陈卫东：中国大部分企业汇率风险管理能力较差

　　2018年1月21日，货币金融圆桌会议十周年庆典暨中国人民大学国际货币研究所2018新年报告会在中国人民大学逸夫会议中心举行。与会嘉宾围绕“人民币汇率与金融市场开放”展开研讨，以下为现场发言实录，未经嘉宾审核。

主持人：IMI学术委员、中国人民大学财政金融学院副院长赵锡军

　　以下是主持人赵锡军发言实录：

　　2016年下半年开始，人民币兑美元一路贬值，汇率离一美元兑七关口非常近，甚至有很多的预期，说人民币兑美元会突破一美元兑七元人民币的关口。但是从去年开始，这个形势反过来了，人民币兑美元开始不断升值，到了最近一段时间，人民币兑美元快升到一美元兑6.4块人民币。在一年多时间之内，人民货币兑美元汇率出现了出现那么大变化，同时在去年中国人民银行在对人民币汇率形成机制过程中间引进了新的调价因素，一周期因子的因素，我们这一阶段就围绕着人民币的汇率以及变化因素等等，围绕着我们金融市场开放以及开展过程中间需要注意哪些问题来展开讨论。

IMI学术委员、中国银行国际金融研究所所长陈卫东

　　以下是陈卫东的全文实录：

　　今天想强调把汇率面放的更宽一点，时间拉的更长一点，我们会发现要找到合理均衡的汇率水平，过程会变得非常复杂。而且如果政策治理不当，也许成本会很高，所以我觉得汇率进一步改革的方式其实并不那么容易。

　　我想从三个方面来进行一个简单的说明，包括汇率改革的基本依据合理均衡，汇率形成面临一些困难，同时怎么样创造汇率稳定的有利环境。

　　首先从汇率的依据来看，要形成比较合理的汇率，还是要受到有利于实体经济发展的，这样一种汇率形成要求的约束，这也是我们长过长期以来汇率改革宝贵经验，应该说长期以来我们国家汇率调整过程中非常重视汇率对贸易影响。过去我们曾经用换汇成本这样方法评价汇率水平是不是合适，在汇率决定理论也有很多在这其中都相当程度上重视，购买力平价来研究人民币汇率是不是合适。从经验来看，这是正确选择，过去30多年中国经济高速发展，跟贸易增长密不可分，我们国家的贸易水平很高，在2007年前后曾经一度达到60%，后来有所下降，2016年还是在33%左右，过去20多年人民币汇率还是相对稳定，尤其在亚洲金融危机和2007、2008年美国次贷危机之间，人民币汇率相对稳定，成为全球经济非常稳定的因素。人民币保持相对稳定，间接调整，其实是稳定我们国家企业的出口竞争力，有利于促进经济增长。

　　从国际经验来看，汇率经济不合理有可能成为经济发展绊脚石。学术上基本上都是这样的观点，但它未必是一种理想状态，至少不是对所有国家来说是合适的。其实我们有很多的经验案例，很多的发展中国家因为过早过快实行自由浮动汇率制度，导致货币危机经常出现。加上其他经济政策的失误，所以很多发展中国家陷入中等收入陷阱是很重要的一个原因。

　　从发展阶段来看我们国家实体经济对汇率波动的容忍度，我将从三个方面论证这个观点。第一是，产业升级可能会因为汇率过度的波动，或者升值而所阻。我们国家这几年地产、房价、劳动力的成本，这些要素增长非常快，已经成为影响我国传统产业竞争力很重要因素，劳动力成本比较高，跟周边国家比较劳动成本增加非常快，在周边这些国家已经不具有太多优势。另一方面要培养新型产业，高新技术产业，这些产业依赖高端技术，也依赖专利投资，也依赖一些重要的中间进口，所以盈利空间比较小，所以一旦汇率升值过快，可能会使得传统制造业失去竞争力，会形成我们经济发展中产业核心化。第二是，我们国家大部分企业对汇率风险管理能力还是比较弱的，从而容易受到汇率波动负面冲击。过去我们国家企业海外资产发展很快，央企从2008年海外资产大约在1.4万亿，到2016年的时候增长6万亿，负债2008年的时候负债是8800亿到2016年是4.6万亿。我们调研了解到，大部分的企业对汇率套期保值工具是非常有限的，这个原因有多方面，有的是没有经验，有的是因为一些管理体制管理机制的欠缺，还有就是直接在做投机，所以造成结果是汇率大幅波动。所以我们认为现在对中国企业来说，汇率风险管理能力是亟待提升。第三是，国际收支的结构，我们现在国际收支脆弱性风险是很大的，我们需要高度的重视，支撑贸易顺差有利因素，大家知道长期以来，支持我们国际收支顺差很重要因素就是精准项目收差，今年服务贸易逆差不断扩大，同时我们知道资本项目开始出现逆差。另一方面我们国家服务业在未来的经济发展中越来越大，一带一路战略推进落实，很多企业走出去，加大对外投资。所以维持未来国际收支整体顺差会变得越来越困难。   

　　第二大方面，我们看一看形成合理均衡汇率水平面临的挑战。第一个挑战是从长周期看，汇率决定与总体发展地位发展周期性，对经济快速增长国家而言，汇率容易过渡升值，但是在另一方面，在高增长一段时间过后，也可能会出现动力不足或者是转型的困局，由此形成汇率可能会过度压力。从长周期来看，美元、日元都经历过类似问题，我想我们国家也同样会面临着这样一个问题。怎么样去平抑长周期影响，还值得我们进一步探索。

　　第二个挑战是，发展中国家在转型过程中存在不确定性，尤其涉及到对制度变革的预期不确定，某些政策不成熟可能会导致企业居民对外投资，全球资产配置过程表现无序性、非理性特点，造成外汇供求行为异常变化，从而对汇率水平产生异常的冲击。   

　　第三个挑战是，汇率波动本身有相对性，所有汇率都是相对价格，全球主要国际汇率无序波动，使得各国汇率都是被动调整，对发展中国家形成合力的稳定汇率因此带来困难，美元现在还是最主要的货币美元并不是一成不变，美元走强，其他货币走弱。虽然美元汇率变化有一定周期性，在这个周期变动过程本身都是变动决定一个状态。所以发展中国家无论采取什么样的汇率安排，都难以实现自发的汇率的稳定。所以我认为没有一劳永逸的汇率改革措施，重要的是每个国家都能够构筑起自己的货币稳定的机制。可能既不是固定汇率也不是完全的自由浮动汇率，而是很有技术的有管理的活动汇率。

　　最后，怎么样创造汇率稳定的有利环境。这当然有很多方面因素，包括资本帐户怎么开发，包括外汇制度，外汇市场怎么建设，我觉得最重要还是取决于我们国家对经济动能转换，外管局程度是不是有所下降，汇率影响敏感度是不是有所降低，这样我们市场空间会进一步提升。

　　总之汇率改革很重要，但是有很多限制条件和约束条件，我们要对过去很多国家的实践进行经验总结，考虑我们国家发展状况在全球经济能力，这样才能够找到一条比较适合中国自己的道路。

责任编辑：谢海平