中国企业很赚钱吗

　　利润低水平是固定资产投资拉动增长模式的特征，中国尤其如此

　　“联合国人口和人口统计机构”发布了一份调查报告，报告显示，中国妇女平均身高从25年前的159CM提高到现在的170CM，平均身高比美国妇女还高出4CM。一项美国民意调查结果显示，许多在中国或美国生活或旅游过的欧洲和亚洲专家中，97%的人将高度增加归因于“中餐有更高的营养”，或者认为是中国开放政策导致异国婚姻增多的原因。只有3%的专家对数据本身产生了怀疑。

　　作为民意测试专家，我不得不向人们解释，这种所谓的统计数据是虚假的，甚至UNPDO(“联合国人口和人口统计机构”)根本就不存在。但我还是要对此事的始作俑者表示感谢，因为他帮助我证实了一个假设：无论数据本身如何难以置信，人们通常都不会对来自一些貌似权威组织发布的数据提出质疑(比如以联合国的名义)。到过中国和美国的人都清楚，中国妇女的平均身高绝不可能超过美国。而对于一个人口超过10亿的国家来说，其一半的人口要在25年内平均增加11CM简直是天方夜谭。这充分说明，一些看上去令人深信不疑的东西可能是完全错误的。

　　通过借助这个例子，本文将对世界银行对中国企业的回报率及筹资方式的主要结论进行讨论。问题的核心不是中国企业的利润是否增长，也不在于世界银行专家作出了什么样的结论。关键在于，中国企业是否合理地分配和有效使用了资本，使之与国际市场相比具有同等或更好的资本回报，即：按照国际标准，中国对其资本是如何有效利用的？

　　笔者对世界银行使用的数据进行了分析，得出的结论是：世界银行高估了中国企业净资产收益率，因为利润没有扣除所得税净资产收益率在企业所得税等项目影响下显得微不足道。而世界银行并没有对该问题进行讨论。世界银行坚持认为，尽管银行只贷出三分之一甚至六分之一的资金，企业现在还是保留了数额巨大的未分配利润或利润留成，规模占投资额的一半。如果这是真的，企业筹资成本负担水平将远远低于国际水平，企业的赢利能力也一定具有很高的水平。为证实这一观点，世界银行列举了数据，证明中国企业在银行总储蓄的比例增加，其规模已占GDP的20%。

　　很多人相信，中国企业储蓄水平被高估，而居民储蓄水平被低估。假设数据正确，企业利润也的确比投资额高出一半，这是否意味着未分配利润提供了企业投资资金的一半以上？

　　无氧的空气

　　世界银行研究人员告诉我们，作为宏观经济概念的企业储蓄在定义上等于未分配利润或留存利润。不幸的是，这种解释与将我们呼吸的空气全部当作氧气毫无二致。作为宏观经济概念，未分配利润只是企业储蓄的组成部分。除了未分配利润，企业储蓄还包括折旧、摊销以及其他形式的资金(比如政府补贴)。其中折旧占的比例相当大。

中国经济增长的主要推动力量是固定资产投资，目前已占GDP的50%，每年固定资产投资率增长幅度在20%-30%。这样，中国以固定资产膨胀为基础的增长必然每年带来大量折旧基金。由于中国统计部门没有完整数据，现在没有人能确定固定资产折旧到底有多大，但还是可以运用各种方法得出可靠的估计。

　　中国国家统计局的企业数据包括工业企业固定资产净利润。国家统计局估计，折旧基金占2003年净利润的12.5%，比2000年的9.1%和2002年的11.5%都有所提高。2005年的企业净利润占净资产价值的比重不会超过8%或9%。为讨论方便，我们以9%为参考数据，同时不考虑利息支出(实际上，所有中国企业都有这方面的费用)。计算下来，折旧(占净资产价值11%)是未分配利润的1.2倍(占净资产价值的9%)，这样，折旧至少占企业储蓄的55%。未分配利润至少占企业储蓄的45%。

　　从宏观经济学分析，如果企业储蓄占投资额的60%，那么未分配利润所占比重不会高于27%。这个数据该引起怎样的注意呢？当中国固定资产投资持续增长的时候，无论是否有未分配利润，折旧基金和企业储蓄也会随之增长。

　　世界银行希望用以支持其观点所采用的其他数据来源也缺乏力度。因为存量基金和增量基金都包括了未分配利润，比如折旧、摊销以及其他非商业用途未分配利润。

　　谁在承受风险？

　　但这并非世界银行专家走向错误的开端。我们现在都知道，企业储蓄不等于未分配利润。但假设企业储蓄在算术上等于企业投资的60%，我们能否像世界银行那样作出推断：中国企业投资的60%来源于企业储蓄？回答显然是否定的。事实上，绝对没有人能够设想企业将投资经费系在企业或国家的储蓄数字上。在美国，即使企业储蓄总额超过了企业投资，银行贷款仍然负担着全部的企业投资资金。弄明白谁在提供投资资金的关键，是搞清楚提供投资资金风险的对象是谁。

　　一个简单的例子会使上面的判断显得十分清晰。假设市场中只有两家企业：A和B，同时只有一家银行。公司A没有负债，将1000美元存在银行，公司B没有净资产，从银行贷了1000美元并完全投资出去。在此假设下，世界银行认为从宏观看，企业储蓄占企业投资的比重为100%。如果企业投资全部损失，是否意味着企业储蓄也全部消失了呢？当然没有。银行每次放贷，都会考虑自己的风险。因此，向B企业提供资金是银行，而不是A企业。即便贷款损失，银行也必须向A企业回还资金。银行不是简单的中间机构，它是风险资本的提供者。这是一个常识性问题。

　　如果银行没有足够的资金补偿损失会怎么样呢？在许多情况下，存款人会将钱拿回，也有可能得到政府发起的存款保险计划的救援。

　　我们如何知道中国的银行为企业提供了多少资金呢？由于有世界银行的独立性参与，问题看上去好像十分有序。一系列中国工业企业的数据显示了企业净资产负债率水平，该比率在过去5年里基本上没有变化，在150%左右。这就表明，从整体水平上，中国工业企业(至少在美国国家标准局数据库中存在的企业)投资中有60%的资金来自银行贷款。这样，无论企业储蓄占投资的比重在数字上是60%还是100%，银行贷款都占了大头。

　　实际的净资产负债率水平应该更高。这是因为大量企业负债在过去几年里被通过债务重组转化为企业净资产，或者其贷款被银行转移到国有性质的资产管理公司。根据Moody的资料，转化资金总水平大约有4320亿美元，约占2006年中国GDP的18%。如果不将坏账转为净资产，那么中国企业的净资产负债率将明显提高。

　　那些认为对过去10年来中国企业净资产负债率已经下降的人不清楚中国国企改革的历史因素。与现在相比，当时的净资产负债率缺乏可比性。当时正进行全国性的“债转股计划”，与最近银行调整资本机构已经间隔了一定的时间。笔者10年前对天津无缝钢管厂进行了研究，发现这家企业账面上有10亿美元债务，而没有净资产(在更早些时候，国有企业实施拨改贷计划，将企业大量资金转化为负债)。通过将债务大量转化为净资产将导致净资产负债率在那一时期大幅下降，但是，这种全国性行为已经在5年前结束。

　　银行积累坏账和增加损失的原因在于他们贷款过多，或对风险估计不足，从而导致借款企业过度投资或投资一些回报不足以抵偿风险的项目。于是，大量坏账使银行系统成为经济缺乏效率的标志。如果从整体上看，资本回报足够抵偿投资风险造成的损失，就不可能产生大量坏账。中国银行系统到底有多少过度投资及风险准备不足的贷款？Moody估计有6200亿美元，并将占2006年中国国内生产总值的25%，其中4320亿美元已从银行中剥离出去，但政府在资金解决办法上仍然一筹莫展。数据来源于政府，已经十分保守，其他非政府的中立性机构估计更高。数据经NBS处理后，大略等于1999-2005年所有工业企业税前利润之和。

　　利润源自“制造”

　　世界银行认为中国银行的不良贷款率近年已经下降。这是事实，原因却是政府将坏账从国有银行中“剥离”，政府对银行注资使银行能够注销贷款损失，由于贷款迅速膨胀导致有助于降低坏账比例。没有迹象显示中国的银行系统已经开始对其贷款风险进行了正确的估量。到目前为止，银行间还没有差别定价。由于产能过剩和经济过热，央行就11个主要行业对银行贷款进行了限制。如果银行能够对其信贷风险进行有效控制，这些措施其实是没有必要的。没有人相信中国的银行已经停止对低信用企业的贷款和正确评估风险。如果中国的央行自己都不相信，你凭什么信呢？

　　由于过度贷款和低估风险，中国的银行成了为企业提供补贴的部门。政府向银行补充的资本金成为银行向没有赢利能力的企业提供的补贴。中国妇女在过去25年里身高增加，实际上是穿上

高跟鞋的结果；中国企业看上去更加壮大，是因为他们依赖银行。

　　世界银行对上世纪90年代以来中国企业利润增长也提供了许多证据。NBS数据显示，假设所得税率为30%，企业净利润在1998-2005年的确是增加的。但值得注意的是，中国固定资产投资同期也按25%-30%的年均幅度增长。500万元投资带来的利润自然比100万投资带来的多。的确，数据库显示企业数已经由15万家增加到2005年的25万家，利润在大量投资和新企业中出现也是一种毫不奇怪的事情。

　　企业平均净利润增长水平是十分稳定的，假设企业所得税率为30%，ROE(股东权益报酬率)自1999年以来年均增长达到3.8%，而在2004和2005年没有增长。我将此归结为得益于净生产率增长，相比较而言，同期净生产率增长水平为5%。但这还不是原因的全部，因为没有考虑到银行因素。为搞清楚收益率从何而来，还必须进行“利润分析”。

　　为分析不同程序中利润表现，通常会将利润分为不同的层次。毛利润是将销售收入扣除商品成品得到的数额。这是用于衡量商品的进价和出价是否合理的指标。NBS数据库中的企业毛利润在2000-2005年每年下降3.51%，显示出这些企业面临原材料价格上涨和终端价格下降的压力。

　　但净利润却在同期稳定增长。净利润是由销售收入进行一系列扣除后的净收入。假设所得税率为30%，净利润每年增长0.49%。这意味着尽管毛利润水平下降，企业仍能在同期每单位商品净销售收入上有所增加。

　　怎么解释这种毛利润下降而净利润提高的现象呢？我们从息税前利润率(EBIT Margin)可以发现答案。息税前利润率是销售收入扣除利息和税收费用前的利润率，该指标表示企业在扣除利息和税收费用前每单位商品的收益水平。息税前利润率在同期每年下降了0.47%。指标的下降意味着企业在偿付利息前收益水平已经降低。而生产率的提高却没有能够弥补毛利润水平的下降。这样，银行再一次在解救企业中扮演了重要角色。很明显，利率水平弥补了息税前利润率的减少，这是净利润增加的唯一原因。

　　银行助谁？

　　现在，我们已经知道按照国际标准，中国企业的股东权益报酬率并不高。我们也清楚了未分配利润不可能占企业投资的一半，企业储蓄在投资中所占的比重也不可能达到这个水平。中国企业净利润水平在过去7年的提高得益于利率水平的降低。银行在此过程中扮演了“富爸爸”的角色，解救并稳定了中国大量企业。

　　这是不是说明中国的银行比国际同行更具赢利能力呢？当然不是。过去三年是中国银行最美好的时光。然而，中国的银行净资产利润率只有0.4%，在亚洲排名倒数第一。即使不把坏账计算在内，中国的银行获利能力也比它的亚洲同行低，平均税前资产利润率只有1.1%。事实上，中国企业难以琢磨的美好利润前景并不存在。

　　利润低水平是固定资产投资拉动增长模式的特征。此结论其实在数年前就被一些经济学家证实，特别是Lawrence Lau、Alwyn Young和Paul Krugman，他们揭穿了所谓的亚洲“奇迹”——一种在投入远大于劳动生产率水平提高下的模式。其结论已经在后来的债务阴影中得到证实，特别是1997-1998亚洲经济危机得到充分印证。中国其实也不例外，当然也不会更糟糕。尽管也有可圈可点之处，但中国的经济增长还是表现出代价高昂，浪费严重，效率低下。

　　在世界发展史上，持续高速度并非没有先例。但人类历史上没有哪个经济体像中国这样依靠投资产生两位数的增长速度。笔者对使用追加资本产出率衡量资本配置和利用效率没有多大兴趣，因为资本并非影响经济增长的唯一原因。但有时候，这个比例能反映真实情况。如果中国的银行将GDP的25%用作调整银行资本，那么在过去10年里将导致GDP增长率下降3.1%，GDP平均年增长率只能达到6%的水平，而现在的真实水平为9.1%。

　　中国现在已经开始着手对主要银行进行改革，并取得了一些有益的进步。但经济增长仍主要由固定资产拉动，增长仍处于高成本和低效率循环中。当中国找到了治疗自身疾病的办法，她所需要的最后一件事情就是身着白大褂的医生向她靠近并对她说：你现在已经完全健康了。幸运的是，中国领导人已经认识到了问题。中央银行已经制定政策调高利率，压缩过剩的固定资产投资，减少过剩行业产能，减少资本成本，以便为长时期内经济的可持续发展寻求支撑。

　　作者：Weijian Shan

　　出处：《远东经济评论》 2006年11期

　　编译：杨政文