预计2018年GDP增速放缓至6.4%

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 汪涛

　　我们预计：2018年房地产销售小幅下跌，投资和建设活动增速相对稳健；一季度工业活动可能进一步放缓；金融监管进一步收紧，央行维持基准利率不变；央行将会保持人民币对一篮子货币的汇率相对稳定，而对美元汇率则取决于美元走势。

汪涛：预计2018GDP增速放缓至6.4%

　　四季度实际GDP同比增速持平于6.8%、略高于预期，全年增长6.9%。我们估算其环比折年增长率维持在6.5%左右。工业增加值同比增速从三季度的6.3%放缓至6.2%，可能因为北方省份的大气污染治理和限产抑制了采矿业、非金属矿物和部分化工行业的生产。不过，四季度服务业增加值同比增速加快至8.3%，抵消了工业行业的拖累。

　　12月房地产销售增速小幅加快，但高基数拖累建设活动增速下行。鉴于市场情绪依然稳健、房价继续上涨，12月房地产销售同比增速加快至6.1%。不过，新开工同比增速放缓至8.6%，投资增速也从4.6%放缓至2.4%，二者均受到2016年基数较高的拖累。四季度整体而言，房地产销售同比增速从此前1%的低位小幅回升至2.4%；新开工同比增速大幅提高至7.6%，这可能受益于低库存和此前开发商积极拿地（2017年土地购置面积增长15.8%）；不过房地产投资同比增速从7.4%放缓至4.2%。

　　整体而言，瑞银建设活动指数从二季度的4.8%和三季度的3.2%加快至5.6%。全年房地产销售增速从2016年的22.5%大幅减速至7.7%，新开工增速从8.1%放缓至7%，而投资同比增速持平于7%（2016年为6.9%）。

　　12月和四季度固定资产投资好转。12月固定资产投资同比增速加快至7.2%，主要受益于制造业投资同比增速从4.1%大幅加快至12.5%。另一方面，可能受制于地方政府融资约束收紧，基建投资同比增速从15.6%骤降至6.7%。房地产投资增速在高基数的影响下放缓，而采矿业和其他服务业投资均有所提速（受益于低基数）。四季度固定资产投资同比增速小幅提高至6.4%，主要因为企业利润稳健增长推动制造业投资好转。全年固定资产投资增长7.2%。

　　12月工业生产略有加快，但四季度整体小幅放缓。12月工业生产同比增速小幅加快至6.2%，其中公共事业增加值增速大幅提高，抵消了非金属矿物和通讯设备行业增速的放缓。受秋冬季大气污染治理的影响，钢材（同比增长1.8%）和水泥（同比下跌2.2%）生产有所走弱。不过可能由于天气寒冷，发电量同比增速加快至6%。四季度制造业和公共事业生产走弱，抵消了采矿业生产跌幅收窄的影响，整体工业生产同比增速从6.3%放缓至6.2%。

　　12月外需稳健，内需小幅走弱。12月出口同比增速如期回落0.6个百分点至10.9%，但进口同比增速大幅放缓超过13个百分点至4.5%。虽然2016年基数较高，但12月对G3的出口维持了10%以上的同比增速，主要来自日本需求好转。进口放缓幅度超预期，既是因为国内环保限产导致内需走弱，也是因为科技周期有所放缓。

　　鉴于外需相对稳定，四季度以美元计的名义出口同比增速从6.4%加快至9.7%，实际出口量同比增速也从5.6%加快至5.9%。不过，由于国内重工业需求放缓，名义进口额和实际进口量都有所走弱。2017年名义出口额从2016年的下跌7.7%转为增长7.9%，实际出口量增速也从2.4%加快至7.5%。

　　12月和四季度社会消费品零售增速走弱、居民收入放缓。12月社会消费品零售的名义（9.4%）和实际同比增速（7.8%）都较前月放缓，主要是因为通讯器材销售同比增速从11月34%的高峰回落至13%、不过依然相对稳健，这也与其生产走弱相对应。由于过去2个月通讯器材销售比较强劲，四季度社会消费品零售维持了9.9%的稳健增长（不过略低于三季度的10.3%）。但是，建材、家具和汽车等房地产相关产品的销售增速均有所放缓。另一方面，住户部门调查显示，四季度居民人均可支配收入实际同比增速放缓至6.7%，人均消费支出同比增速也下行至4.1%。

　　CPI小幅回升，PPI继续走弱。12月PPI同比增速从此前的5.8%放缓至4.9%，是一年多以来首次跌至5%以下，主要来自原材料和采矿业价格增速放缓。全年而言，PPI从2016年的下跌1.3%转为增长6.3%。12月加工品价格也有所放缓、但幅度较小，同时生活资料价格依然乏力（同比仅增长0.5%）。

　　考虑到未来上游行业价格可能停滞甚至下降、但中下游行业价格在成本推动下继续有所回升，我们预计2018年PPI涨幅将从2017年的6.3%下降至2.8%。另一方面，12月CPI同比增速如期加快至1.8%、全年增长1.6%。去年PPI大幅上涨对CPI的传导有限、但今年传导效应可能会继续显现，再加上食品价格有望温和复苏，我们预计今年CPI增速小幅提高至2.5%。

　　去杠杆拉低信贷增速。12月新增人民币贷款5840亿元、较预期低4000多亿元，其中居民和企业部门新增贷款都有所走弱，这可能也受到年底银行贷款额度有限的影响。受此影响，新增社会融资规模1.14万亿元也低于预期，整体信贷（社会融资规模余额剔除股票融资+地方政府债券余额）同比增速从2016年底的16.1%放缓至13.6%，反映了去杠杆对信贷增速的拖累，以及地方政府债券发行放缓的影响。鉴于金融监管不断收紧导致金融中介嵌套减少，M2同比增速也进一步放缓至8.2%。

　　经济增长和政策展望

　　我们预计2018年房地产销售将小幅下跌，而房地产投资和建设活动将较为稳健或到下半年小幅放缓。最近部分二线城市放松了限购政策，2018年的棚改目标高于此前预期，且政府多次强调大力发展租赁住房市场；受此影响，投资者对今年房地产行业存在上行风险的预期明显增强。

　　但我们认为这仍然存在较大不确定性：首先，2018年580万套的棚改目标依然低于2017年的600万套，且棚改货币化安置对房地产销售增长的贡献仍会减弱。其次，我们认为租赁住房对投资增长的提振将比较温和，且商品房的建设可能有所走弱、部分抵消前者的提振。最后，目前的去杠杆政策持续推进会抑制居民杠杆率的增长势头，并拖累房地产投资的融资。此外，如果房产税的立法进程快于预期，市场情绪也可能迅速转弱。因此，我们维持全年房地产销售小幅下跌0-2%的预测不变，并预计房地产投资增速小幅放缓至3%-5%。

　　一季度工业活动可能进一步放缓。随着供暖季期间政府持续推进环境保护和大气污染治理，一季度相关行业的生产和投资活动可能出现更明显的放缓。去产能、国企改革等其他供给侧改革措施也会抑制工业生产，基建投资持续减速也会带来一定拖累。再加上房地产销售可能下行、建设量最终也会随之走弱，我们依然预计今年GDP增速将从2017年的6.9%小幅放缓至6.4%。制造业投资好转和外需稳健可以在一定程度上抵消部分上游行业等部门的乏力，但不足以扭转GDP逐步放缓的势头。

　　金融监管进一步收紧，预计央行维持基准利率不变。鉴于去杠杆和收紧金融监管依然是2018年工作的重点，我们预计今年监管新规针对银行和影子信贷的监管细则会持续出台和落地执行，因此市场流动性将维持偏紧，利率继续在高位徘徊——特别是考虑到最近瑞银美国经济学家将2018年美联储加息次数上调为3次。再加上PPI通胀放缓，即便央行没有上调基准利率，实际利率也可能会明显上升。但是，如果CPI也明显超预期，我们认为央行可能在三季度上调基准利率。受去杠杆政策持续推进的影响，2018年整体信贷增速可能进一步下探至13%以下，不过银行贷款将保持相对稳健，这利好拥有较强存款基础和更多传统业务的银行。

　　将2018年底人民币对美元预测由6.7调整至6.4。近几个月美元超预期贬值，同时中国资本外流规模降低而出口增速强劲反弹。央行允许了人民币对美元明显升值、释放升值预期压力。朝前看，市场似乎已经预计今年美联储加息3次，而国内的去杠杆和防风险政策会可能继续推高在岸市场利率。

　　此前央行取消了USDCNY汇率中间价定价中的逆周期因子，市场将其解读为央行或并不希望人民币持续大幅升值。但在那之后、直至昨天，中间价仍在被不断调升，这表明央行可能无意主动推动人民币汇率呈现单边走势，人民币对美元的走强主要是反映了美元的弱势。与之对应，今天外管局重申未来人民币汇率双向波动将成为常态，并将继续管控资本外流，促进跨境资本均衡流动。

　　鉴于人民币汇率接近其公允价值，我们依然认为未来几年央行将会保持人民币对一篮子货币的汇率相对稳定，而人民币对美元汇率则更多取决于美元的走势。预计美国对中国贸易逆差会继续扩大，这可能会使人民币对美元汇率面临进一步的升值压力。再考虑到瑞银对于其他主要货币对美元的汇率预测，我们将2019年底人民币对美元汇率预测调整至6.3。如果美元进一步走弱，今年人民币对美元还可能进一步走强，但可能幅度会弱于美元贬值幅度，从而为未来美元升值提供一定的缓冲空间。如果美元今年大幅走强，人民币对美元也可能有所走弱，但同样其变动幅度应弱于美元升值幅度。

　　(本文作者介绍：瑞银证券中国首席经济学家。)