3月Shibor作为浮息债基准优势明显

　　中信证券 胡航宇 韩冬 林璟

　　自今年正式实行以来，Shibor的影响力与日俱增。就浮息债而言，与其他利率基准相比，3个月Shibor有着明显优势。我们的定价分析显示，以3个月Shibor为基准的10年期浮息企业债的利差在80到100bp左右具有一定的投资价值。

　　——运行以来，Shibor波幅相对平稳，与央票利差较为固定

　　按照央行的规划，推出Shibor将进一步推动利率市场化，培育中国货币市场基准利率体系、提高金融机构自主定价能力、指导货币市场产品定价、完善货币政策传导机制，央行对Shibor可以说是寄予厚望。

　　根据以往几个月的走势分析，目前Shibor已经呈现出作为基准利率的特征。首先，波动的幅度相对比较平稳，尤其是3个月的Shibor表现的更为明显；其次，Shibor与央票的利差也在趋于一个比较固定的区间。

　　——与其他浮息债利率基准相比，3个月Shibor优势明显

　　国外浮动债券发行定价的基础利率主要参考指标有银行贷款利率(如LIBOR，HIBOR等)及物价指数/通胀率，其中以LIBOR为基准利率的浮息债最为普遍。任何浮息债的收益率都由基础利率和利差两部分组成。

　　以LIBOR为基础利率的浮息债为例，其基础利率反映（银行）利率水准，除下一期的利率外，市场每时每刻都在买卖中预测其未来利率走势；LIBOR利差表示的是发债主体与信用最好的商业银行的信用差，所以LIBOR利差通常也称为信用利差（Credit Spread），其利差变化与市场利率（Interest Rate）相关性较弱。即在一个发债主体的信用没有发生变化的前提下，其各期浮动利率债券的利差保持基本不变或小幅变动。

　　目前我国现有浮动利率债券的基础利率有两种，一是银行一年期定期储蓄

　　从以往的经验来看，我们发现无论是以7天回购利率为基准的浮息债，还是以1年定期存款利率为基准的浮息债，其利差均出现了大幅波动，这是与国外浮动利率债券在定价过程中利差主要是反映信用风险走势的最大差别。

　　由于银行间7天回购利率、1年定期存款利率对宏观经济波动、CPI走势缺乏敏感度，所以它们并不能代表市场利率的真实趋势，这样导致现有的浮动债都并不能真正规避利率风险。

　　我们认为，如果以3个月Shibor为基准，那么这种情况将得到明显改善。相对于7天回购利率，3个月Shibor更符合投资者配置需求；相对于1年定期存款，3个月Shibor更加市场化，也更能代表市场利率的发展趋势。

　　——以3个月Shibor为基准的10年期浮息企业债的利差在80到100bp左右

　　我们沿着以下的定价思路：（1）从目前市场浮息企业债的品种来看，以B_2w为基准的浮息债和该产品比较接近，可参照其为该产品定价；（2）根据以往数据，分析3个月Shibor与B_2w的平均利差水平；（3）通过上述比较得出本产品初步的二级市场收益率中枢；（4）根据一、二级市场的差异情况对上述定价进行调整。以下我们以10年期品种举例说明。

　　目前银行间10年期以B_2w为基准的浮息企业债的利差在130到140bp左右，而根据2006年10月份以来的历史数据，3个月Shibor的平均水平在2.7%到2.8%之间，B_2w的平均水平在2.4%左右，3个月Shibor比B_2w的平均水平高30到40bp左右。由于3个月Shibor为基准浮息债和以B_2w为基准的浮息债的投资者群体基本雷同，所以投资者对收益率的要求也不会相差太多。

　　再考虑到三个月Shibor的稳定性比B_2w强一些，应该比该基准的浮息债有一定的溢价，所以我们认为10年期以3个月Shibor为基准的浮息企业债的利差应在80到100bp左右。

　　另外从绝对收益率来看，目前3个月Shibor的水平在2.86%（2月27日数据），这样10年期以3个月Shibor为基准的浮息企业债收益率将在3.66%到3.86%左右，对投资者而言具有较大的投资价值。

　　从另一个定价思路来看，假设3个月Shibor能与投资者的负债完全匹配，那么利差水平只须体现信用溢价和流动性溢价，目前企业债和国债的信用溢价及流动性溢价在80到100bp左右，由此我们认为10年期以3个月Shibor为基准的浮息企业债的利差也应在80到100bp左右。

　　上述两种定价思路显示：10年期以3个月Shibor为基准的浮息企业债的利差在80到100bp左右具有一定的投资价值。