陈彦斌:下半年GDP存下行压力 住房消费上升是主因

　　新浪财经讯 6月23日消息，由中国人民大学国家发展与战略研究院、中国人民大学经济学院、中国诚信信用管理股份有限公司共同主办的“中国宏观经济论坛2018年中期报告发布会”于2018年6月23日在北京举行。中国人民大学经济学院副院长陈彦斌出席并对报告进行解读。

　　陈彦斌表示，下半年GDP不确定性下行压力迹象非常明显，无论是投资、消费还是出口现在都存在较大的下行压力。而消费增速有可能过快下滑的一个主要原因就是居民消费住房类消费支出比明显上升，挤占了居民其他方面的消费支出。2018年一季度全国人均住房消费占总体消费支出比例达到21.4%。

　　他还认为在出口方面，下半年也预计将会进一步下滑，这种情况主要由两个因素造成：一是中美贸易摩擦的态势有所加剧。二是全球经济增长势头有所趋缓，导致外需增速下降。三是上半年一部分企业为了避免下半年贸易战的影响，出口抢跑的现象控制出口需求。

　　以下为演讲全文：

　　陈彦斌：各位老师、各位嘉宾，各位同学，代表课题组进行介绍报告的内容。大家知道，今年宏观经济GDP增速还是不错的，但是对外有贸易摩擦，一片低迷，怎么来看待宏观经济，是我们今天这个报告想要讨论的问题。报告有两个关键词，一个是结构性去杠杆，一个是中国宏观经济的走势与分析。

　　今天内容有六个部分，对上半年宏观经济的特征进行描述，第二部分对下半年宏观经济需要警惕的六个风险点进行介绍；第三部分是对中国杠杆率的总体情况与结构性特征进行分析；第四部分是提出“结构性去杠杆”怎么看、怎么做进行讨论；第五部分结构性去杠杆把握的七个平衡术，七个进行权衡的方面进行讨论，第六部分，结合结构性去杠杆对宏观经济给出宏观政策的建议，短期宏观调控政策也着眼于长期的增长政策，这是今天讲的主要内容。

　　上半年我们认为中国宏观经济从上面来看还是比较平稳的这个平稳性表现在几个方面，第一方面，经济增速还是不错的，上面达到6.8%，6.8%数据在全世界主要经济体中位居前列。第二方面，就业形势整体向好，既有宏观经济的支撑，老龄化与共享经济新业态也有关系。第三方面，物价水平总的来说还是稳定的，无论CPI还是PPI、GDP平均指数来看都是比较平稳的。第四方面，企业生产方面、供给方面还是比较好的。第五方面，金融风险防控还是有一些成效，后面来分析，这样的成效到底是我们的政策起的效果还是因为其他方面一些因素导致的去杠杆的效果，这是后面进行讨论的。总的来说，上半年看风险防控还是取得初步成效。

　　我们以生产来定GDP，这有一个小问题，我们需求，无论是投资、消费还是出口现在都存在较大的下行压力。所以说上半年供给环境导致GDP的增速较高，但是下半年不确定性下行压力迹象也是非常明显的。所以我们第二部分给大家提示，下半年宏观经济需要警惕六大风险点，哪六大风险点？第一个消费点是消费增速过快下滑的风险，我们几个指标是非常好的，消费增速一直是比较高的，总的来说跑过GDP，但是今年这个问题发生很大的变化，1至5月份全社会消费品零售总额增速9.5%和7.8%，比去年同期下降0.8和1.8百分点，一季度，全国居民人均消费性支出的实际增速，增速只有3.4个百分点，只有GDP增速的一半，这个就比较危险了。为什么会有消费这么快的下滑呢？有两个原因，第一个原因是房价的影响，大家也知道，中国房价上涨对中国居民消费的财富一直是几乎不显著的，这几年来，不但为正，甚至为负很严重的。我们可以用几个指标印证这个逻辑房价上涨主要是城镇房价上涨，农村居民房价上涨就没有这个问题，农村居民这两年来以及今年人均消费性支出增速在上升，与城镇人均消费性支出呈现了相对立的趋势，对房价上涨有挤出效应。第二个原因，是居民消费住房类消费支出比明显上升，挤占了居民其他方面的消费支出。2018年一季度全国人均住房消费占总体消费支出比例达到21.4%。

　　家庭债务对消费的抑制作用也很明显，我们可以看到这个图是非常明显的，2009年以来，家庭杠杆率不断攀升，大概有4倍。从2010年以来，全社会消费品零售总额的增速在不断下行，形成非常显著的背离的态势，清晰的可以看到，家庭债务对消费的抑制作用。

　　我们看到一个很大的大格局，在现在中国崛起与中国贸易摩擦的大背景下面，我们知道现在各种专家提出了各种应对措施，里面比较靠谱的研究扩大内需，尤其是扩大自己的消费，因为我们投资过剩，这有什么好处呢？第一，可以改善消费结构，我们消费低迷，占GDP比重30%多，可以改善发展模式，民众可以共享经济增长的成果，过上幸福更美满的生活，化解矛盾。最靠谱的一点，消费和房价债务双重挤压上面掉到了非常低的低点，这使得宏观经济非常危险，值得我们警惕的一个关键点。第二，财政收入的增速改善了政府的收支压力，但是我们警惕大口径的宏观税负进一步加重的风险，一般而言，财政收入的上升是好事儿，这点是绝对不会否认的，这肯定是好事儿。但是财务收入增速过快，同时又有经济较大的下行压力，又有企业投资下行的压力上面，它的负面作用未来会逐步显现。

　　我举几个例子，我们计算中国大口径宏观税负，2010年基本上不但没下降还上升了，经济下行税负按照税制本身的规律应该自动上升，自动上升不够，政府就应该主动下降。但是从2008年以来，经济增速下降了六七个百分点，但是宏观税负不但没下降，还上升了。这样的背景下面，这应该会导致宏观税负还会有不小的上升。宏观税负上升对中国经济的抑制作用就会比较明显，这值得我们深深的忧虑。但你会想，北欧国家宏观税负更高，怎么就没问题呢？那是因为别人的宏观税负支出大部分是用于民生，都是国家出钱，我们要警惕这种财政收入，增速过高导致宏观税负对增长的抑制作用，我们的风险要警惕。

　　第三，虽然民营投资在短期内回升，这是宏观经济上半年的亮点，但是我们也要看到民间投资增长核心性因素并没有发生本质性的好转。我们知道，今年民营投资长期性的因素有几个，一个是经营成本依然偏高，2018年1至4月份规模以上工业国有控股企业每百元主营业务的收入中的成本80.42元，比去年同期降低了0.73元。二是民营企业融资难、融资贵的问题依然存在，不是短期可以解决的。三是民间投资在部分行业尤其在第三产业仍然存在玻璃门、旋转门、弹簧门各种各样的约束，不是想办北大就想办北大的，再有钱也办不了。所以这些因素的存在可能会导致民营投资在短暂回升之后，会不会再次下跌的风险？这也是需要高度警惕的。

　　第四，固定资产投资增速放缓势头明显，加上贸易摩擦加剧态势下出口增速可能出现快速下滑，需求不足，在中期增长的因素。我们看投资，1至5月份固定资产投资同比增长仅为6.1%，该数据有记录以来的历史同期最低点。下半年固定资产投资增速很难企稳回升。过去四五，投资很大程度是依靠基础设施投资，但是2018年1至5月份基础设施投资比去年增速下滑了11.5个百分点，基础设施投资占投资占比也已经达到了历史的高点，这两个因素的情况之下，投资进一步下滑的风险是存在的。出口方面，下半年也预计将会进一步下滑，上半年已经有所趋缓了，有个因素：一是中美贸易摩擦的态势有所加剧，二是全球经济增长势头有所趋缓，导致外需增速下降，去年2017年经济增长速度不错，很重要的原因是全球发达国家和新兴经济体经济增速都同时出现加快，分析了两个翅膀，同时都起到作用，但今年形势发生一些变化，三是上半年一部分企业为了避免下半年贸易战的影响，出口抢跑的现象控制出口需求。

　　我们看到投资和消费下半年不容乐观，第五点，我们看到规模以上工业企业利润是不错的，但是不错可能是统计上的一种错觉，但事实上行业亏损面在扩大，为什么会有这个问题呢？因为我们知道中国在统计规模以上企业的利润，首先有就业门槛，但是总体的企业运营增速会下降。平均收入比较低，但是进入的门槛100亿级的，收入进一步提高了，所以说规模以上的增速会非常高，但是数据的一种错觉。但是我们看到，这一两年，2018年4月末，规模以上工业业37.24万家，同比下降了1.6%，应该说出现了罕见的规模以上工业企业数量的减少，这是以前没发生过的现象。

　　工业企业亏损面也在扩大，截止到2018年4月末，工业企业亏损面为14.9%，比去年同期扩大了3.6个百分点，达到了2011年以来的同期最高点。所以一方面，少数最好的企业利润扩大，但是总体而言，利润在下降，并且亏损面较大幅度增加。

　　我们分行业来看，41个工业大类中仅有3个行业亏损面比去年在下降，其余的38个行业亏损面均有扩大。这个没有扩大的3个行业是石油、天然气、金属制品和烟草制品业，具有中国特色和符合短期国情的。

　　第六点，融资环境的缩紧导致企业信用风险加速暴露我们要警惕去杠杆过程中金融体系不稳定加剧的风险。后面报告几个部分详细地论述。我们的M2与社会融资余额的增速不但没达到去年预期的年底数据，并且增速还很低，5月份社会融资规模的增量50%，很低了。并且实际利率也在上升，M2增速达到历史的最低点。所以我们也看到，违约债券数量在增加超过了2017年全年规模60%，下半年如果宏观政策没有放松，后面的风险还会加大。

　　这是数据图表。

　　第三部分，进入今天主题讨论部分，对杠杆率这个问题怎么看？怎么应对？有哪些需要注意的事项？我们定义，杠杆率本身是财务的一个概念，一个企业总资本除以自由资本、权益资本的比例，自由资本越下，总资本稍微有所损失就会导致破产，杠杆率越高风险越大，大家需要这些杠杆率，别人的资金来把事情做成，所以需要杠杆，但是杠杆不能过高。杠杆率有两个指标，一个是总债务除以总资产，这个指标也重要，第二个是总债务除以总GDP，这是杠杆率两个常用指标，有个别认为只要其中一种，我们报告同时使用这两类指标，因为这两个指标都有自己的不足。比如说，计算企业杠杆率的时候，如果只用总债务除以总资产，杠杆率出现一种错觉，特别金融危机爆发之前，会导致杠杆率大幅的攀升。所以说用这种总债务除以资产的方式具有强力的顺周期。但是总债务除以GDP也有它的缺陷，我们计算家庭部门的杠杆率的时候，用中国的家庭GDP，导致总债务除GDP测算了中国家庭的杠杆率很低，所以这两类指标都需要，这样才能够更全面、更客观的帮助我们判断中国杠杆的情况。

　　杠杆率大家平时也看新闻报道，包括社科院都有负债表的测算，看到很多相关资料，我们今天简要地把这个情况跟大家进行介绍。近十年以来，杠杆率发生了一些变化，这个图、这个虚线是债务增速，这个实线是杠杆率，过去十年简单的分为四个阶段，四个阶段会不会很短？没关系，我们通过四个阶段帮助我们看到，杠杆率是怎么形成的，也不可怕，我们看杠杆率是怎么下降的，下降也不是说明在好转，问题还是比较复杂的。

　　我们分四个阶段，第一阶段2008年到2009年，这个期间中国杠杆率迅速上升，上升原因是杠杆率的分值大幅增长，伴随着四万亿以及导致中国债务大规模扩张，2009年债务增速达到37.3%，目前来看这个数据是非常高的，2009年比2018年提高了36．个百分点。第二阶段是2010年到2011年，中国杠杆率比较稳定，这个比较稳定并不是说当时的宏观经济出现很大的稳定，也不是说明债务增速在大幅下降，不是的，2010年和2011年中国债务增速还是很高，达到20%和18%，但是为什么这两年的杠杆率比较稳定呢？分母不断增加，那一两年由四万亿带来通胀的压力，所以分子和分母的增速差不多导致杠杆率趋于稳定。所以在短期内较大力度的通货膨胀确实帮助我们去除杠杆，但是要注意提防防通胀对社会经济的冲击。

　　第三阶段是2012年到2016年，中国杠杆率在上升，但是我们要看到这几年的杠杆率上升很重要的原因在于分子的债务与分母的债务增速比以前都有所下降，但是分母下降的幅度更大一些，导致了杠杆率被动上升，这是我们作为总杠杆率的很重要的特征。这需要我们高度的担忧，但是也不要盲目的担忧。

　　第四阶段是去年到今年，杠杆率在趋稳，我们怎么来看这个事情？应该说去年到今年，杠杆率趋稳，我们加强了对去杠杆的重视，因为我们出台了大量的宏观政策，我们以稳健偏中性的，偏紧的货币政策都是相关联的。但是我们从数据上简单的分析看得很清楚，2017年由于我们PPI接触了长达接触50多个月为负的状况，导致我们的名义GDP增速大幅增长，2017年杠杆11.2个百分点，比2016年提高了3.3个百分点。我们的分母在2017年起到了较大的提升，分子的增速下降速度不是那么快，导致杠杆率在趋稳，这是我们问题的本质。

　　我们通过四个阶段简单的分析看到通胀水平拉动名义GDP的发展，只能治标不能治本，这是我们需要注意的问题。

　　我们看出中国杠杆率在全世界的平均水平而言不是非常高，杠杆率是256.8%，但是我们看跟谁比，不能简单的与发达经济体比，因为发达经济体是经历过了美国次贷危机、又经历了欧洲债务危机之后，大量强力的宏观政策之后又形成了高杠杆率，我们要更多与新兴经济体相比。我们看到巴西杠杆率151%、俄罗斯81%、印度124%，在新兴经济体里面负担较重，他们轻装上阵，我们重负荷上阵。

　　我们的增速很高，空白的是中国，从2008年全球金融危机之后的杠杆率总体来看，中国杠杆率增速位居全球经济体的前列，过去十年上升了总共114个百分点，大家知道有著名的530定律，我们是十年上升了114个百分点，我们中国有自己的国情和体制的优势不容易爆发危机，但是我们需要高度的提防。相比之下，发达经济体杠杆率的平均增速37%，日本55%，欧元区29%，英国32%，美国11%，中国杠杆率上升的速度是非常高的。

　　总体来讲，不能因为中国杠杆水平在主要经济体中处于中等偏上水平就认为债务问题不严重。不能简单的认为2008年全球金融危机之后新兴体杠杆率增幅较大。

　　杠杆率结构性特征，企业部门的杠杆率很高，中国企业部门杠杆率为160%，主要经济体中位居高位，这是一个总体的情况，分类型来看，企业债务里面三分之二左右，这是报告的综合分析，中国企业国企债务占比在三分之二左右，达到70%，这是比较高的数据。并且这一两年，特别2015年供给侧结构性改革以来，我发现以债务除以资产和债务除以收入两种计算国企杠杆率出现了分化，特别是以资产负债率来看，国企去杠杆效果挺好的，但是确实我们也看到它在好转，也要看到问题并没有想象的这么乐观。第一个原因，我们知道这两种杠杆率的关系是债务除以收入等于债务除以资产再除以收入资产比，收入资产比什么意思？就是企业的盈利能力，这两种指标之所以出现分化，是因为我们国有企业的整个效益在大幅下降，这是问题本质。

　　第二个，这一两年由于资产债务的上升，导致公允价值计价的投资性房地产与金融资产扩张，从而存在价格上涨—资产上涨—资产负债率下降借贷增加的金融加速器效应。分行业来看，具体数据不展开来讲了，比较严峻的是房地产企业的债务在各个企业里面杠杆率比较偏高，值得关注的。

　　家庭部门，从数据来看杠杆率并不高，48%，美国是78%，日本57%，英国86%，下面五个方面值得我们关注，中国家庭的杠杆率明显高于大国的新兴经济体，巴西24%，俄罗斯24%，印度16%，我们是未富先老，未富先欠了很多债。二是我们未来扩大经济增长最重要的内生动力，目前来看不乐观，但是中国杠杆率的攀升速度太快，我们看这个图非常得直观。三是我们中国的收入占GDP的比重偏低，家庭债务除以中国GDP的测试方法会有问题，中国新杠杆率的指标高达110%，和美国家庭部门的杠杆率是一样的。这是很麻烦的问题，鉴于中美文化的差异，中国欠这么高的债不容乐观。

　　四是中国家庭部门的债务分布不均匀，少部分家庭债务风险已经处于比较危险的水平，容易爆发金融风险。就像当年次贷危机支出，认为不是事儿，但是太集中，有这个全额效应，最后产生出波及全世界的全球金融危机。五是中国家庭部门存在大规模的隐性债务，我们买房子首先找亲戚朋友借钱，其次是再找银行借钱，如果考虑大规模隐性错误，实际债务风险会更高。

　　政府部门：政府部门总杠杆率并不高，我们中国有较好的财权，事权相对较低，所以杠杆率很低，并且外债很低，比较安全的。地方政府的债务风险较大，主要存在两个问题，后面来讲。

　　我们中国一个特点是中国地方政府占广义政府的比重是很高的，大部分国家债务在中央政府债务，中国政府是另外一个国情，我们主要是地方政府债务。地方政府债务，问题比较严峻，隐性债务问题比较严重，掩盖了债务的真实风险，财政部有一个测算，很多其他的机构，我们把这些机构数据都拿出来给大家讲一下一财政部认为广义政府的部门杠杆率只有无6.2%，包含了隐性债务之后确实高达到46%，IMF窄口径47.6%，IMF宽口径杠杆率是68%，我们可以看到隐性债务的问题令人担忧。中国地方政府的区域性风险很突出，考察包含了隐性债务之后，贵州、青海、云南、北京、重庆、天津等省市政府杠杆率高达80%以上，这是值得担忧的一个问题。另外一个口径，用债务除以综合财力，这是国家用了一个指标，这个指标高达140%是一个警戒线，中国除了海南和西藏之外其他29个省市的债务占中国财力之比都超过了百分之百的警戒线，这是非常危险的。

　　金融部门的杠杆率整体是比较偏高的，地方而言部门杠杆率的问题重复计算，不容易把握，两个指标可以让我们看到问题的严重性，金融机构资产规模占GDP比重不断攀升，金融业增加值占GDP比重不断攀升，2016年达到23个百分点，美国在2001年互联网泡沫时期这个指标是7.7%，而日本金融业占GDP达到7%，太多的资金在金融业空转。所以M2占GDP之比，中国200%，大部分是100%，我们同样的GDP，我们更多超标了是资金密集型的GDP生产方式，这是导致贫富差距的扩大。

　　这里面还有两个部门杠杆率的结构性问题，一是中小型商业银行杠杆率比大型商业银行杠杆率更严峻，左下角这个图非常明显。二是与商业银行相比，非金融机构在杠杆率的经历更强烈。

　　第四部分“结构性去杠杆”的内涵和具体的路径是什么？我们知道，杠杆率是总债务除以GDP，两种方法，一种方法是去掉分子，第二种方法是增加分母，降低分子是债务重组、债转股。分母是提高通胀，刺激总需求，促进实体经济的短期增长，推高资产价格的来增大分母，结构性改革，在中长期增大杠杆率和分母。第二大类的第四点，全世界主要国家成功的去杠杆经验里面最重要的经验是这个，这个恰恰是实现的。

　　我们把以往的去杠杆经验进行总结分为三个阶段，我不展开讲了。

　　我们讲讲结构性去杠杆，2018年4月2日中央财经委员会第一次会议提出了结构性去杠杆，分部门、分债务类型提出不同要求，结构性去杠杆与去杠杆联系都是为了从分子和分母的角度去杠杆，但区别很明显有两点，第一点是希望更加实现精准打击，不是盲目的去掉总杠杆水平，而是在结构上做文章。第二个，结构性杠杆在提出的时候比较注意要避免去杠杆过程之中引发的经济剧烈波动，这也是重要点，这是宏观调控既要有坚定不移的目标，同时要有上级调控的灵活性。去杠杆的具体路径，对企业而言，结构性去杠杆是重要支撑，加速清理僵尸企业。但是我们对不同的地区也提出了一些高度关注的事情，山西、吉林、河北、陕西等企业的国企，资产负债率超过70%，在全国处于较高水平，这部分的省份企业需要高度关注。行业差异而言，杠杆率比较高，注意降低这些行业的杠杆率，详细数据可以看我的报告。

　　居民杠杆率，要控制居民部门杠杆率过快上升的势头，不能因为没有钱去消费，这种思维方式是错的。

　　政府部门重点要降低地方政府的杠杆率，一个总的逻辑中央政府杠杆率很低、很安全，可以适度加杠杆，地方政府主要是去杠杆，部分地方政府着力去杠杆。主要几个方面，一个是针对存量债务继续进行地方债务的置换，延长地方政府偿还期限并降低债务利息，减轻地方政府短期内集中偿债的压力以及债务利息负担。货币政策不能一味的帮助去杠杆，货币政策应该帮助宏观经济的稳定，在中长期有助于去杠杆。

　　第二，针对中央政府要规范地方政府的融资方式，尤其限制地方政府以政府投资基金、专项建设基金、政府购买服务、PPP的形式增加隐性债务。

　　第三，切实改变地方政府投入体系，防止地方政府为了晋升大量搞举债上项目、搞投资。

　　金融部门，最近详细分析了核心问题如果不从根本上解决分业监管与混业经营之间的矛盾，即使是各部门出台了大量的监管政策，也难避免监管重复、监管真空，这是监管去杠杆最重要的手段，我们也要加强大力的改革和调整。

　　第五部分是核心部分，我们认为结构性杠杆把握好七大平衡。

　　一、虽然结构性杠杆在短期内带来经济冲击，但是在长期内有利于实现高质量发展，所以在短期和长期怎么进行最优的均衡？这是很痛苦的选择，也需要定力，保证在经济平稳运行的前提下，我们还是为了一到两年去杠杆，尤其投资和消费出现大幅的下滑，我们是不是需要在货币政策进行放松，也是需要值得考虑的。

　　目前逻辑在什么地方呢？以往每当经济下行有压力的时候，大家都知道国情就是国企和地方政府是稳增长的重要力量，核心手段是搞基建、搞房地产，当前结构性去杠杆的重点恰恰是国企与地方政府，也就是说，在我们这种结构性去杠杆过程之中，真的有可能导致经济下行，这是我们特别需要注意的一个关键点。我们看到之前有很多吉祥乐，2018年1至4月份，天津、山西、内蒙古、宁夏固定资产投资出现了负增长，-21%、-11%、-28%、21%。2018年天津基础设施投资是-55%，这些数据是国家发布的数据，都是统计局发布的数据，触目惊心。

　　但长期而言，我们实现高质量发展，不需要结构性去杠杆，特别是稳健的推进需要一个权衡和考虑。一方面在去杠杆在短期内给经济带来的下行压力进行高度的关注和密切关注，另一方面也要切实把去杠杆当做当前和未来一到两年的攻坚战，保证经济平稳运行的前提下坚定结构性去杠杆的决心，我们当前讨论的重点不是讨论要不要去杠杆，而是把去杠杆带来的短期冲击最小化，尤其防止经济失速，这是我们的底线。所以本报告认为政府部门应该通过顶层设计对各个部门去杠杆的力度和进度进行合理的规划，以降低去杠杆对经济带来的短期冲击。

　　二、需要考量点，既要重视债务占比高的灰犀牛风险，也要重视在三大部门中债务占比偏低的居民部门债务风险以及在企业部门内部债务占比偏低的民营企业债务风险等黑天鹅风险。我们觉得家庭不是问题，但现在家庭是个问题了，所以现在要高度关注居民部门的债务风险，高度关注部分民营企业的债务性问题。在践行“结构性去杠杆”的新思路的同时，要避简单化、机械化、绝对化的思维模式。不能简单的认为企业部门和政府部门杠杆率高、居民部门杠杆率低，要给居民部门加杠杆。不能简单地认为国有企业杠杆率高、民营企业杠杆率低，就要给民营企业加杠杆。政府部门和社会各界一定要对各个部门债务风险进行更加深入的分析。

　　三、我们要着力降低杠杆率的分子或者提高分母的同时要谨防复发分子、分母之间的动态联动机制。

　　如果过于使用货币政策去杠杆的话，货币政策和抑制资产价格，抑制了债务的同时也会抑制分母，对国有企业的资产负债率肯定看不明显，但对民营企业这些数据、这些指标有很大的显现效果。所以说我们要谨防出现分子、分母的联动机制，现在目前这个问题认识不够。所以说有一个推动，确实在降低分子的同时，会不可避免的对分母产生一定影响，但是我们至少要谨防出现联动机制，现在货币政策这样的方式去杠杆就容易触发联动机制，就要使得去杠杆效果并不好。

　　日本和美国失败的教训和成功的经验印证了这一点。

　　四、既要尽快清理僵尸企业，又要谨防误伤优质企业。一方面要帮助优质企业营造良好的融资环境，避免融资企业陷入融资难、融资贵的局面。另一方面，要加大减税降费的力度，不能减税降费年年减，宏观税负上升了，没有什么价值。

　　五、去杠杆过程中货币政策既不能大水漫灌，也不能过于收紧。去杠杆过程之中的核心手段是宏观、审慎监管，不应该是货币政策，我们知道2008年金融危机以来，全球的宏观经济的理论界和政策界得到很多启示，最重要的启示是金融稳定很重要，但是实际金融稳定不能靠货币政策，要靠宏观审慎政策。所以我们在去杠杆过程中，避免把货币政策与去杠杆过于了，事实上在经济下行的期间，这些操作是不妥当的。

　　比如说，2017年中国杠杆率总部有所放缓，有人认为，因为我们的货币政策起到很好的效果，不否认货币政策起到的一些效果，但是我们前面的分析看到，2017年杠杆率为什么下降最重要的原因不是货币收紧，而是因为PPI由负转正，导致杠杆率分母增加，这才是原因。并不是货币政策起到决定性的作用。所以说根本而言，去杠杆靠强监管的政策，而不是货币政策，我们目标是经济的稳定。货币政策的目标不应该是去杠杆，而是应该未去杠杆提供稳定的经济环境。

　　六、虽然足够力度的通胀可以帮助去杠杆，从德国的经验与教训来看确实有效果，但是当前贫富差距已经不太合理的背景下面，高通胀在房地产越调控价格越高，越来越不理性的背景下面，我们现在提高通货膨胀会给经济社会带来严重的后果，不应该寄希望于靠通胀去杠杆，这么一个国情与逻辑来做出的判断。

　　七、结构性去杠杆不仅要治标，更要通过深化改革的治本。前面所说这些降分子扩分母的手段，基本上是治标。怎么来治本呢？结构性去杠杆的重点，国有企业债务和地方企业的债务，我们从机制体制入手才能解决这些问题，才能治本。其一，消除政府对国企的隐性担保，加快完善国企的公司治理结构，从而减轻乃至消除国企预算软约束问题。其二，加快政府由增长型政府向服务型政府转变的模式，让地方政府将主要精力用于改善民生，完善社会保障，减少它们的投资冲动。其三，深化财税体制改革，从治本的角度降杠杆，效果虽然比较缓慢，这才是去除病灶，真正起到效果。

　　最后结合去杠杆和宏观经济，对宏观经济的政策提出本课题组的建议：第一，如果结构性去杠杆过程中经济下行压力过大，未来几个月这个问题比较大，可以考虑适当加大财政政策的力度，重点通过减税降费等方式降低宏观税负，以应对经济下行的压力。第二，继续实施稳健中性。第三，强监管是去杠杆的关键，要想平稳去杠杆，不仅需要加强微观审慎监管，而且需要加强宏观审慎监管。第四，产业政策应尽快从选择政策转变为功能性政策，并且将放松管制。第五，扩大内需的关键是扩大居民消费，但是不应该通过加杠杆的方式来扩大消费，这个思路是错误的，我们应该通过完善社会保障和提高居民收入等方式释放消费需求。

　　一是我们要降低贫富差距，尤其是要降低财产差距，着力提高中低收入群体的收入水平。也要进一步推进金融扶贫。二是要完善社会保障体系，减少预防性体系，看病难、上学难、养老难是我们的老问题，这个问题讨论了二三十年了，到目前为止不但没解决，读书问题、养老问题越来越难的。三是深化供给侧结构性改革提高产品质量，满足居民潜在的高品质消费需求，提高国内产品的质量，满足一部分人群日益增长美好生活的需要，这也是释放消费需求很重要的关键点。

　　第六，抓住六大突破口，加快推动中国经济的发展。

　　今天时间有限，讲的内容不当之处，请各位专家、各位师生批评指正。谢谢大家！

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责任编辑：孙剑嵩