CDR：开启A股新里程

　　CDR：开启A股新里程

　　文 | 彭兴韵

　　在尚未修改《证券法》和《首次公开发行股票并上市管理办法》的框架下，以CDR引导那些已经在海外上市或者计划在海外上市的创新型企业回归中国大陆股市，这不能不说是识时务之举。

　　新年新气象，2018年，中国股市正在以前所谓有的姿态对“四新经济”企业敞开怀抱。

　　近日，国务院办公厅转发了证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》（以下简称《意见》），中国存托凭证（Chinese Depository Receipt，CDR）或将很快入驻中国资本市场。实际上，早在十多年前，CDR就被提上过议事日程，但最终不了了之。此次从动议到证监会发布有关CDR的行政规章，行动之迅速，可谓前所未有。

　　众所周知，中国的股票公开发行制度一向以严格著称，再加上创新型企业无法忍受IPO核准的漫长过程，结果就导致许多新技术行业的企业纷纷到海外上市融资。为了解决中国大陆地区股票公开发行的制度约束，对创新驱动发展的国家战略提供相应的配套金融支持，在尚未修改《证券法》和《首次公开发行股票并上市管理办法》的框架下，监管当局不得不另谋“出路”，于是才有了借鉴国外经验推出CDR的尝试，这不能不说是识时务之举。

　　若能顺利推出，CDR必将承担起让那些已经在海外上市或者计划在海外上市的创新型企业回归A股市场的历史使命，同时会在A股市场引发一场不小的变革。

　　不是IPO，胜似IPO

　　CDR并非中国首创，它是从国外成熟市场中的存托凭证（Depository Receipt，DR）临摹而来。DR是在一国证券市场上流通的、代表外国公司股票的可转让凭证，将它与所在发行国（地区）英文名字的首字母组合起来，便有了不同国别的存托凭证名称。当前，全球最著名的存托凭证当属美国存托凭证，简称ADR。它的一般运作方式为，若外国公司要在美国公开发行股票筹集资本，那它就需要先将股票存入美国的某商业银行，该商业银行以存入的股票为基础，在美国发行以美元标价的、代表该公司股权的ADR份额。通过发行ADR，公司筹集了美元资金，而美国资本市场投资者购买了ADR，实际上就成了该公司的股东，享有分红等股东应该享有的权利。

　　作为一种金融创新，发行DR的初始动因是为了应对海外企业在境内公开发行股票的管制。中国现在引入CDR，同样是为了规避境内现行股票公开发行制度的约束。

　　境内IPO制度对创新型企业的“不友好”集中表现在三个方面。第一，在中国大陆地区公开发行股票，需要企业有连续三年的盈利，这一苛刻的财务要求把许多创新型企业挡在了中国资本市场的大门外。第二，在过去境内尚未发展风险投资产业之时，一些初创企业难以从境内获得金融支持，不得不转而引进境外的风险投资者，结果，一些在境内注册并在境内经营的大企业，其主要股东却是外资，而在资本账户未完全开放的当下，外资企业或外资控股的企业是不能在中国公开发行股票的。第三，一些企业采取了可变利益实体（Variable Interest Entities，VIE）架构，按照当前的规定，此类企业无法在境内直接发行股票。

　　由于发行CDR在定义上并不属于IPO，因此可以“绕道”化解这些障碍。当前，市场普遍预期，阿里、腾迅、百度、京东等知名企业都可能借助CDR回归A股市场。此外，还有一些不甚知名但满足证监会标准要求的高新技术和战略新兴产业的企业，也可能借助于CDR登陆A股市场。按照《意见》要求，对于已经在境外上市的企业，筛选标准为市值不低于2000亿元人民币；对于尚未在境外上市的创新型企业，标准为最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币，或者营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位。

　　服务国家战略，重塑A股市场

　　CDR是落实创新驱动中国的金融支持的重要举措，因此便具有了重要的战略意义。当前，创新驱动正在逐渐成为中国经济与社会发展的根本因素，这需要相应的金融支持。《意见》指出，CDR试点企业“应当是符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，且达到相当规模的创新企业”。由此可见，CDR本身就是随中国迈向高质量发展的经济新时代应运而生的。

　　更具象地讲，CDR对中国资本市场，乃至整个金融市场的发展也具有非同寻常的意义，A股市场或将以此为契机，开启一个新的发展里程。

　　CDR最直接的作用，是让诸多企业有效地突破在大陆公开发行股票的法律法规障碍。现阶段，可以让那些在中国大陆做生意的创新型企业得以利用中国资本市场进一步发展壮大；将来，甚至可以让境外企业以发行CDR的方式利用中国的储蓄剩余，促进其股权结构的多元化和国际化。

　　创新型企业可以在中国大陆资本市场融资的另一面，是中国大陆的投资者可以直接投资这些企业，从而分享技术进步带来的资本利得，这也有利于大陆投资者更好地树立价值投资理念。过去，由于受到种种约束，一些国内的高成长型企业只得“远走他乡”，到一些更加自由和开放的国外市场去筹集发展资金，这就导致大陆的投资者无法分享它们成长的红利，反倒是“便宜”了那些先知先觉的境外长期投资者。同时，A股市场众多严格的IPO限制条件看似是对投资者的保护，实际上却导致了资本的逆向配置，是境内投资者热忠于炒壳、炒概念的基础制度环境之一。通过发行CDR，让那些创新型企业回归A股市场，既有利于境内投资者分享中国经济转型升级的红利，也有利于树立和巩固正在形成的价值投资理念，降低股票市场的投机情绪。更进一步来讲，也有利于完善A股市场上价格的信息发现功能，并提高资金的配置效率。

　　在早期，CDR的发行仅限于那些经营业务在中国大陆地区的创新型企业，而一旦积累了丰富经验，一些纯粹的外资企业也有可能借助于CDR登陆A股市场，中国私人部门的剩余储蓄便有了更为直接和便利的国际化配置渠道。如果CDR因此促成私人资本流入和流出的双向开放格局，也将极大地促进中国的资本账户开放和资本市场的国际化。

　　此外，从长远来看，CDR有可能促成境内股票发行制度的改革。对于将发行CDR的企业，《意见》既有明确的量化指标要求，同时也留有灵活的自由裁量权。因此，企业发行CDR的条件，是有可能低于现行的股票发行条件的，并可能在将来适用于更广泛的境内高新技术企业。这就意味着，即便在现行的核准制下，股票发行制度也会经历一次较大的突破。

责任编辑：谢海平