尚德、51Talk流血上市背后的资本图谋

　　尚德、51Talk流血上市背后的资本图谋

　　教育企业扎堆海外血流上市，这意味着，如果业绩不佳，将面临着尴尬的股价低迷，股票交易量低迷，面临退市的局面。

　　文｜赵正

　　2018年，教育企业成为海外上市的排头兵。

　　7月3日，沪江教育正式向港交所递交招股说明书，如果此次IPO成功，沪江教育将成为港股第一家互联网教育公司。而此前的6月1日，安博教育在2014年被强制退市之后，第二次在美国上市，这次上市选择的是全美证券交易所；而3月28日，精锐教育在纽交所挂牌交易，融资额大约为1.8亿美元；2月24日，尚德机构向纽交所提交上市申请，成为国内第一家上市的成人在线教育机构，募集资金约为3亿美元。

　　2017年国内有4家教育企业赴美上市，分别是瑞思学科英语、博时乐、红黄蓝教育、四季教育，这样中国教育企业美国上市的数量就达到了9家。2018年上半年，教育企业在美国上市的数量已经达到4家，这个数量相当于2017年全年教育企业海外上市的数量。而2018年教育企业在港股谋求上市的数量更是高达23家，其中包括沪江教育、华图教育、宝宝树等业内知名教育机构。

　　教育企业扎堆海外上市，意味着海外资本市场对这个行业的认可。但是，很多企业都是持续多年的亏损状态中赴美“流血”上市，例如51Talk、尚德教育、安博教育、沪江教育等，因此，上市之后如果业绩不佳，也将面临着股价低迷、股票交易量低迷，甚至退市的尴尬局面。对于中国的教育企业而言，上市仅仅是第一步，如果没有好的业绩支撑，不按照教育行业的规律去做企业，一味地追求生意导向和资本的变现，那么上市就意味着撕掉这些企业身上的遮羞布。

　　上市面面观：多起流血上市

　　2018年2月24日，尚德教育打响了中国教育企业海外上市的第一炮，然而，第一炮就成为哑炮，上市当天就跌破发行价。尚德教育上市当天以13.1美元开盘，最终收盘价为11.1美元，跌破发行价，此后，尚德教育的股价持续低迷，近期股价维持在8美元上下。尚德教育上市的破发似乎也引发了其他中国教育企业上市的破发潮。

　　作为国内第一家海外上市的成人在线教育机构，尚德教育在一片争议声中上市。一方面，尚德教育连续三年亏损，2015年、2016年和2017年分别亏损3.18亿元、2.54亿元和9.19亿元，可以说业绩不佳；另外一方面，尚德教育口碑不佳，2017年相关机构收到尚德教育全年退费投诉1122件，存在学员被推荐报名“停招专业”，退费难等问题。

　　紧随其后的精锐教育在3月28日也在纽交所上市，每股定价11美元，发行1630万股。然而，上市当天，精锐教育就遭遇破发，当天开盘价为11美元，收盘价为10.8美元，较发行价下跌1.82%。

　　成立于2008年的精锐教育主要面向高收入家庭提供K12的课外辅导，目前精锐教育在全国42个城市开设225个学习中心。2017年精锐教育营业收入为3.113亿美元，同比增长3.46%；净利润为3680万美元，同比增长30.3%。相比之下，精锐教育的业绩尚可，但是即便如此，都无法阻挡上市跌破发行价的颓势。

　　而对于第二次能在美国上市的安博教育，业界的感觉是意外。“安博教育第二次上市也是我万万没有想到的，我从外围了解的就是安博教育的走向已经向职业教育重点发力。”北京智教信息技术研究院有限公司创始人马铁鹰表示。于6月1日“悄然登陆”全美证券交易所，安博教育已经是第二次在美国上市，募资金额已经由第一次IPO的1亿美元缩水至776万美金。2014年5月，安博教育的股价已经低于1美元，被强制退市，当年安博教育的营收仅仅为4.12亿元，亏损高达10.83亿元。2015年以来，已经四年三亏的安博教育却成功实现了海外上市，据悉，卷土重来的安博教育业务也有所变化，不仅业务重心在K12领域，收入也主要来源于线下的学校。但上市之后，来自资本市场的业绩压力将非常巨大。

　　6月15日，作为国内第三大课后服务教育的提供商朴新教育在美国纽交所上市，上市发行价17美元，募集资金1.224亿美元。然而，朴新教育连续两年都是亏损，2016年和2017年分别亏损1.28亿元和3.97亿元，2018年一季度又亏损3.25亿元，在之后的14个交易日，朴新教育的市值跌去了14亿美元。其上市之路可以说是先扬后抑。

　　随着尚德教育、精锐教育、朴新教育、安博教育等机构在美国上市，截至2018年7月，中国教育机构在美国上市公司已经多达13家，尽管数量众多，但是股价最高的依然是新东方和好未来两家教育机构，市值都已经超过100亿美元，而其他11家都集中在10亿美元以下，呈现两极分化，其中51talk、尚德教育、朴新教育、安博教育都因为业绩不佳，导致股价低迷。他们都是流血上市的代表。

　　流血上市背后的资本变现

　　事实上，2017年、2018年无论是全球经济还是国内经济都比较低迷，从资本市场看，并不是最佳上市的时机，然而，2017年和2018年上半年却有多达十家国内教育机构选择在海外上市，上市之后普遍表现不佳，一半企业的股价都低于当初的发行价，而一半的教育机构都处于持续的亏损状态。

　　既然业绩不佳，上市的时机也不好，为什么中国的教育企业还是要选择在这样一个资本寒冬进行海外上市，集中登陆美国资本市场。

　　在经济下行的周期，反而是资本市场比较容易认可教育企业的时候，例如2008年的时候，全球金融危机之后教育培训资产的价值被放大了，2008年到2010年在美国有一股很集中的上市潮，例如：学大教育、安博教育、好未来、环球雅思都是2010年那个阶段在美国上市的。

　　此外，很多教育机构在上市前已经接受了多轮的融资，只有上市或者被并购，其背后的资本才可以实现变现和退出。例如2016年6月51Talk在中概股整体低迷、上市时机不佳的时候，依然坚持“流血”上市，就是因为当时51Talk已经接受了包括天使轮的5轮融资，背后有多家知名风险投资机构如：DCM中国、红杉资本等，融资金额高达7000多万美元。

　　尚德教育在上市前也先后三轮融资，背后有新东方、经纬中国等投资机构，融资金额不详。一位不愿意透露姓名的资深业内人士透露，尚德教育的上市其实是背后资本的力量，是资本助推其上市，目的是实现股东的变现。

　　尽管中国的教育企业在海外市场长期被低估，股价低迷，但依然前赴后继的奔赴海外上市。北京银杉科创投资管理中心合伙人张伟明表示，由于教育企业民办非企业法人的自然属性和非营利性的定位等政策因素，导致教育企业在A股市场IPO长期受阻，因此，在美国、香港上市成为国内教育企业的首选。

　　教育公司如果想在国内A股主板或中小板上市，需要满足最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元的业绩标准；如果想在创业板上市，需要满足最近两年连续盈利，且累计不少于1000万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30％。这样“苛刻”的指标显然挡住了大多数国内教育企业的上市之路，他们只能选择海外上市。

　　“在美国资本市场，盈利指标并非上市条件，许多科技初创型企业很有可能在想要上市之时尚未实现盈利，但如果预计成长性好仍可选择在美上市。”张伟明表示。

　　撕掉遮羞布后的惨淡业绩

　　上市从来都是双刃剑，如果商业模式好，业绩理想，通过上市获得的资金可以进行更多的并购，实现企业的快速扩张；如果业绩不佳，持续亏损，上市反而会把企业的问题全部暴露在公众面前，反而导致企业一蹶不振。

　　在目前已经在美国上市的13家教育机构中，大致分为三个梯队，新东方和好未来，股价和市值一骑绝尘，其中好未来市值高达210亿美元，新东方也达到145亿美元，好未来一家企业的市值就比其他11家上市公司市值综合还高；相比之下，持续亏损的尚德教育、51Talk、朴新教育的市值仅有十几亿美元，而第三梯队的红黄蓝、安博教育市值仅有5.72亿美元和1.03亿美元。

　　以51Talk为例，2016年6月在纽交所上市，但是2016年、2017年持续亏损，其中2017年亏损高达5.8亿元，而且随着营收规模的增加，亏损也在持续增加，从而带上“规模不经济”的魔咒。对于51Talk连续多年的亏损，《商学院》记者致电51Talk公关部，没有得到采访的回复。但是教育行业资深人士李宇轩认为，51talk采用的“一对一”的在线教育的模式，本身获客成本非常高，如果没有好的复购率，其营销成本就会居高不下，而51Talk主打的菲律宾外教在很大程度上拖累了51Talk的口碑，这是其一直不能盈利的主要原因。

　　而刚上市的尚德教育，一季度季报就曝出巨亏，亏损2.45亿元，而且此前三年持续的亏损，2015 年、2016 年、2017 年尚德教育净亏损分别为 3.18 亿元、2.54 亿元、9.19 亿元。几乎与51Talk一样都是规模越大亏损越大。而尚德教育存在的问题也几乎与51Talk如出一辙。过度重视销售而忽视教育质量，本末倒置，最后的结果就是营销和销售成本越来越高。在尚德近万名员工中，销售团队就占了员工总数的 57%，而研发团队和教师团队仅占一小部分。

　　“尚德模式未来能否持续增长或者盈利还是个未知数，尤其是教育业务为主的机构在教育质量方面把控不够，纯靠销售模式是否能持续增长应该会被许多投资机构质疑。尤其是美国市场对教育行业研究已经越来越深入的情况下。与51Talk一样，未来能否通过规模化就能形成利润可能性是比较小的。”李宇轩判断。

　　而定位国内K12高端教育的精锐教育，主要面向中高收入家庭提供高价值的教育产品。尽管目前已经实现了盈利，但是采用精英式的“一对一辅导”的模式，而且主要集中在北京、上海等一线城市和二线城市。由于定位高端的教育，单节的课时费很高，据悉，精锐教育在北京的一对一课程，小学的定价每课时250元左右，而初中在280元左右。

　　相对于小班授课的“一对一”授课模式，目前面临最大的瓶颈就是师资资源。一对一授课对老师的专业性和教学能力要求极高，这就极大限制了一对一模式的扩张速度。过度扩张肯定会导致教学质量下滑，口碑下滑。

　　上市之日就是转型之日？

　　对于业绩不佳的公司而言，披露财报的时候都会是一个很头痛的日子，这就意味着要对外公布自己的“家丑”，持续的亏损，市值的萎缩，以及媒体的质疑是每一个上市公司不愿意面对的事情。因此，对于很多上市公司而言，上市之日就是其转型之日。

　　精锐教育方面的相关负责人对记者表示，精锐教育在上市后，会在三个方面集中资源，第一方面就是强化师资招聘与培训，提升教师素质和教学品质；第二方面就是开发新产品与新技术应用以提升服务品质；第三方面投资并购完善教育生态圈，满足客户的不同需求。

　　显然，精锐教育上市后并不满足于目前的K12高端课外辅导培训这个板块，希望通过投资和

　　并购，丰富自己的产品线和培训课程的种类。但是目前与业务比较类似的新东方和好未来相比，精锐教育的营收规模和利润都还有比较大的差距。精锐教育表示，与新东方、好未来的市场定位不同，精锐教育定位于国内高端的K12教育培训，主要面向中高收入家庭提供优质的教育产品。未来公司将通过持续创新来巩固高端、优质的竞争优势，同时积极布局多元化素质业务。

　　面对亏损的持续扩大，业绩越来越难看，51Talk也看到了低端的菲律宾外教给品牌带来的问题，以及不佳的口碑带来的营销费用居高不下。于是，2017年6月，在上市一周年的时候推出高端教育品牌——哈沃美国小学，全部聘用欧美老师在线授课。但是，51Talk的转型并不容易，推出高端品牌的时机已经晚了，彼时的国内市场高端在线英语的市场已经几乎没有空间。

　　“而哈沃美国小学最大的发展障碍还不仅仅是时机，更大的障碍在于品牌的认知度。事实上，熟悉K12教育的用户都知道51Talk起家于低端的菲律宾外教课程，以低价著称，一节课程15-25元，但是口碑不佳。这种背书对哈沃美国小学势必带来影响。”李宇轩分析。”

　　事实证明，51Talk的转型并不成功，不到一年时间，51Talk就开始重新推出主打低价的菲律宾外教的课程，哈沃美国小学这个品牌则被“打入冷宫”。 51Talk方面给出的理由是毛利率过低。显然，由于面对VIPKID、哒哒英语、TortourABC等定位高端在线英语的围剿，哈沃美国小学很难突围，无法做大规模，亏损就是必然的。

　　2014年经历了黑色的退市风暴的安博教育，近几年一直在进行转型。从之前收购各地的学校，以“股票+现金”模式收购学校做大规模，从而上市，到如今向职业教育重点发力，可以看出安博教育已经吸取了第一次上市“好大喜功”的教训，而是开始扎实地在一个领域布局和耕耘。对于安博最近几年，依然持续亏损，安博教育方面并没有接受《商学院》记者的采访。

　　不过可以判断的是，即便安博教育已经实现了第二次在美国上市，如果不能拿出过硬的业绩，未来的日子依然不会好过。

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