国贷款，包括政策性银行注资以及跟浙商银行做货币调期等等。

　　但是在2014年二季度以后，由于外汇市场形势的变化，市场自发的资产重新配置的需求开始出现。有一段时期，它和负债、对外投资向下的净流入叠加，造成一段时期的资本流动时期的恶化。但是从2014年二季度开始，负债和对外投资又恢复了净流入，目前资本向下，仍然是由于企业和家庭资产重新配置的需要导致的。

　　大家都知道我们一般都讲中国是一个外资利用大国，但可能大家没有注意到中国同时也是一个资本输出大国。我们做了一个比较分析发现了很有意思的现象。中国和美国、日本、加拿大相比，中国的对外金融资产和中国自己拥有的金融资产比例，和大型的发达国家相比程度差不多，10%多一点。当然，我们比英国小很多，英国是30%，英国是国际金融中心，是一个岛国经济。

　　但中国确确实实存在一个很重要的问题，我们的对外金融资产主要是外汇储备形式的官方的资产应用。如果你把外汇储备资产剔除以后，就变成了另外一个对外金融资产负债表，我们不是对外正债券，而是一个对外净债务。

　　所以这就是为什么国家一直在采取措施，怎么样让民间持有更多的资产。我们可以看到在过去两三年时间，藏汇于民的效果有所显现。到2017年6月底，储备资产占比比2014年末下降了13.2%，已经降到了整个对外金融资产比重的一半，我们最多的时候是67%。其中，对外直接投资上升6.9%，对外证券投资上升2.2%，对外其他投资的占比上升了2.2%。从积极的面来看，过去这些年资本流出，意味着藏汇于民取得效果。

　　任何事情都是有利有弊，过去很长时间是贸易大量顺差，资本是净流入的。但是从2014年2月份开始，我们出现了一个变化，贸易仍然是顺差，但是资本变成了净流出。但是，在2015年三季度以前，资本向下的流出和贸易顺差是大抵匹配的，所以影响并不大，但是2015年三季度以后，大家都知道当时中国先是股市出现异常波动，然后外部市场出现了振荡。在这这种情况下，资本流出急剧放大，加大了外汇储备下降、汇率调整的压力。

　　我们实施市场化汇率，就希望汇率发挥价格杠杆作用。什么叫价格杠杆作用？我认为价格杠杆作用是在汇率升值的时候，买外汇的人越来越多，卖外汇的人越来越少；汇率贬值的时候，卖外汇的人越来越多，买外汇的人越来越少。但是我们看到当有贬值压力的时候，由于市场的恐慌，就出现了价格杠杆的失灵。

　　非常突出的表现就是在跨境企业投资本来是一个长期资本流动，是稳定的资本流动，但是在2015年下半年到2016年底期间，由于形势的变化、市场情绪的波动，我们看到出现了短期化的趋势。首先，我们看到2015年三季度到2016年底每个季度平均的净流出规模远高于2014年初到2014年三季度的均衡水平，就是突然一下异常的快速的扩大。

　　结果是什么？过去很长一段时间，国际收支口径的贸易都是净流入的，2015年开始净流入规模大幅度减少，2016年直接变成了净流出。带来的后果是什么？带来的后果就是经常项目加上直接投资的顺差，2016年比2015年减少60%。本来在短期资本的流出和外汇储备中间，应该有一个经常项目+直接投资顺差的“护城河”。现在由于直接投资直接变成了逆差，导致“护城河”变浅，造成外汇储备的大幅下降。实际上2016年剔除估值影响以后，外汇储备资产减少4487亿美元，比2015年还多减了35%。

　　大家都知道外汇储备涉及到市场信心，关系到国家金融安全。也就导致去年年底开始，国家采取一些措施是为了规范企业海外并购的重要考虑。今年，我们明显地看到这些政策效果开始显现，企业的对外投资回归理性。我们可以看到对外直接投资是净流出，但是前三个季度当中同比减少了64%，我用的是国际收支口径，不是商务部的口径。

　　在这样的情况下，直接投资由去年的同期的净流入800亿美元变成了净流入213亿美元。而它的后果，就是直接投资经常项目的顺差，同比增长了22%。那么，短期资本的净流出重新又向经常项目+直接投资的顺差，外汇储备止跌回升，意味着今年短期资本流动冲击的风险得到了化解。

　　今年人民币汇率经过了81汇改以后的一段时期的单边下跌以后止跌齐稳，这对中国经济产生了一个重大的后果。人民币止跌齐稳直接的后果，就是增强了汇率政策的可信度。大家都知道中国实行的是有管理的浮动汇率制度，在资本流出的情况下有两个问题：第一，缺乏市场透明度；第二，缺少政策公信力。但是，去年我们通过披露人民币中间价的定价公示，解决了透明度的问题。今年，人民币汇率止跌齐稳，解决了所谓的保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定的政策公信力的问题。

　　政策公信力体现在什么地方？我们可以看到流出降幅大幅收敛，流入在人民币止跌回升的情况下，流入转为同比正增长。我们可以看到今年前十个月，银行代汇结售汇的逆差只有711亿美元，比去年同期减少72%。而去年在编制的情况下，我们可以看到流出减少，流入也减少，所以去年仍然是一个比较大的逆差，这就是公信力。

　　随着经济的逐步齐稳，风险逐步释放，大量资本流动将回归经济基本面。而且我们知道十九大提出要继续深化利率和汇率市场化改革，所以汇率市场化改革是大势所趋。

　　汇率市场化改革就意味着央行要退出外汇市场的常态干预，这种情况下中国必然是贸易顺差资本净流出，所以中国最终的国际收支必将走向“贸易顺差、资本外流”的新常态。但是，资本外流并不像大家想象的一旦出现资本外流，就意味着人民币贬值，不是这样的情况。

　　实际上我们可以看到：第一，如果汇率不是单边，是双向波动的，就有可能形成跨境资本的有序流动。我们刚才说今年当人民币止跌回升转向双向波动以后，外汇供求关系明显改善。这个情况不但今年发生过，以前也发生过，2012年和2014年当人民币由单边升值转向双向波动以后，当年的结售汇顺差大幅度减少，汇率预期开始出现分化。所以说，只要不是单边的预期、单边的市场，市场是有利于自主逐清的。

　　还有，大家一讲到资本流出，都想到中国有这么多的资产，无论是企业还是家庭，它都要重新配置资产，有一部分资产要配置到海外，会造成一定的外汇需求。但另外一方面，不要忽略由于中国经济的高速成长，市场的不断开放，海外也有很多资产想配置到中国来，分享中国经济高成长带来的好处。如果这两个事情同时发生，实际上我们有可能会形成跨境资本流入和流出双向有序流动的局面，就不一定会形成单边的压力。我们最怕的是什么？就像前两年的情况，当市场恐慌的情况下，外面的钱不敢进来，里面的钱想出去，这就造成单边的市场。而在正常的情况下，我觉得流入和流出匹配，不一定导致人民币必然贬值。就像我们不会简单地用贸易市值去解释美元的贬值，用资本流入去解释美元的升值一样，将来影响汇率的因素会有很多，并不一定完全是资本流动的问题。

　　第二，我想讲的是我们不能够简单地把对外投资等同炒外汇，我们应该用熟悉的产品做熟悉的市场。特别是刚才提到了国家下一步要以“一带一路”倡议为重点，要推动国际产能合作，“引进来”和”走出去”相结合。这种情况下，我们怎么样通过市场化的原则、财务可持续的建设，进行相关的投资。

　　第三，树立正确的金融风险意识，不要用市场判断替代市场操作。首先关注的是法律风险，要了解国内相关的法律法规，还要了解海外的法律法规，这都是我们需要了解的。对于市场的风险，包括汇率的风险、利率的风险，特别是汇率的风险，因为一跨境以后汇率风险就是天然的汇率错配的风险。

　　有很多人讲我们用人民币对外投资，是不是就可以规避汇率风险？我觉得这是非常困难的事情，为什么？美国人到中国来投资，他用美元投资，最后的注册资本也会变成人民币，还是要承担人民币和美元错配的风险。我们即便用人民币到海外投资建厂，可能很大程度上、很多情况下都要变成当地的货币去注册，去运营。

　　所以说，汇率风险可能是我们将来“走出去”要面临的客观风险。还有其他的违约风险、交易对手风险等等，我觉得这都是无论是机构还是家庭，如果你想做全球化的资产配置，都要做的一些“家庭作业”“必修课”，这样才能够趋利避害更好分享资产全球化配置带来的红利。

　　我的汇报就到这里，谢谢大家，欢迎大家批评指正！

　　(本文作者介绍：中国金融四十人论坛高级研究员、国家外汇管理局国际收支司原司长)