中诚信闫衍:中国经济-寻求稳增长去杠杆防风险的平衡

中诚信国际董事长，中国人民大学经济研究所副所长闫衍

　　新浪财经讯 “穆迪-中诚信2018年中信用展望研讨会”于6月5日在北京举行。中诚信国际董事长、中国人民大学经济研究所副所长闫衍以“中国经济：寻求稳增长、去杠杆与防风险的平衡”为题发表演讲。

　　闫衍表示，过去三年，经济工作的主线是“稳增长、防风险”，具体的实现路径就是“严监管，紧货币和紧信用”。但未来，要想实现“稳增长，去杠杆和防风险”之间的平衡则需要在政策上做出调整。

　　他建议用“严监管，紧货币和紧信用”的政策取向向“严监管、稳货币和结构性去杠杆”方向转变。同时，“严监管”朝着“稳货币，抑制资产泡沫进一步上升来防风险”，两个方向上去调整。以“树立稳增长与防风险的双底线思维”。

　　闫衍强调，一定要警惕“去杠杆”所导致的各个部门杠杆率的被动攀升，“杠杆率的去化和防风险的目标要结合起来，在增长逐步回升的背景下实现杠杆和风险的平衡”，闫衍表示。

　　以下为演讲实录：

　　闫衍：大家上午好！很高兴有这样一个机会来跟大家交流中国宏观经济的有关问题。

　　看近期中国宏观经济的运行，我们发现非常有趣。中国经济增长一直在企稳向好，这是基本的共识。但是从微观上来看，存在着几个背离。

　　第一是宏观和微观市场之间的背离。股票市场一直在下滑，信用市场的违约事件层出不穷。因此，宏观数据的向好跟市场之间的背离是一个很重要的矛盾。

　　第二是从工业生产和投资的角度来看，工业生产数据出现了向好的趋势，但是投资一直在下滑。

　　当然，还有很多其他的因素。最终，我们要在中国经济的稳增长，去杠杆和防风险过程中解决这样一些背离。如何实现他们之间的平衡，是宏观方面需要关注的重点。

　　今天，我想讲四个方面的问题。第一是基于对中国经济目前增长阶段的判断来认识中国经济的韧性和压力。第二是基于宏观杠杆的变化来看中国未来杠杆率的变动趋势。第三是对宏观风险的一些看法，基于宏观风险缓释的大背景来看我们需要关注的重点风险有哪些方面。第四是寻求稳增长、去杠杆和防风险之间的平衡。

　　中国经济进入新阶段，经济增长韧性与压力并存

　　首先，我们的基本判断是中国经济进入了一个新的给段，经济增长的韧性仍然存在。从短期的视角来看，过去三个季度中国的经济增长一直维持在6.8的水平，因此，短期企稳的趋势表现得是比较明显的。如果我们再把视角放长一些，在过去的7年当中，中国经济开始出现了回升的势头。因此，基于对短期和中期的判断，我们认为中国经济已经开始处于企稳回升的趋势。

　　在这个过程中，我们也注意到中国经济的名义变量和实际变量之间出现了一些比较大的变化，这种变化自从2015年“去产能、去杠杆”以来，中国经济在实现企稳回升过程中，名义变量出席了比较快速的增长，最高达到11.2%。

　　基于中期和短期趋势来看，名义变量和实际变量之间出现了收缩，这是中国经济在过去一段时期所表现出的重要特征，表明中国经济的增长韧性还是存在的。也就是说从趋势上来看，这种韧性也存在逐步增强的趋势。

　　在中国经济增长企稳回升和韧性不断增强的背景下，首先是需求的提升对经济增长的重要驱动因素在不断强化，这种因素跟产业结构的调整有非常密切的关系。第三产业的增加值比重在不断提升，需求尤其是消费需求第一次超过投资，超过资本形成，成为经济增长的最主要的驱动因素。

　　去年年底到今年一季度，消费对经济增长的贡献已经超过了60%。从过去尤其是2014年以后可以看出，消费需求和投资之间方向的调整对中国经济增长的影响，可以看出消费成为主导经济增长的很重要的因素。

　　第二个方面的特征是生产趋于稳定，工业利润改善。一些传统的产能压力比较大的行业，包括煤炭、钢铁，过去三年来，从负的现金流，负的利润到正的利润增长，与这一轮的去产能有非常密切的关系。随着工业利润的改善，名义GDP的增长出现了比较明显的回升。但是我们也注意到，近期随着名义GDP跟实际GDP之间趋于收敛的变化，工业利润的增长率也出现了回落的态势。

　　第三个方面是投资的增长变化。随着中国经济结构的变化，消费需求成为驱动经济增长的主要因素，这就意味着投资对经济增长的拉动作用开始降低了。这种降低的表现就是投资增长速度的回落。但同时投资内部的结构出现一个比较明显的变化——民间投资有所回升。但这种回升在总体民间投资处于低水平的背景下，很难对冲投资的整体下滑，尤其是基建投资下滑对经济增长的压力。

　　第四个方面是社会零售商销售总额的增长对消费的影响在逐步减弱。消费的持续升级应该是未来的重心。随着消费对经济增长拉动作用的增强，消费内部结构的变化，社会零售商品消费变化在过去一段时期来看总体来讲不是很明显。基本稳定在10%左右。但是我们可以看到消费对经济增长的拉动作用在趋强，主要归结于消费，尤其是新型消费和消费的转型升级对经济增长的影响。

　　第五个方面，从内需上来看，对外贸易有所改善，进口情况好于出口，出口面临比较大的压力，进口的增长要好于出口的增长。从过去的一段时期来看，如果从经济增长的角度来看，我们知道去年出口的变化对整个经济增长提升的作用第一次由负面表现为正面的提升，但是今年第一季度我们又看到出口对中国经济增长的贡献由过去正的9%下降为负的9%，未来随着全球贸易摩擦的增大，出口对中国经济增长的压力还会逐步显现。

　　第六个方面，CPI和PPI的变化。CPI和PPI从分化走向收敛的趋势表明中国未来通胀的压力并不是很大，同样我们可以看到PPI的回落对整个工业企业利润增长的影响，以及对中国GDP名义增长的影响也在逐步显现。

　　最后一个方面是从先行指标上来看，中国经济景气程度仍然在提升，5月份的PMI指数达到了近7年以来的新高，达到51.9，这表明中国经济增长的韧性还是存在的，这种先行指标和各种反映经济增长新兴的指标都处于高点，还在不断提升。

　　因此，总体来看，中国经济的韧性在逐步增强。当然，中国经济增长也面临一些压力和挑战，这些压力和挑战首先表现在这样几个方面。

　　第一个方面，供给侧的改革对未来中国经济增长持续性的影响。总体上看，供给侧改革的边际效果在减弱，传统的增长动能对经济增长的支撑作用在逐步的弱化、衰减，这是我们看到的第一个方面的压力和挑战。

　　过去一段时期，随着去产能和供给侧的改革，传统经济出现了一个明显的回升。最主要的代表是钢铁、煤炭等行业，这种去产能的效果在过去三年时间使中国传统行业实现了扭转。但是，传统经济对经济增长的拉动作用出现了一些衰减的迹象，而新型经济或者新经济增长的动能在逐步形成的过程中对于经济增长的支撑作用还不足以对冲传统产业下滑的影响。

　　比如目前高新技术产业的增加值在工业企业规模以上工业企业增加值的比例大概只有12.7%。代表新经济的比例相对还比较低，对传统产业出现这样一个边际减弱的压力下，新经济的部分支撑或者对冲传统产业的影响还需要一个过程。这是第一个方面。

　　第二个方面是需求的约束开始出现了强化的态势。第一个表现就是在去杠杆的背景下，我们面临投资下行的压力，不管是从固定资产总体投资的增长速度来看，还是从基建投资的增长速度，以及房地产投资增长来看，都出现了下滑的态势。

　　尽管房地产由于土地购置费的增加在近期有所上升，但总体来看，这种投资下行的压力逐步在体现。主要体现在需求的约束上，我们可以看到不管是固定资产投资的资金来源，还是房地产开发的资金来源，都出现了比较明显的资金来源下滑。这种下滑对未来投资的进一步下滑可能还会逐步体现。这是需求约束第一个方面。

　　第二个方面，在需求约束强化的背景下，我们扩大内需的微观基础也面临一些挑战。一是居民杠杆率迅速攀升，在居民收入增长放缓的大背景下，居民消费能力面临进一步制约。居民的杠杆率在过去的六七年时间有一个比较明显的攀升。从30%多提升到当前的55%左右。杠杆率的提升在居民消费相对增长缓慢的背景下，居民消费支出的下滑对整个内需的扩大形成了明显的制约。我们可以看到，在消费略有增长的背景下消费支出大幅度的下滑，对内需进一步的提升和消费的转型升级产生了比较明显的压力。

　　二是在全球贸易摩擦的大背景下，我们要主动扩大进口，这种进口的扩大对国内的消费需求也会形成明显的挤压。因此，需求约束对未来整个经济增长会产生比较明显的影响。

　　第三个方面是在全球贸易摩擦和逆全球化的背景下，我们也看到全球经济增长的复苏态势在放缓，出口对经济增长的支撑作用在减弱。

　　第一种情形，假定中美贸易摩擦仅仅局限在“232”的调查范围内，对钢铝加征25%的关税范围对中国整体经济的影响是非常微小的。假定中美贸易摩擦仅仅局限在这样一个范围内。

　　第二个情形，假定中美贸易摩擦在目前的状态下，美国仅仅对500亿美元的商品征收25%的关税，这可能会对中国出口的增长拉低0.5个百分点，相应的拖累GDP增长的速度是0.1个百分点。

　　第三种情形，假定中美贸易摩擦更进一步加大的背景下，假定对中国1500亿美元的商品征收25%的关税的情况下，可能会拉低我们的出口增长1.65%。相应的，拖累GDP的增长是0.3个百分点。在这样一个背景下，全球的贸易摩擦对中国经济增长的影响还会进一步加强。因此，外部的不确定性还在进一步增大。这是第三个方面。

　　第四个方面，压力和挑战。从中国的区域经济增长上来看，分化的态势在进一步加强。各个地区执政理念的变化会带动地方经济增长方式的调整和经济转型的变化。通过今年一季度与2017年一季度的比较会发现，2018年一季度中国30个省份的经济增长都出现了明显放缓的态势，其中有22个省份的经济增长出现了明显的放缓，只有5个省份经济增长是持平的，4个省份是略有增长的。

　　过去GDP的增长都是地方的增长快于总体的经济增长率，但是现在可以看到各个地方的经济增长率出现了分化，出现了放缓，而且大部分省份经济增长出现了明显的下滑。在这样一个背景下总体的经济增长也会面临比较大的挑战和压力。这是第四个方面。

　　第五个方面，在金融周期的下行期，金融条件的变化对经济增长的约束作用也会进一步强化。近期，中国的金融周期发生了逆转，进入下行期，货币投放的增长速度在放缓，进入到个位数。社会融资规模的增长速度也在放缓，近期的增长率是12.5%，利率水平在大幅度提升。这样一些金融周期下行期的金融条件的约束对未来的经济增长的压力也会逐步显现出来。

　　我们所看到上面5个方面的压力和挑战，我们认为中国经济在韧性增强的背景下，中国经济增长也面临比较大的下行压力和挑战。

　　第二个方面，我们来看中国的杠杆率如何变化。中国杠杆率过去30年总体变化的历程我们可以看到，过去30年杠杆的变化尤其是在近十年我们完成了美国在过去30年杠杆率提升的过程，也就是我们用十年的时间走完了美国的杠杆率提升的30年的跨度里所要达到的水平。目前，我们总体的杠杆率跟美国的水平基本相似，在250左右。2018年金融危机之前，我们的杠杆率水平跟美国在1982年之前的杠杆率水平基本一致。也就是我们在过去的十年完成了一个杠杆率跳跃式的抬升，这种抬升的过程对整个中国经济增长产生了非常大的影响。

　　 宏观杠杆率边际改善，仍需警惕企业杠杆率被动提升

　　过去十年，随着金融危机，全球进入杠杆率逐步收缩的进程，但是中国的杠杆率恰好处于快速扩张的过程，出现了比较明显的三个阶段，首先是2009-2012年，在4万亿投资的刺激下，企业部门杠杆率快速攀升。2013-2014年政府部门，尤其是地方政府部门的杠杆率迅速攀升，2015年-2017年居民部门的杠杆率迅速攀升。

　　因此，过去十年，中国杠杆率迅速的攀升经过了三个阶段杠杆率的攀升和转移腾挪过程。中国主要的三大经济部门在过去的十年经过杠杆率迅速的提升和转移、腾挪的过程。

　　总体上来看，我们的杠杆率目前已经在迅速攀升的背景下达到了企稳的态势，而且有所下降。但是，这种杠杆率迅速的攀升和企稳的过程也伴随着过去三年很稳定的“去杠杆”进程。在“去杠杆”的背景下，我们面临着金融周期的下行期，在金融周期的下行期我们看到的是信用的变化，从信用扩张到信用收缩，因此，投资下行压力将会进一步加大。不管是固定资产投资的资金来源，还是固定资产投资的增长速度，在“去杠杆”的背景下，都出现了迅速下滑的态势。因此，这种信用的收缩首先会影响到投资，最后影响到经济的增长。

　　另外一个方面，“去杠杆”带来的基本是紧货币、紧信用和利率逐步抬升的过程。在这个过程中，“紧货币”的态势表明货币投放的增长在放缓。同样，“紧信用”的态势对整个宏观环境会造成比较大的影响。最明显的变化就是利率水平的迅速提升，从而造成实体经济融资成本的大幅度攀升，最终影响企业的利息和资金负担压力的加大。

　　这个过程中有一个很明显的变化，在2014年，2015年之前，非金融企业每一年度的利息支出和GDP增量是迅速抬升的过程，从2010年金融危机之后，每一年利息的支出、债务GDP增量的比例从0.6迅速攀升到1.6，我们可以看到在紧货币、紧信用的背景下，利率水平迅速攀升对利息支出压力的加大。同时，在经济增长企稳的过程中，利息支出的比例出现了下滑的态势，这跟近期总体的杠杆率边际趋稳的背景基本是一致的。

　　在进一步去杠杆的背景下，“紧货币”、“紧信用”对实体经济的影响在进一步加大，最直接的表现就是近期信用收缩所导致的流动性枯竭，以及违约事件和违约信用风险的进一步上扬。

　　在这样一个背景下，我们要从过去的去杠杆、紧货币、紧信用转向稳货币。我们需要警惕的是杠杆率的过度去化对经济下行压力的加大所造成的企业杠杆率的被动攀升。“去杠杆”的目的是降低宏观负债水平，但是在去杠杆这一背景下，因为紧货币，紧信用，从而导致企业的融资成本大幅度攀升。在经济增长下行压力进一步加大的背景下，杠杆水平可能会被动地攀升。因此，我们要重点关注的是如何防止因为“去杠杆”导致杠杆率被动的攀升。

　　从过去的趋势来看，杠杆率水平在边际趋稳。但是GDP下行压力加大可能会使杠杆率水平被动攀升，尤其是企业部门杠杆率被动地攀升的情况可能会发生。

　　我们一个方面是要实现稳杠杆。另外一个方面是要实现结构性的去杠杆，未来结构性“去杠杆”的重心应该放到国有企业和地方政府，尤其是后者。过去一段时期，地方政府债务的增加，尤其是隐性债务的增加，使每一个地方政府都面临比较大的杠杆率压力。

　　国有企业方面，随着国企改革的进一步加快，国企融资规模的收缩，投资进一步下行的背景下，国企的杠杆率有所收缩。同时我也看到近期民营企业杠杆率有所上升，从结构性去杠杆的角度来看符合我们总体去杠杆的趋势。因此，我们看到近期国有企业杠杆率、负债率下滑的过程中，民营企业因为降杠杆所产生的一个很直接的表现就是民营企业的负债率迅速抬升，这也于近期民营企业违约率事件的频发有密切的关系。

　　同时，在结构性去杠杆的大背景下，我们要关注居民杠杆率过度攀升所产生的一些负面影响和冲击。尤其是在居民杠杆率总体水平攀升的过程中，居民的收入边际趋势在放缓，而居民消费支出在下滑，这可能会导致居民杠杆率过快增长产生风险，以及居民消费支出的下行对经济增长的压力。因此，我们需要关注居民部门杠杆率变化的过程。

　　从总体上来看，居民部门的杠杆率在过去十年总体的趋势是在迅速的攀升，这个趋势总体和美国的杠杆率变化的趋势是完全背离的。因此，我们要警惕居民部门杠杆率的迅速攀升对整个实体经济的影响。

　　宏观风险有所缓释，重点关注四类风险

　　第三个方面，关于风险的判断，我们总体上来看，宏观风险在趋稳。这个过程中我们需要关注四类风险。

　　一个风险是关于地方政府的债务风险。我们首先认为显性的风险是总体可控的，但是隐性的风险和结构性的风险是比较突出的。我们对中国地方政府的债务风险进行了梳理，做了一些测算。发现地方政府总体债务规模达到16.47万亿，这个风险是可控的。但是我们也注意到，隐性债务风险的压力在不断加大。

　　我们用三种不同的口径来测算中国地方政府的隐性债务的规模，按照第一种口径，隐性债务的规模大概在27万亿，大概是显性债务的1.77倍。第二个口径大概在30万亿，将近显性债务的两倍。第三个口径是在21万亿，大概是在显性债务的1.37倍。因此，我们从不同的三个口径测算，隐性债务大概是显性债务的1.4倍到2倍之间，我们按照最大的口径，显性债务16.47万亿，隐性债务30万亿来看的话，中国地方政府的隐性债务的最大规模可能在50万亿左右。因此，在这样一个背景下，我们看不同的地方对显性债务和隐性债务不同结构下各个地方所面临的风险。

　　如果纯粹看显性债务，超过60%负债率比重的只有三四个地区，但是如果考虑到隐性债务以后，超过60%负债率的地区已经达到了大部分区域，尤其是中西部区域，基本都会超过负债率60%的警戒线。

　　从考虑隐性债务的债务率的角度看，在只考虑显性债务的前提下，超过100%的大概也只有几个地区，一个是西南的一些地区，一个是北方的，尤其是东北的一些地区。但是如果我们考虑到隐性债务以后，除了西藏，大部分地区都超过了100%的警戒线。因此，这样一个背景下，地方政府的债务风险，尤其是隐性债务的风险是未来我们面临的最主要的压力。

　　第二，严监管导致的信用收缩对实体经济再融资风险的压力。过去一段时期，在严监管的背景下出台了很多相关的严监管的政策，这些政策最主要的是针对非标准化融资通道的限制。这些限制最后基本都聚焦到了房地产和地方政府融资平台。因此，严监管的背景下，信用的收缩会对实体经济和房地产市场，以及地方政府融资平台产生非常明显的影响。

　　银行业的表外融资规模大幅的收缩，信托的规模、委托贷款的规模在过去的几个季度出现大幅度的下滑。银行表内融资规模在迅速收缩，增长率在进一步放缓。这种收缩和放缓所带来的是社会融资规模的进一步回落。社会融资规模从去年年初百分之十五六到年末12.5%这样一个水平，我们看到的是社会融资规模进一步的回落。

　　这里面我们需要关注的是大量的非标融资到期以后的再融资和接续的问题。目前我们可以看到，就像今年到期的信托规模是6.2万亿，支数上有1.5万亿。这么大的信托产品，尤其房地产和地方政府融资平台的信托产品到期以后如何接续？同时，我们可以看到信用债的规模到期量达到5.68万亿。我们考虑今年发行到期的超短融总体的规模会超过6万亿。在这样一个背景下，我们标准化的产品信用债和非标产品的债务到期以后如何接续是实体经济面临的最大的再金融压力。

　　这也是我们看到近期实体经济的违约事件、信用事件层出不穷的主要原因，基本都是因为这些债务的到期而不能正常地接续所产生的流动性的枯竭所引起的信用风险。

　　因此，资金在回表的过程中，未来的非标不良率可能还会进一步抬升。我们注意到近期很多的违约事件、信用事件最初的爆发都是因为非标产品到期的接续而产生的信用负面影响进一步延伸到公开市场。因此，我们要进一步关注在严监管的背景下，在信用收缩的背景下实体经济再融资的压力和再融资的风险。

　　第三个方面，我们要关注严监管下违约风险的抬升和处置风险的风险。今年很重要的一个宏观和微观的背离就是宏观经济在企稳回升的态势下我们所面临的信用环境的压力在进一步加大。

　　2016年基本违约高峰期，那一年宏观经济下行压力加大，经济在进一步回落，我们是保增长、稳增长。在那样一个背景下出现违约高峰还可以理解。但是近期经济增长在企稳回升，但是信用事件和风险在进一步加大，我们判断2018年也会成为信用市场违约的大年。它总体的规模可能跟2016年是接近的。在这样一个情况下，我们说2018年会迎来一个违约的小高峰，跟我们宏观的背离。

　　处置这样一些风险是不是会演化为处置风险的风险，这是我们需要关注的。从目前的情况来看，债务规模的扩张到风险的抬升，到我们严监管和去杠杆这样一个政策环境，引起我们在防风险背景下要处置风险，最后可能会导致处置风险的风险进一步抬升。

　　第四个方面在信用收缩的负反馈的机制下，我们要警惕违约风险进一部上扬。目前信用在进一步收缩，从信用扩张到信用收缩，再融资的受阻会面临进一步违约的发生。违约的发生对信用风险偏好的下降导致市场信心进一步回落，这对我们未来债券市场的投资、债券市场资金供给又会产生进一步收缩。因此，这样一个负反馈的机制下我们要警惕违约风险金一部上涨。

　　第四个方面，金融体系的脆弱性和结构性风险。目前来看，尽管在防风险的大的背景下，银行业体系总体的风险状况得到了进一步的改善，银行表外资金进一步回表，资产规模扩张的放缓使整个银行体系的风险有所缓和。但是，总体来看我们金融体系的脆弱性还是比较明显的，金融体系的变化基本都是在强行监管措施上所得到的一个局部的表现。因此，金融体系的脆弱性可能会表现为金融体系内部的一些结构性的风险。

　　比方说在经济企稳的过程中，银行业的信贷资产质量总体是改善的，但是银行业体系内部的结构性风险在上升。尤其是一些农商行，一些城商行的风险在极度放大。我们看到更多的随着局部地区风险的上扬，这些地区农商行信用资产质量的状况在不断下滑。因此，我们希望关注在金融体系整体风险缓和的背景下，因为金融体系整体脆弱性导致的结构性风险。

　　寻求稳增长、去杠杆与防风险的平衡

　　在过去三年，主线是稳增长防风险，我们看到的是严监管，紧货币和紧信用。未来我们说要实现稳增长，去杠杆和防风险之间的平衡需要在政策的边际上做出一些调整。希望严监管，紧货币和紧信用向严监管、稳货币和结构性去杠杆方向转变。同时，我们希望严监管的背景朝着稳货币，抑制资产泡沫进一步的上升来防风险，两个方向上去调整。目的是树立稳增长与防风险的双底线的思维，在去杠杆的背景下我们要实现经济增长和防风险之间的平衡。这是我们总体的一个判断，我们希望我们在政策上做出这样一个调整。

　　具体我们可以看到，我们首先要关注的是在稳增长的背景下要“去杠杆”。我们前面已经提到，“去杠杆”要警惕的是杠杆率被动的攀升，因此，我们希望严监管和稳货币和调结构的政策组合来达到在稳增长的目标下，通过结构性的紧信用实现结构性的去杠杆来防范杠杆率被动的攀升。这是我们希望在政策方面的第一个调整，希望实现从前期的紧货币到稳货币，从前期的紧信用到结构性的紧信用来实现结构性的去杠杆和进一步防范风险。

　　第二个方面，我们希望达到在稳货币和结构性的紧信用，抑制资产泡沫和防风险的政策组合下，在杠杆率去化和稳增长与信用收缩中逐步的有序推进来防范化解资产泡沫的风险。

　　杠杆率的去化一定是在信用收缩的背景中有序推进，来达到防风险的目的。因此，杠杆率的去化和防风险的目标要结合起来，在增长逐步回升的背景下实现杠杆和风险的平衡。我们从总体的政策配置的结构上来看，我们希望稳增长和防风险坚持双底线的思维，确保不发生系统性风险的背景下来实现中国经济的稳步回升，来降低中国经济增长的杠杆率的压力和风险的压力。

　　这是我们关于中国经济近期的表现和未来趋势的一些看法。有不正确的地方希望大家多共同交流。谢谢大家。

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责任编辑：梁斌 SF055