价值投资还是投机 基金投资行为解析

　　杨淑梅

　　2003年以来，证券投资基金高举价值投资大旗，演绎出一幕精彩的“局部牛市”大戏，基金经理也成为市场英雄受到顶礼膜拜。然而风云突变，行情在今年4月7日戛然而止，在之后大盘的深幅回调中，基金净值也明显回落，虽然整体看，上半年119只基金还是取得了正的净收益，但基金投资中的一些问题还是引起了市场质疑，如基金究竟是稳定市场还是助 涨助跌，坚持长期投资还是波段操作，要业绩还是要个性，注重价值投资还是价值投机等。市场的质疑有正确的成份、也有情绪化的影子，仔细检视基金的投资行为应有助于我们看清真相，既不求全责备，也不盲目追捧。

　　一、基金稳定市场还是助涨助跌

　　我国股市曾经是一个以散户为主的市场，一般认为，散户的追涨杀跌加剧了市场波动。近几年来管理层不遗余力地发展机构投资者队伍，甚至提出过“超常规”发展的口号，其出发点也就是希望机构能理性投资，成为一支稳定市场的重要力量。

　　事实上从第一只证券投资基金1998年成立以来，基金稳定市场的作用就一再受到质疑，2000年一篇《基金黑幕》就曾在业内引起轩然大波。去年众基金战胜大盘的杰出表现，可谓挣回了面子，但今年第一季度，股票型基金总体持股比例在上期已经很高的水平，再度上升，从71.04%上升到74.09%，显示了基金对后市看法仍然乐观，不幸的是，刚进4月份，大盘的“脸色”就迅速翻绿了。随着大盘的调整，基金的重仓股也纷纷下挫，如第一重仓股上海汽车(资讯 行情 论坛)跌28.24%，第三重仓股中国联通(资讯 行情 论坛)跌26.86%，第八重仓股华能国际(资讯 行情 论坛)跌22.69%。在投资者看来。基金似乎理财能力有限，追涨杀跌，加大了市场的震荡。

　　那么如何来看待基金投资行为对个股乃至大盘波动的影响呢？

　　从道德层面讲，基金的资产属于持有人，基金管理公司只要能忠诚地履行基金合同中约定的义务，遵守法律法规，勤勉尽职，就应对其无可指责。而且基金公司作为独立法人，本身也是市场主体，追求利润最大化是其目标，而市场波动中产生的价差收入是其重要赢利来源，因此并不能苛求它主观上承担稳定市场的义务。

　　既然如此，那么基金在客观上是否起到了稳定市场的作用呢？从基金投资对个股波动的影响来看，基金尚未起到稳定市场的作用。今年年初研究机构做的一项2003年基金投资行为与证券市场波动性的实证研究表明，基金尚未起到稳定市场的作用。研究显示，1、有基金持股的股票价格波动小于没有基金持股的股票价格波动，也小于A股市场股票价格的整体波动水平，其显著性的原因在于，基金持有的股票流通股股份较大，收益情况较好。而流通股大、收益水平高的股票价格波动水平整体较低；2、基金主要持股的行业股票价格波动较小，但行业影响的显著性较差。3、基金投资行为自身对股票价格波动影响较小，且显著性较差，即基金投资行为对股票价格波动没有显著性影响。

　　从基金投资行为与大盘走势的关系来看，基金也没有熨平市场的整体波动。另一项关于证券投资基金1999年以来仓位情况与上证综指的实证研究表明，基金的持股比例波动与股指走势基本呈现出正相关的关系。基金股票资产比例与股指的走势不但在方向上完全一致，甚至在转折点上、在时机的选择上，也是同步的。

　　要解释这种正相关关系，首先需要对基金的持股比例变动的原因作一分析。一般来说，基金股票仓位的变动有两方面的原因：一是主动性调整。出于主观的判断(看多或看空)和主动的操作(买入或卖出)。二是被动式反映。股票价格的变动反过来会影响到基金的股票市值，进而影响仓位变化。

　　抛开股价变化影响基金净值和仓位这种被动式反映不谈，基金仓位与大盘指数的高度正相关应与基金的主动性判断和操作有关。这时基金表现出来的就是典型的“追涨杀跌”、“助涨助跌”。在大盘的相对低位，基金的仓位也较轻，当大盘爬上一个相对高点，基金仓位也达到接近上限的水平。大盘展开回调，基金也开始调整自已的仓位结构，比如伴随着近几个月的回调，基金的平均仓位也由一季度的高位开始下降。其中股票型开放式基金股票仓位由一季度末的67.7%，降至二季度末的57.5%；封闭式基金股票仓位由一季度末的74.77%，降至二季度末的70.06%。

　　理性看待基金近几年的表现，把基金的持股比例波动作为评判大盘走势的重要依据，有一定参考意义(二季度基金仓位水平也说明大盘目前在1400点附近的反复拉锯还难以判断为是在震荡筑底，而可能只是下跌途中的抵抗而已)。但指望基金来熨平市场波动恐怕还为时过早。

　　图1开放式基金持仓比例和上证综指对比

　　

　　资料来源：长城证券金融研究所

　　图2开放式基金持仓比例和上证综指对比

　　

　　资料来源：长城证券金融研究所

　　在西方成熟市场上，机构投资者是否有稳定市场的义务，或者是否起到了稳定市场的作用，由于资料所限，笔者还不好下断论。理论上讲，机构投资者若想起到稳定市场的作用，至少依赖于三个条件：一是机构是市场最主导的投资力量，持股数量比较大。近几年来，随着基金规模的壮大，基金净值占流通市值的比例也在增大，前年8月，不到7%，去年9月，达到13.5%，到今年7月20日，基金净值3000亿元，占A股流通总市值的比例上升到24.5%。可以说，基金正逐渐成为一支主导的力量。

　　二是机构投资者理性判断，这种理性是一种独立思考能力，能发现市场的错误，进行理性操作，暴跌时买进，暴涨时卖出。这种关键时刻的反向思维、反向操作客观上有助于减少市场的波动。美国的一项研究就表明，在市场暴跌的时候，进入市场吸筹的主要是基金，杀跌的是个人投资者。

　　三是机构投资者奉行长期投资，不频繁操作，持股时间长。此前我们分析了我国证券投资基金的现状是“涨时加仓、跌时减仓”，与成熟市场的作法不同。下面我们就来看一下基金的持股时间长短。

　　二、长期投资还是波段操作

　　一项统计显示，2003年，整个A股市场的换手率为255%。而经历了完整的2003年的70只基金，平均股票投资换手率为417%，是A股平均值的近2倍。70只基金中有7只换手率超过800%，其中的4只甚至超过900%。据了解，国外基金的平均换手率只有70%至80%，国内基金如此之高让人惊讶。

　　换手率高即持股周期短，分析其中原因，至少有两点需要提及：一是波段投资，赚取波段差价；二是追逐热点，频繁换股。

　　这里我们选1998年3月23日发行的中国最早的一只封闭式基金——基金开元(资讯 行情 论坛)为例，来看一下基金的持股周期。

　　我们统计了基金开元自1998年成立至2004年二季度期间，共25期投资组合。期间入选基金开元十大重仓股的共有79只股票。分析显示：(1)持股以短期为主。79只重仓股平均出现的次数为3.15次。62只股票入选四次以内，即使这些股票都是连续持有，也意味着78.48%的股票持股期在一年及一年以下，只有21.52%的股票累计持股超过一年。这些股票多数是连续持有，也有个别是卖出后又被回补，如深万科(资讯 行情 论坛)2002年二至四季度曾入选十大重仓股，之后从十大重仓股中消失，2004年一季度再次现身。(2)追逐热点、频繁换股现象严重。31只个股(占31.24%)仅有一次入选十大重仓股，有13只个股(占16.46%)入选两次，表明基金介入这些个股多是追逐市场热点，短线快速获利后退出。(3)长期投资收益尚可。凯迪电力(资讯 行情 论坛)和深圳机场(资讯 行情 论坛)可谓基金开元长期投资的典范，分别入选20次和18次，即持股在四年以上。两只股票都曾在入选最初的一年之内有过上涨三至四倍的表现，从整个持有期收益看，深圳机场更好一些，可能在一倍左右。凯迪电力近三年走势平稳，每年还有一笔分红收入，长期持股可能是看好公司的未来，也可能是出于构建投资组合的需要，并获得稳定的收入。

　　入选基金开元十大重仓股的股票情况表

入选次数	家数	股票简称
10次以上	2	凯迪电力(20次)、深圳机场(18次)
5-9次	15	东方钽业(8次)、华能国际(7次)、燕京啤酒(7次)、安泰科技(6次)、宝钢股份(7次)、上海机场(7次)、东方通信(6次)、南京高科(6次)、秦丰农业(6次)、青鸟天桥(6次)、上港集箱(6次)、贵州茅台(5次)、西山煤电(5次)、中原油气(5次)、 上海汽车(5次)
4次	8	广州控股、海正药业、辽河油田、浦发银行、深发展A、深万科A、四川长虹、中国石化
3次	10	诚成文化、福田汽车、华东电脑、江苏工艺、经纬纺机、上海医药、西飞国际、邮通设备、中国联通、长江电力
2次	13	北京城建、东方电子、赣能股份、南方航空、赛格三星、深天健、生益科技、首钢股份、天士力、招商银行、珠海中富、 ST 湘中意、中兴通讯
1次	31	东方明珠、飞乐股份、飞乐音响、风华高科、国旅联合、海螺水泥、湖南高速、华泰股份、凯诺科技、科龙电器、民生银行、南风化工、南京新港、山东基建、上海建工、上海强生、上海三毛、上海石化、申能股份、深科技A、盛道包装、丝绸股份、穗恒运A、新疆天业、兴澄股份、许继电气、兖州煤业、云大科技、齐鲁石化、武钢股份、中集集团

　　仅仅分析一只基金可能还不能反映我国证券投资基金的一般情况，但作为一只运作时间最长的基金，在晨星资讯(深圳)有限公司对54只封闭式基金自成立以来总回报率的排名中(截止7月23日)，基金开元排名仅次于基金兴华(资讯 行情 论坛)(152.64%)、基金安信(资讯 行情 论坛)(127.23%)和基金裕阳(资讯 行情 论坛)(101.65%)，排在第四位(92.03%)，应该说表现还是不错的，开元的投资策略还是有一定代表性的。

　　分析基金弃长期取短期，投资行为短视的原因，可能有这样几点：一是市场规模不断扩大，基金可选择范围不断拓宽，不断有新的股票进入基金的视野，这样来一个，炒一个，扔一个，使基金换股频繁；二是上市公司质地本身的原因，相当一部分公司一年优、两年平，三年亏，公司治理结构混乱，信息披露不足，违法违规地雷频现，使基金没有信心长期投资；三是公司基金迫于竞争压力追求短期收益和市场排名，使基金经理更替频繁，长期投资变得困难。

　　我们来看一下基金开元基金经理的任职情况。从公开信息搜集到的情况看，杜峻曾在1999年至2000年任基金开元基金经理，王宏远2000年末起接任，2002年3被免职，继任者为朱汉江，朱的任期也不到两年，2003年年底由吕一凡取而代之。短短六年时间，基金开元出了四位基金经理，平均任期只有一年半。开元基金经理人的变更可以说是中国基金经理历史和现状的一个缩影。据最近进行的一项调查显示，历任基金经理担任1只基金的平均时间只有18个月，其中任职不到1年就被更换的基金经理占到更换基金经理总数的35.2%。现任基金经理中，任职时间最长的是基金天元(资讯 行情 论坛)的基金经理李旭利。任职时间已超过4年，成为目前最为“长寿”的基金经理。

　　美国的情况相比要好很多。据BillDing与RussWermers(2004)的最新统计表明，在1985～2000年期间离职的基金经理，其管理1只基金的平均时间为4.9年。可以说，没有一个相对较长的考核周期，也就不容易有稳定的心态和长线的投资。而基金经理队伍的稳定需要基金管理公司心态的稳定和成熟。如果不能正确理解和面对市场排名的压力，那么将永远生存在排名的压力和阴影之下。

　　三、要个性还是要生存

　　截止6月末，我们共有142只证券投资基金，其中封闭式基金54只，开放式基金88只。这些基金有偏股、有偏债型，也有平衡型，即使是股票型基金，既有侧重成长的，也是侧重稳定收益的，有盯各种指数的，也有盯住小盘股的。可以说从品种上看，基金正变得越来越丰富，以满足投资者不同的偏好和需求。

　　遗憾的是，尽管名称各异，但在选股上众多的基金盯住了100多只股票。一季度投资组合显示，基金重仓股为172只(占当时A股总数的13.48%)，而41只重仓股的市值占基金重仓股总市值的80%。

　　不同公司的基金选股雷同，同一公司旗下基金选股雷同的现象非常明显。二季度投资组合显示，有61只基金对上海机场(资讯 行情 论坛)亲睐有加，持股占其流通股本的55.69%。近日亮相的通宝能源(资讯 行情 论坛)2004年半年报显示，3家基金公司包揽了该公司的前十名流通股股东。其中，易方达基金管理公司旗下基金占据了前十大流通股股东中的1、2、3、4、5、6、8、10共7个位置，而易方达旗下一共只有七只基金。四只封闭式(科汇、科翔、科讯和科瑞基金)和三只开放式基金(易方达平稳增长、易方达策略成长基金和易方达50指数基金)。

　　实际上这种选股雷同的现象在去年就很明显。根据2003第四季度基金投资组合的统计，基金公司披露的前10大重仓股合计占上市公司流通股的比例已十分惊人，其中中集集团(资讯 行情 论坛)的流通股共有72%被基金持有，而外运发展(资讯 行情 论坛)的比例达到63%，上海机场的比例达到了53%，盐田港(资讯 行情 论坛)的比例也达到了40%。

　　更令人感到奇怪的是，小盘股基金的投资组合与指数基金的投资组合出现雷同。德盛小盘精选基金的二季度十大重仓股中有多只大盘股，如武钢股份(资讯 行情 论坛)、上海石化(资讯 行情 论坛)、中国石化(资讯 行情 论坛)、长江电力(资讯 行情 论坛)、上海机场、上海汽车等，如果说这是一只指数基金或大盘蓝筹基金的投资组合当不为过。虽然基金经理称，“没有投资于超出基金合同规定备选股票库之外的股票”，但这与基金契约中描述的投资目标“专注投资于中国A股市场上具有成长潜力的小盘股”还是有较大出入。在基金风格定位和即期的投资收益之间，基金经理选择了后者。

　　基金一季度重仓股跌幅情况(4月7日至7月14日)

仓位序号	股票简称	区间涨跌幅(复权后)
1	上海汽车	-28.24
2	中国石化	-6.02
3	中国联通	-26.86
4	上海机场	-4.32
5	宝钢股份	-12.47
6	长江电力	-4.32
7	招商银行	-2.70
8	华能国际	-22.69
9	盐田港A	-18.73
10	扬子石化	-16.57
11	万科A	-18.95
12	中兴通讯	-9.08
13	南方航空	-19.63
14	齐鲁石化	-4.40
15	浦发银行	-18.48
16	上海石化	-14.48
17	海螺水泥	-22.42
18	民生银行	-19.27
19	中集集团	+8.99
20	充州煤业	-3.27
21	外运发展	-23.27
22	铜都铜业	-15.10
23	中海发展	-10.78
24	国电电力	-28.15
25	上港集箱	-11.18
26	山东铝业	-41.73
27	贵州茅台	+3.89
28	鞍钢新轧	-35.99
29	一汽轿车	-40.34
30	中联重科	-29.28
31	西山煤电	-12.06
32	双汇发展	-49.22
33	通宝能源	-24.93
34	福耀玻璃	-30.67
35	烟台万华	-8.71
36	海欣股份	-1.54
37	三一重工	-20.83
38	威孚高科	-31.14
39	长安汽车	-36.34
40	深圳机场	-10.66
41	伊利股份	-24.25
上证综指		-21.11

　　选股的雷同化，加剧了市场对基金投资中的“羊群效应”的担忧。理论上讲，羊群效应会加剧市场波动，涨时助涨，跌时助跌。去年的所谓局部“牛市行情”与基金投资的羊群效应有一定关系，这实际上为市场后续的调整埋下了更大的隐患。

　　自4月7日以来，大盘基本呈现单边下跌之势。据统计，在4月7日至6月25日期间，基金在第一季度末重仓持有的172只个股中，有97只股票的跌幅超过了同期上证A指的跌幅，其中的25只下跌幅度超过30%，更有4只股票的跌幅达到40%以上。由于基金重仓股的股本通常比较大，在股指中占有较高的权重，因此，基金重仓股的大幅下跌是导致股指重挫的最直接因素。而且这种羊群效应在调整阶段就表现为机构之间的博弈，由于各个机构持仓成本的不同导致平仓价位的差异。这使得股价在下跌过程中不断遭遇新的抛盘，从而加大了股价下跌的幅度。不过所幸由于核心重仓股整体跌幅相对较小，基金的收益率还是跑赢了各自的业绩比较基准收益率，这是基金经理们聊以自慰的地方。

　　我国基金投资羊群效应的实证研究也表明：(1)从整体检验来看，投资基金间存在显著的羊群行为，并且投资基金在卖出股票时的羊群行为要强于买入股票时的羊群行为。(2)从股票历史收益分类检验来看，相比交易历史收益率一般的股票，投资基金在买卖历史收益率极端的股票时羊群行为要更显著，并且基金在交易历史收益率好的股票时，其羊群行为程度要重于交易历史收益率差的股票。这说明投资基金存在追涨杀跌的倾向，且追涨倾向要强于杀跌。此外，投资基金更倾向于羊群买入(buyinherd)历史收益率好的股票和羊群卖出(saleinherd)历史收益率差的股票。

　　分析羊群效应的成因，有三点是需要提及的，一是投资理念的趋同化，去年以来市场上只有价值投资一种声音；二是信息来源的趋同化，基金公司旗下多只基金共用一个研究平台，限于人力，基金公司的研究报告多向券商购买；三是排名考核等压力使基金经理倾向于以同业作为参照系，谋求比别的同行较好的净值水平。这样基金契约规定的投资目标和发行宣传时强调的投资风格渐渐让位于现实的排名压力。

　　当然，从中报中我们也看到一些基金表露个性的影子。比如嘉实服务俨然一只“港口基金”，银河银泰集中投资于钢铁股，博时价值增长钟情汽车股。但整体上看，基金在确立自己的投资风格方面做得还远远不够。

　　目前管理层已着手从基金产品设计的源头入手，通过规定量化指标，避免重仓股严重雷同。今年7月1日开始实施的《证券投资基金运作管理办法》第七条规定，“拟募集的基金应不与拟任基金管理人已管理的基金雷同”。基金产品说明书中的过大自由裁度空间，现在开始了明显的收缩。这体现在两个层次：一是从限定的范围中选择具体的投资品种；二是缩小投资比例的调节范围。量化的约定，将使基金经理在选股时必须戴着镣铐跳舞。

　　我们希望这种约束能成为一种硬约束，能成为创立基金个性和品牌的开始。事实上，在基金队伍越来越庞大的时候，基金产品也越来越需要有鲜明的个性，你的客户不可能是全体的投资者，你的投资也不可能把握市场每一个热点和机会。你的个性就是你存在下去的理由。现在基金开始强调持续性销售，这一方面靠过往的业绩，另一方面就是靠你的风格和个性。短期看，可能前者有直接的吸引力，但长期看后者则有更强的号召力。因为没有谁能靠随大流确立品牌优势，没有品牌优势想长期立足市场是不容易的。

　　四、价值投资还是价值投机

　　去年以来，以汽车、钢铁、石化、能源和银行股为代表的“五朵金花”作为基金的核心资产表现抢眼，价值投资理念大行其道，但随着大盘的回调，基金投资也遭遇损失。在最近公布的基金中报中，不少基金经理认为，基金仓位调整不力主要是对此次宏观调控的力度预见不足，后悔不迭者有之，痛心疾首者有之，言辞之恳切，令人不忍加以指责，但事实上这种情绪已反映出基金坚持的所谓价值投资理念只是一种价值投机而已。

　　我国股市的投资理念经历了几次更替，有过崇尚绩优、成长，也有过崇尚小盘股、高送转，还有过崇尚概念、重组。经过近年的大浪淘沙，券商伤痕累累，私募基金损失惨重，庄家被走低的股价拖进泥潭，市场的阳光基金——证券投资基金作为幸存者得以发展壮大，这样基金的投资理念也就成为市场的主流投资理念。

　　原以为经过近几年的调整，市场的投机成分在淡化，投资的力量在增长。伴随着经济的新一轮增长周期的启动，股市也将进入牛市的循环，但一个宏观调控就令市场怀疑牛市只是幻影。市场曾希望德隆系股票的溃败成为牛市确立的标致，但这一天真正来临时，市场回应的不是上涨，而是下挫。随着股指的回落，曾经充斥市场的人云亦云的牛市论偃旗息鼓(今日投资公司进行的一项调查显示，目前只有3%的基金经理认为市场处于牛市之中)。除少数基金经理坚守自己原来的判断和理念外，相当一部分基金经理对所谓价值投资产生了怀疑和困惑。有人抱怨我国没有做空机制，基金难以通过投资组合的方式防范市场的系统性风险。也有人说，即使不考虑解决股权分置问题，在与国际资本市场接轨过程中，A股股价重心的下移是难以抗拒的。在这样的大前提下，价值投资任何时候都是很危险的。那么究竟什么是价值投资呢？

　　一般来说，所谓价值投资，是指对影响证券投资的财务状况、行业发展等要素分析为基础，关注上市公司的成长性以及发展潜力，判定股票的内在投资价值为目的的投资策略。价值投资存在价值型和成长型两种风格，也可以细分成长型、重组型、价值发现或低估型、良好预期型和蓝筹型等五个类型。去年以来行情的基础推动因素是随着行业景气的回升，产品价格上涨、产销量扩大导致公司业绩大幅提升，公司股价相对被低估，这实际是一种价值发现或低估型价值投资。所以当宏观调控遏制了部分行业的过热势头，公司业绩继续提升的步伐放缓，股价自高点滑落也就在情理之中。如果是真正值得长期投资的大盘蓝筹股，那么每一次回调都应该庆幸是介入良机，而不必后悔或抱怨。

　　多数基金感叹宏观调控威力大，或者说系统性风险难以回避。其实，简单地想一想，当众多基金的股票仓位达到历史高位时，还有什么力量推动股价走高呢？等着散户还是新基金来高位接盘呢？统一阵营的基金内部会不会出现认识分化呢？为什么这样说呢，因为当市场只有一个声音时，那么这个声音是肯定要被颠覆的。即使没有宏观调控的外在力量，市场内在的力量也会导致这一天的到来。人云亦云地跟风走，可能就会成为最后的买单者。

　　事实上当一部分公司股票被捧上天，其它受冷落的公司股价自然会被错误地低估，从这个意义上说，市场永远是错的，而错误是要被纠正的，谁能发现这种错误，并找到市场纠正错误的契合点，谁就能从股市收获惊喜。此前我们提到的德胜小盘精选基金经理在中报中已提及这一点，他说，“2003年A股市场大力挖掘大盘蓝筹股投资价值的同时造成了对市场另一端的价值低估，即对大盘股的高度重视导致对小盘股价值的低估，对价值型股票的高度重视导致对成长型股票的低估。”这种判断还是理性和有远见的。因此，我们相信，这只基金将在后市的仓位调整和价值挖掘中有所斩获。

　　结束语

　　最后想说的是，我们在此解剖基金的投资行为，不是为了指责谁，基金的行为有其当前市场环境下合理的一面，也有其需要改进的一面。我们不能为基金指出一条所谓的光明大道，因为基金的未来掌握在基金自己手中。如果基金只是应对眼前的生存压力而无暇顾及未来的长远发展。那么基金规模量的扩张，并不能带来其整体实力和市场影响力的提升，那么这种扩张的意义就将大打折扣。素有“郎监管”美称的郎咸平教授今年三月曾语出惊人，指出2005年可能成为“基金淘汰年”，如果众基金仍然停留在目前随大流的状态，那么这种说法并不是危言耸听。

　　本文的分析只是局限于基金的具体投资行为，还有其他一些影响基金业未来的重要方面未有涉及，比如基金的诚信问题，近来基金违规申购新股的问题等，都已引起了市场的重视。再比如伊利股份(资讯 行情 论坛)涉嫌违反证券法规，被立案调查一事，就表明了基金目前仅靠行业分析、财务分析等指标分析的分析方法已存在很大的局限性和风险性，对公司治理结构的考察、对公司管理层诚信问题的考察都需引起基金的重视，基金作为投资人，对上市公司的经营运作的影响力也有待提高，如果不能深入到公司内部的层面，不能真正促进公司的法人治理、稳健经营和业绩增长，那么所谓的长期投资、独立判断、理性操作等都无从谈起，市场也仍难以摆脱投机炒作的痕迹，基金的未来也难以变得清晰明朗。

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