去杠杆不能太着急 就像“毒瘾”不可能一天戒掉

　　去杠杆不能太着急 就像“毒瘾”不可能一天戒掉

　　来源：秦朔朋友圈

　　最近，一篇《金融难民事件》的文章刷爆朋友圈。杭州黄龙体育馆里，密密麻麻聚集着来自全国各地的爆雷P2P平台的投资受害者。有些网贷产品收益率年化可达18%，早期的产品超过20%的比比皆是。有的爆雷平台通过发放虚假标的募集资金，实际进入自融的口袋，平台控制人失联，投资者的资金早已被转移到海外。

　　今年6月郭树清曾提醒投资者，“高收益意味着高风险，收益率超过6%的就要打问号，超过8%的就很危险，10%以上就要准备损失全部本金”。因此，很多人说，这么高风险的产品却有那么多人买，明明就是庞氏骗局嘛！

　　但问题说来话长。概括来讲，网贷一方面填补了银行在小微企业和个贷业务方面的投放不足，另一方面又满足了投资者不断增长的投资需求。股票投资专业性太强，普通人弄不好只能眼睁睁被割韭菜；私募及信托投资门槛过高，100万起点对不少人来说只能望洋兴叹；银行存款和银行理财虽然安全，但收益率低、跑不赢通胀。因此，近几年，各种网贷平台如雨后春笋，迎合了众多普通投资者实现财富增长的理财需求，门槛低、收益率高，虽然之前有个别平台爆雷，但大多数平台都好好活着，给人一种网贷平台很安全的错觉。许多老百姓将养老钱、买房首付款等也投到P2P中。

　　P2P爆雷只是目前经济乱象的冰山一角，表面原因是一些网贷平台实际控制人蓄意设计圈套，但如此多平台在同一期间集中爆雷，则与目前流动性收紧的大环境有直接关系——借款人资金链断裂无法还款、导致平台不能按期兑付；投资人没有余钱进行再投资、导致平台无法募集更多资金实现业务链条的循环；连环爆雷可能引发系统性风险，引起恐慌挤兑，即使正常运营的网贷平台也会受到影响。

　　这不禁使人联想到今年更早出现的另一爆雷大户——债券违约。迄今已有28只债券出现违约，数量上与2017年全年打平，涉及债券余额达289.27亿元。随后，为提振市场信心，央行紧急出台政策，扩大中期借贷便利（MLF）担保品范围，将不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券，AA+、AA级公司信用类债券，优质的小微企业贷款和绿色贷款纳入MLF押品之列；呼吁银行配置信用债，并给予配置MLF额度。

　　社会融资总量增速下降，非标增量为负，P2P爆雷，债券违约，以及越来越多企业出现的资金链断裂、无法借新还旧的问题，引发了民众对于经济硬着陆的担忧，促使我们反思当前宏观环境下杠杆降得太快，反而不利于经济平稳增长。去杠杆不能简单粗暴太着急，就像“毒瘾”不可能一天就能戒掉。

　　杠杆率是负债与总资产或者股本的比率。降低杠杆率，不光要看分子，也要看分母。粗放减少负债，形成抛售，压低资产（分母）价格，反而变相提升了负债率，造成恶性循环，市场将会螺旋式下跌。所以真正解决杠杆率问题，必须依靠多层次规范的资本市场体系的完善，依靠权益型资本的同步培育和生长，鼓励保险资金、社保资金、私人银行等对股权投资等另类资产进行配置，通过权益型资本和优秀企业的配合，重组和并购高杠杆、低效率的企业，促进市场洗牌和市场出清，让资产流动到更有能力、杠杆更加平衡的企业手里。这才是“好的去杠杆”，即不以去杠杆本身为目的，而是要促进市场出清和塑造长远发展潜力。

　　去杠杆不能简单粗暴，要分阶段慢慢降。这也是从中国现状出发得出的结论。

　　即使西方的经验，出现危机时政府也要承担责任。以1929年的经济危机为例，起因是美联储在大危机前注入了大量货币，货币供应增长完全脱离了实体经济增长，生产者被通胀扭曲的价格所误导而扩大再生产，消费者受货币供应增加影响感到收入提升，短期内造成“繁荣的假象”。随着时间流逝，泡沫破裂，物价上升，产品积压，生产过剩。在经济下行、恐慌情绪蔓延时，美联储又犯了一个大错，以应对英国等国的经济问题为由拒绝放松银根。不仅如此，在意识到自己之前发行了过多货币之后，突然急刹车决定缩减货币供应量，这种悲剧性的举措直接使经济陷入了严重通缩。从一家有影响力的大银行倒闭引发信心崩溃开始，连锁挤兑踩踏，很短时间内三分之一的银行都倒闭了。面对残局，再通过政府主导的大规模投资创造有效需求及就业，使经济逐步从危机中走出。

　　中国去杠杆的方向没有错，但是如果像大危机时代的美国一样矫枉过正，很容易带来更大的风险。

　　在西方经济学理论中，有效市场隐含的基础假设是大量独立思考的理性个体做出相关性很低的不同决策，在自由竞争环境下获得有效的市场定价。而中国市场目前不完全是自由竞争，中国人不都是独立的个体，决策相关性很高，容易引发羊群效应，导致系统性风险。

　　最近的广告门事件将某新能源汽车公司推向风口浪尖。事发后，该公司发布声明称，有单位或个人伪造公司印章并冒用公司名义开展广告宣传业务，公司概不知情，产生的责任与公司无关，并称公司也是受害者。但一个冒用公司高管身份的85年女子如何瞒天过海取得30多家广告商的信任并让他们垫资11亿元的广告费？难道与公司一点关系没有吗？至少公司内部管理是存在问题的。包括2016年底某券商的“萝卜章”事件，造成200亿债券代持违约，牵扯到20余家金融机构，原因是该券商某离职员工私刻假章导致。事后该券商受到证监会处罚，三大业务被暂停一年。这两起事件，究竟是非公司当前在册员工失职所致，公司真不知情呢？还是公司治理不善，出现问题时找个“替罪羊”？很难说清楚。

　　正是因为这种特殊的国情，才有所谓“刚兑”，也就是连带责任。老百姓买银行理财产品的时候就把向企业讨债的责任一并让银行承担了。因为他们自己很弱小，和企业信息不对称，无法去找企业的麻烦，就让银行“连坐”。虽然“连坐”不合理，但对中国特色的金融市场却是适用的，也就是让大家没法逃避责任。

　　快速去杠杆很可能造成一个我们不愿接受的后果：优质的资产筹码都被老外在价格底部收走了，中国老百姓在资产价格高位接盘，国民资金受到非常大的损失。

　　伴随A股不断对外开放，港股通、债券通快速发展，以及即将开通的沪伦通，A股将迎来更多外资参与，并逐渐成为不可忽视的市场力量。当前外资持有A股自由流通市值占比6%，远低于日本（30.1%）、台湾地区（27.3%）的外资占比，但随着纳入MSCI指数，外资占比将进一步提升。根据外资资金的流入特点，可发现其投资更注重基本面，重视价值股的投资，尤其偏爱龙头。相比外资，内资虽也重视价值投资和行业龙头的配置，但不如外资那么坚定，且市场趋势投资迹象明显，机构和散户抱团推动没有足够业绩基本面支撑且估值不低的概念股上涨，对没有概念炒作的价值股置之不理。在资金面收紧环境下，一点风吹草动就会使国内投资者抛售手中资产，这反而给外资低价购买中国A股龙头创造了机会，优质筹码被外资底部收走。

　　BAT虽然是中国公司，但大股东都是外国投资者。如果港股和A股极速下跌到2000点甚至更低，外资将大举进场，外资达到30%以上流通盘并不是没有可能。等恐慌结束、资产价格上涨时，中国老百姓和国家却要用加倍的资金才能收回外资手中的筹码。

　　由于老百姓投资专业度不够，无法识别日新月异的金融产品存在的风险，因此应该更多配置低风险资产，如储蓄、货币基金、保本的结构化存款以及低风险银行理财；对于有一定风险承受能力的专业投资者，可以适当配置房地产和沪深股市，这个市场相对安全一些；而对于股权投资、VC投资、新三板、P2P以及近几年非常火的数字货币等市场，普通人配置资产总量应进行适当控制，不应该超过10%到15%，因为大量的金融诈骗都在这里出现过。

　　总之，在投资人理性化程度低、决策相关性较高的情况下，中国资本市场的风险比起成熟市场来说更大。过快降杠杆，可能引发那些不健全的市场迅速暴露风险，引发投资人挤兑，并产生系统性风险。这是需要高度重视的。

　　作者为上海米牛投资总经理，创办全球投资训练营，研究中美两国资本市场和实体经济运行规律。清华大学，美国密歇根大学校友。

责任编辑：谢海平