| 基金投资行为解析(上篇) | |||||||||
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| http://finance.sina.com.cn 2004年08月01日 18:04 21世纪经济报道 | |||||||||
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2003年，证券投资基金高举价值投资大旗，演绎出一幕精彩的“局部牛市”大戏，基金经理也成为市场英雄受到顶礼膜拜。然而风云突变，行情在今年4月7日戛然而止，在之后大盘的深幅回调中，基金净值也明显回落。整体看上半年基金净收益总额为18.96亿元，平均单位净收益为0.015元，取得了“勉强”过关的收益，但基金投资中的一些问题还是引起了市场质疑。如基金究竟是稳定市场还是助涨助跌坚持长期投资还是波段操作要业绩还是要个性注重价值投资还是价值投机等。市场的质疑有正确的成份，也有情绪化的影子，仔
杨淑梅 基金稳定市场还是助涨助跌 我国股市曾经是一个以散户为主的市场，一般认为，散户的追涨杀跌加剧了市场波动。近几年来管理层不遗余力地发展机构投资者队伍，甚至提出过“超常规”发展的口号，其出发点也就是希望机构能理性投资，成为一支稳定市场的重要力量。 事实上从1998年第一只证券投资基金成立以来，基金稳定市场的作用就一再受到质疑，2000年一篇《基金黑幕》就曾在业内引起轩然大波。去年众基金战胜大盘的杰出表现，可谓挣回了面子，但今年第一季度，股票型基金总体持股比例在上期已经很高的水平，再度上升，从71.04％上升到74.09％，显示了基金对后市看法仍然乐观，不幸的是，刚进4月份，大盘的“脸色”就迅速翻绿。随着大盘的调整，基金的重仓股也纷纷下挫，如第一重仓股上海汽车跌28.24％，第三重仓股中国联通(资讯 行情 论坛)跌26.86％，第八重仓股华能国际(资讯 行情 论坛)跌22.69％。在投资者看来。基金似乎理财能力有限，追涨杀跌，加大了市场的震荡。 那么如何来看待基金投资行为对个股乃至大盘波动的影响呢？ 从道德层面讲，基金的资产属于持有人，基金管理公司只要能忠诚地履行基金合同中约定的义务，勤勉尽职，就应对其无可指责。而且基金公司作为独立法人，本身也是市场主体，追求利润最大化是其目标，而市场波动中产生的价差收入是其重要赢利来源，因此并不能苛求它主观上承担稳定市场的义务。 既然如此，那么基金在客观上是否起到了稳定市场的作用呢？从基金投资对个股波动的影响来看，基金尚未起到稳定市场的作用。今年3月4日，民生证券研究所所做的一项关于2003年基金投资行为与证券市场波动性的实证研究，同样证实了这一观点。 研究显示，1、有基金持股的股票价格波动小于没有基金持股的股票价格波动，也小于A股市场股票价格的整体波动水平，其显著性的原因在于，基金持有的股票流通股股份较大，收益情况较好。而流通股大、收益水平高的股票价格波动水平整体较低；2、基金主要持股的行业股票价格波动较小，但行业影响的显著性较差；3、基金投资行为自身对股票价格波动影响较小，且显著性较差，即基金投资行为对股票价格波动没有显著性影响。 从基金投资行为与大盘走势的关系来看，基金也没有熨平市场的整体波动。一德证券研发中心6月15日出台的另一项关于证券投资基金1999年以来仓位情况与上证综指的实证研究表明，基金的持股比例波动与股指走势基本呈现出正相关的关系。基金股票资产比例与股指的走势不但在方向上完全一致，甚至在转折点上、在时机的选择上，也是同步的。 要解释这种正相关关系，首先需要对基金的持股比例变动的原因作分析。一般来说，基金股票仓位的变动有两方面的原因：一是主动性调整。出于主观的判断(看多或看空)和主动的操作(买入或卖出)。二是被动式反映。股票价格的变动反过来会影响到基金的股票市值，进而影响仓位变化。 抛开股价变化影响基金净值和仓位这种被动式反映不谈，基金仓位与大盘指数的高度正相关应与基金的主动性判断和操作有关。这时基金表现出来的就是典型的“追涨杀跌”、“助涨助跌”。在大盘的相对低位，基金的仓位也较轻，当大盘爬上一个相对高点，基金仓位也达到接近上限的水平。大盘展开回调，基金也开始调整自已的仓位结构，比如伴随着近几个月的回调，基金的平均仓位也由一季度的高位开始下降。其中股票型开放式基金股票仓位由一季度末的67.7％，降至二季度末的57.5％；封闭式基金股票仓位由一季度末的74.77％，降至二季度末的70.06％。 理性看待基金近几年的表现，把基金的持股比例波动作为评判大盘走势的重要依据，有一定参考意义(二季度基金仓位水平也说明大盘目前在1400点附近的反复拉锯还难以判断为是在震荡筑底，而可能只是下跌途中的抵抗而已)。但指望基金来熨平市场波动恐怕还为时过早。 在西方成熟市场上，机构投资者是否有稳定市场的义务，或者是否起到了稳定市场的作用，由于资料所限，在此还不好下断论。从理论上讲，机构投资者若想起到稳定市场的作用，至少依赖于三个条件： 一是机构是市场最主导的投资力量，持股数量比较大。近几年来，随着基金规模的壮大基金净值占流通市值的比例也在增大，前年8月，不到7％，去年9月，达到13.5％，到今年7月20日，基金净值3000亿元，占A股流通总市值的比例上升到24.5％。可以说，基金正逐渐成为一支主导的力量。 二是机构投资者理性判断，这种理性是一种独立思考能力，能发现市场的错误，进行理性操作，暴跌时买进，暴涨时卖出。这种关键时刻的反向思维、反向操作客观上有助于减少市场的波动。美国的一项研究就表明，在市场暴跌的时候，进入市场吸筹的主要是基金，杀跌的是个人投资者。 三是机构投资者奉行长期投资，不频繁操作，持股时间长。此前我们分析了我国证券投资基金的现状是“涨时加仓、跌时减仓”，与成熟市场的作法不同。 长期投资还是波段操作 下面我们就来看一下基金的持股时间长短。 《财经时报》刊载的邓妍文章的一项统计显示，2003年，整个A股市场的换手率为255％。而经历了完整的2003年的70只基金，平均股票投资换手率为417％，是A股平均值的近2倍。70只基金中有7只换手率超过800％，其中的4只甚至超过900％。据了解，国外基金的平均换手率只有70％至80％，国内基金如此之高让人惊讶。 换手率高即持股周期短，分析其中原因，至少有两点需要提及：一是波段投资，赚取波段差价；二是追逐热点，频繁换股。 在此选1998年3月23日发行的中国最早的一只封闭式基金——基金开元(资讯 行情 论坛)为例，来看一下基金的持股周期。 我们统计了基金开元自1998年成立至2004年二季度期间，共25期投资组合。期间入选基金开元十大重仓股的共有79只股票。分析显示：(1)持股以短期为主。79只重仓股平均出现的次数为3.15次。62只股票入选四次以内，即使这些股票都是连续持有，也意味着78.48％的股票持股期在一年及一年以下，只有21.52％的股票累计持股超过一年。这些股票多数是连续持有，也有个别是卖出后又被回补，如深万科(资讯 行情 论坛)2002年二至四季度曾入选十大重仓股，之后从十大重仓股中消失，2004年一季度再次现身。(2)追逐热点、频繁换股现象严重。31只个股(占31.24％)仅有一次入选十大重仓股，有13只个股(占16.46％)入选两次，表明基金介入这些个股多是追逐市场热点，短线快速获利后退出。(3)长期投资收益尚可。凯迪电力和深圳机场(资讯 行情 论坛)可谓基金开元长期投资的典范，分别入选20次和18次，即持股在四年以上。两只股票都曾在入选最初的一年之内有过上涨三至四倍的表现，从整个持有期收益看，深圳机场更好一些，可能在一倍左右。凯迪电力(资讯 行情 论坛)近三年走势平稳，每年还有一笔分红收入，长期持股可能是看好公司的未来，也可能是出于构建投资组合的需要，并获得稳定的收入。 仅仅分析一只基金还不能反映我国证券投资基金的一般情况，但作为一只运作时间最长的基金，在晨星资讯(深圳)有限公司对54只封闭式基金自成立以来总回报率的排名中(截至7月23日)，基金开元排名仅次于基金兴华(资讯 行情 论坛)(152.64％)、基金安信(资讯 行情 论坛)(127.23％)和基金裕阳(资讯 行情 论坛)(101.65％)，排在第四位(92.03％)，应该说表现还是不错的，开元的投资策略还是有一定代表性的。 分析基金弃长期取短期，投资行为短视的原因，可能有这样几点：一是市场规模不断扩大，基金可选择范围不断拓宽，不断有新的股票进入基金的视野，这样来一个，炒一个，扔一个，使基金换股频繁；二是上市公司质地本身的原因，相当一部分公司一年优、两年平，三年亏，公司治理结构混乱，信息披露不足，违法违规“地雷”频爆，使基金没有信心长期投资；三是公司基金迫于竞争压力追求短期收益和市场排名，使基金经理更替频繁，长期投资变得困难。 我们来看一下基金开元基金经理的任职情况。从公开信息搜集到的情况看，杜峻曾在1999年至2000年任基金开元基金经理，王宏远2000年末起接任，2002年3月被免职，继任者为朱汉江，朱的任期也不到两年，2003年年底由吕一凡取而代之。短短六年时间，基金开元出了四位基金经理，平均任期只有一年半。开元基金经理人的变更可以说是中国基金经理历史和现状的一个缩影。 银河证券等机构以2004年4月底作为截止日期，所出台的《中国基金经理报告》调查显示，历任基金经理担任1只基金的平均时间只有18个月，其中任职不到1年就被更换的基金经理占到更换基金经理总数的35.2％。现任基金经理中，任职时间最长的是基金天元(资讯 行情 论坛)的基金经理李旭利。任职时间已超过4年，成为目前最为“长寿”的基金经理。 美国的情况相比要好很多。据Bill Ding 与 Russ Wermers2004的最新统计表明，在1985～2000年期间离职的基金经理，其管理1只基金的平均时间为4.9年。可以说，没有一个相对较长的考核周期，也就不容易有稳定的心态和长线的投资。而基金经理队伍的稳定需要基金管理公司心态的稳定和成熟。如果不能正确理解和面对市场排名的压力，那么基金经理将永远生存在排名的压力和阴影之下。 (作者供职于证券导刊杂志) |
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