羊群效应之惑：生存需要牺牲个性？--基金解析

　　——基金投资行为解析(下篇)

　　杨淑梅

　　如果不深入到公司内部的层面，不真正促进公司的法人治理、稳健经营和业绩增长，那么所谓的长期投资、独立判断、理性操作等都无从谈起，市场也仍难以摆脱投机炒作的 痕迹，基金的未来也难以变得清晰明朗。

　　如果不深入到公司内部的层面，不真正促进公司的法人治理、稳健经营和业绩增长，那么所谓的长期投资、独立判断、理性操作等都无从谈起，市场也仍难以摆脱投机炒作的痕迹，基金的未来也难以变得清晰明朗。

　　要个性还是要生存

　　截至6月末，我们共有142只证券投资基金，其中封闭式基金54只，开放式基金88只。这些基金有偏股型、偏债型，也有平衡型，即使是股票型基金，既有侧重成长的，也有侧重稳定收益的，有钉各种指数的，也有钉住小盘股的。可以说从品种上看，基金正变得越来越丰富，以满足投资者不同的偏好和需求。

　　遗憾的是，尽管名称各异，但在选股上众多的基金钉住了100多只股票。一季度投资组合显示，基金重仓股为172只(占当时A股总数的13.48%)，而41只重仓股的市值占基金重仓股总市值的80%。

　　不同公司的基金选股雷同，同一公司旗下基金选股雷同的现象非常普遍。二季度投资组合显示，有61只基金对上海机场青睐有加，持股占其流通股本的55.69%。近日亮相的通宝能源(资讯 行情 论坛)2004年半年报显示，3家基金公司包揽了该公司的前十名流通股股东。其中，易方达基金管理公司旗下基金占据了前十大流通股股东中的1、2、3、4、5、8、10共7个位置，而易方达旗下一共只有7只基金，4只封闭式(科汇、科翔、科讯和科瑞基金)和3只开放式基金(易方达平稳增长、易方达策略成长基金和易方达50指数基金)。

　　实际上这种选股雷同的现象在去年就很明显。根据2003第四季度基金投资组合的统计，基金公司披露的前10大重仓股合计占上市公司流通股的比例已十分惊人，其中中集集团(资讯 行情 论坛)流通股共有72%被基金持有，而外运发展(资讯 行情 论坛)的比例达到63%，上海机场(资讯 行情 论坛)的比例达到了53%，盐田港(资讯 行情 论坛)的比例也达到了40%。

　　更令人感到奇怪的是，小盘股基金的投资组合与指数基金的投资组合出现雷同。德盛小盘精选基金的二季度十大重仓股中有多只大盘股，如武钢股份(资讯 行情 论坛)、上海石化(资讯 行情 论坛)、中国石化(资讯 行情 论坛)、长江电力、上海机场、上海汽车等，如果说这是一只指数基金或大盘蓝筹基金的投资组合当不为过。

　　虽然基金经理称，“没有投资于超出基金合同规定备选股票库之外的股票”，但这与基金契约中描述的投资目标“专注投资于中国A股市场上具有成长潜力的小盘股”还是有较大出入。在基金风格定位和即期的投资收益之间，基金经理选择了后者。

　　选股的雷同化，加剧了市场对基金投资中的“羊群效应”的担忧。理论上讲，羊群效应会加剧市场波动，涨时助涨，跌时助跌。去年的所谓“局部牛市”行情与基金投资的羊群效应有一定关系，这实际上为市场后续的调整埋下了更大的隐患。自4月7日以来，大盘基本呈现单边下跌之势。据统计，在4月7日至6月25日期间，基金在第一季度末重仓持有的172只个股中，有97只股票的跌幅超过了同期上证A指的跌幅，其中的25只下跌幅度超过30%，更有4只股票的跌幅达到40%以上。

　　由于各个机构持仓成本的不同导致平仓价位的差异。这使得股价在下跌过程中不断遭遇新的抛盘，从而加大了股价下跌的幅度。不过所幸由于41只核心重仓股整体跌幅相对较小，基金的收益率还是跑赢了各自的业绩比较基准收益率，这是基金经理们聊以自慰的地方。

　　海通证券所做的我国基金投资羊群效应的实证研究也表明：(1)从整体检验来看，投资基金间存在显著的羊群行为，并且投资基金在卖出股票时的羊群行为要强于买入股票时的羊群行为。

　　(2)从股票历史收益分类检验来看，相比交易历史收益率一般的股票，投资基金在买卖历史收益率极端的股票时羊群行为要更显著，并且基金在交易历史收益率好的股票时，其羊群行为程度要重于交易历史收益率差的股票。这说明投资基金存在追涨杀跌的倾向，且追涨倾向要强于杀跌。

　　此外，投资基金更倾向于羊群买入(buy　in　herd)历史收益率好的股票和羊群卖出(sale　in　herd)历史收益率差的股票。

　　分析羊群效应的成因，有三点是需要提及的，一是投资理念的趋同化，去年以来市场上只有价值投资一种声音；二是信息来源的趋同化，基金公司旗下多只基金共用一个研究平台，限于人力，基金公司的研究报告多向券商购买；三是排名考核等压力使基金经理倾向于以同业作为参照系，谋求比别的同行较好的净值水平。这样基金契约规定的投资目标和发行宣传时强调的投资风格渐渐让位于现实的排名压力。

　　当然，从中报中我们也看到一些基金表露个性的影子。比如嘉实服务俨然一只“港口基金”，银河银泰集中投资于钢铁股，博时价值增长钟情汽车股。但整体上看，基金在确立自己的投资风格方面做得还远远不够。

　　目前管理层已着手从基金产品设计的源头入手，通过规定量化指标，避免重仓股严重雷同。今年7月1日开始实施的《证券投资基金运作管理办法》第七条规定，“拟募集的基金应不与拟任基金管理人已管理的基金雷同”。基金产品说明书中的过大自由裁度空间，现在开始了明显的收缩。这体现在两个层次：一是从限定的范围中选择具体的投资品种；二是缩小投资比例的调节范围。量化的约定，将使基金经理在选股时必须戴着镣铐跳舞。

　　我们希望这种约束能成为一种硬约束，能成为创立基金个性和品牌的开始。事实上，在基金队伍越来越庞大的时候，基金产品也越来越需要有鲜明的个性，你的客户不可能是全体的投资者，你的投资也不可能把握市场每一个热点和机会。你的个性就是你存在下去的理由。现在基金开始强调持续性销售，这一方面靠过往的业绩，另一方面就是靠你的风格和个性。短期看，可能前者有直接的吸引力，但长期看后者则有更强的号召力。因为没有谁能靠随大流确立品牌优势，没有品牌优势想长期立足市场是不容易的。

　　价值投资还是价值投机

　　去年以来，以汽车、钢铁、石化、能源和银行股为代表的“五朵金花”作为基金的核心资产表现抢眼，价值投资理念大行其道，但随着大盘的回调，基金投资也遭遇损失。在最近公布的基金中报中，不少基金经理认为，基金仓位调整不力主要是对此次宏观调控的力度预见不足，后悔不迭者有之，痛心疾首者有之，言辞之恳切，令人不忍加以指责，但事实上这种情绪已反映出基金坚持的所谓价值投资理念只是一种价值投机而已。

　　我国股市的投资理念经历了几次更替，有过崇尚绩优、成长，也有过崇尚小盘股、高送转，还有过崇尚概念、重组。经过近年的大浪淘沙，券商伤痕累累，私募基金损失惨重，庄家被走低的股价拖进泥潭，市场的阳光基金———证券投资基金作为幸存者得以发展壮大，这样基金的投资理念也就成为市场的主流投资理念。

　　原以为经过近几年的调整，市场的投机成分在淡化，投资的力量在增长。伴随着经济的新一轮增长周期的启动，股市也将进入牛市的循环，但一个宏观调控就令市场怀疑牛市只是幻影。市场曾希望德隆系股票的溃败成为牛市确立的标志，但这一天真正来临时，市场回应的不是上涨，而是下挫。

　　随着股指的回落，曾经充斥市场的人云亦云的牛市论偃旗息鼓(今日投资公司最近进行的一项调查显示，目前只有3%的基金经理认为市场处于牛市之中)。除少数基金经理坚守自己原来的判断和理念外，相当一部分基金经理对所谓价值投资产生了怀疑和困惑。

　　有人抱怨我国没有做空机制，基金难以通过投资组合的方式防范市场的系统性风险。也有人说，即使不考虑解决股权分置问题，在与国际资本市场接轨过程中，A股股价重心的下移是难以抗拒的。在这样的大前提下，价值投资任何时候都是很危险的。

　　那么究竟什么是价值投资呢？一般来说，所谓价值投资，是指对影响证券投资的财务状况、行业发展等要素分析为基础，关注上市公司的成长性以及发展潜力，判定股票的内在投资价值为目的的投资策略。价值投资存在价值型和成长型两种风格，也可以细分成长型、重组型、价值发现或低估型、良好预期型和蓝筹型等五个类型。

　　去年以来行情的基础推动因素是随着行业景气的回升，产品价格上涨、产销量扩大导致公司业绩大幅提升，公司股价相对被低估，这实际是一种价值发现或低估型价值投资。所以当宏观调控遏制了部分行业的过热势头，公司业绩继续提升的步伐放缓，股价自高点滑落也就在情理之中。如果是真正值得长期投资的大盘蓝筹股，那么每一次回调都应该庆幸是介入良机，而不必后悔或抱怨。

　　多数基金感叹宏观调控威力大，或者说系统性风险难以回避。其实，简单地想一想，当众多基金的股票仓位达到历史高位时，还有什么力量推动股价走高呢？等着散户还是新基金来高位接盘呢？统一阵营的基金内部会不会出现认识分化呢？为什么这样说呢，因为当市场只有一个声音时，那么这个声音是肯定要被颠覆的。即使没有宏观调控的外在力量，市场内在的力量也会导致这一天的到来。人云亦云地跟风走，可能就会成为最后的买单者。

　　事实上当一部分公司股票被捧上天，其它受冷落的公司股价自然会被错误地低估，从这个意义上说，市场永远是错的，而错误是要被纠正的，谁能发现这种错误，并找到市场纠正错误的契合点，谁就能从股市收获惊喜。

　　此前我们提到的德胜小盘精选基金经理在中报中已提及这一点，他说，“2003年A股市场大力挖掘大盘蓝筹股投资价值的同时造成了对市场另一端的价值低估，即对大盘股的高度重视导致对小盘股价值的低估，对价值型股票的高度重视导致对成长型股票的低估。”这种判断还是理性和有远见的。因此，我们相信，这只基金将在后市的仓位调整和价值挖掘中有所斩获。

　　结束语

　　最后想说的是，我们在此解剖基金的投资行为，不是为了指责谁，基金的行为有其当前市场环境下合理的一面，也有其需要改进的一面。我们不能为基金指出一条所谓的光明大道，因为基金的未来掌握在基金自己手中。

　　如果基金只是应对眼前的生存压力而无暇顾及未来的长远发展，那么基金规模量的扩张，并不能带来其整体实力和市场影响力的提升，那么这种扩张的意义就将大打折扣。素有“郎监管”美称的郎咸平教授今年三月曾语出惊人，指出2005年可能成为“基金淘汰年”，如果众基金仍然停留在目前随大流的状态，那么这种说法并不是危言耸听。

　　本文的分析只是局限于基金的具体投资行为，还有其他一些影响基金业未来的重要方面未有涉及，比如基金的诚信问题，近来基金违规申购新股的问题等，都已引起了市场的重视。

　　再比如伊利股份(资讯 行情 论坛)涉嫌违反证券法规，被立案调查一事，就表明了基金目前仅靠行业分析、财务分析等指标分析的分析方法已存在很大的局限性和风险性，对公司治理结构的考察、对公司管理层诚信问题的考察都需引起基金的重视，基金作为投资人，对上市公司的经营运作的影响力也有待提高。

　　(作者供职于《证券导刊》杂志)

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