央票持续发行或仍有巨大空间

　　陈晨

　　截至2007年1月底我国央行票据余额达到3.7万亿元，一些市场人士认为央票继续发行的空间较小，因为持续央票发行可能会造成市场利率上升，而巨额央票余额的利息支付也带来财务负担，这也被认为是央行连续上调存款准备金率的原因之一。但另一些分析师也指出，与韩国央行的货币稳定债券(MSBs)发行量对比，中国央行的央票发行还有很大空间，而且央票在发行期限、发行对象上还有创新空间。

　　央票扩大发行空间巨大

　　韩国MSBs的发行开始于1961年颁布《韩国银行货币稳定债券法案》之后，也是用来缓解外汇储备增长带来的流动性输入压力。

　　为控制MSBs发行量，《韩国银行货币稳定债券法案》曾以当时的货币量目标规定，MSBs的发行上限不得超过M1货币供应量的10%。此后为了应付日益增大的外贸顺差输入流动性压力，限额不断上调：1978年上调到M1的30%，1980年提高到M1的40%，1981年12月提高到M2的15%，1983年12月、1988年1月和8月，MSBs对M2的比率分别提高到25%、35%和50%。

　　中国央行票据始发于2003年，2003年1月央票余额仅为950亿元，到2004年11月已突破1万亿元，达到10337.94亿元，2006年12月末央票余额达到32299.65亿元。

　　兴业银行资金营运中心鲁政委用央票余额与基础货币余额之比比较中韩央行央票的发行量后发现，2003年以来我国“央票余额-基础货币余额比”的最高水平也仅为0.51，而2006年11月仅为0.48。与之相比，韩国早在1996年1月“MSB，余额-基础货币余额比”就已高达1.2，其历史最高水平甚至在2005年3月达到过4.25，即便是2006年11月，该比值也仍然高达3.93。

　　“这意味着中国央行的央票还有巨大的继续扩大发行的空间。”鲁政委说。

　　央票发行对象、期限可创新

　　与我国央行央票相比，韩国MSBs的发行对象或许还具有参考意义。韩国MSBs在1977年开始向非银行金融机构发行；上世纪80年代初开始向私人投资主体发行，发行范围不断扩大，而我国央行票据的发行对象只是包括大部分商业银行，以及寥寥的基金公司和券商。

　　此外与我国央票期限只有3月期、6月期、1年期、3年期的结构相比，韩国MSBs的期限结构则丰富得多，目前有从14天到2年共11个期限品种。

　　“韩国MSBs的期限丰富，发行范围上也不仅限于金融机构，任何主体都可以进行投资。因此，为支持我国央票继续发行，在发行期限结构上应当进一步多样化，发行范围也应进一步拓展。”鲁政委说。

　　社科院金融研究所彭兴韵表示，由于有赎回压力，我国央票的期限结构一般较长，在投资对象上可先扩大公开市场一级交易商的金融机构数量。

　　韩央行亏损警示

　　韩国央行日前提交了《2006结算报告书》，称2006年亏损1.7597万亿韩元，这是自2004年以来连续3年出现亏损。韩国央行亏损的最重要原因，即巨额的MSBs利息开支，2006年这项开支为6.8万亿韩元。

　　2001年韩国央行支付的MSBs利息总额为4.9万亿韩元，2005年上升到6.1万亿韩元，并使韩国央行在2004年出现了1502亿韩元的亏损。

　　“韩国央行巨额的MSBs利息支出，是MSBs余额过于巨量造成的。从韩国央行的这种经历来看，为了保证我国央票发行规模能够持续扩大，央行如何有效引导市场利率始终处于适度水平，是值得认真研究的问题。”鲁政委称，但从目前来看，利率问题还没有对我国央票的扩大发行构成真正压力。

　　2006年11月开始，央行多次运用数量招标方式控制央票利率，目前来看发行利率的上升已经得到了较好控制。