类属配置有别 态度谨慎--二季度基金债券投资

　　天相投资顾问有限公司 金融创新部

　　截止到7月22日，127只基金(包括14只债券型基金和2只保本型基金)公布了第二季度投资组合。通过对基金的债券投资组合进行分析，我们发现基金投资债券有如下特征：

　　◆ 整体上，债券型基金持有金融债的比例增加，持有国债和可转债的比例减小

　　◆ 债券型基金投资债券各有侧重，业绩表现存在差异

　　◆ 债券型基金持有前5名债券组合的久期变化不大，风险水平依然较小

　　◆ 非债券型基金以投资央行票据和国债为主，其中货币型基金主要投资央行票据，股票型基金主要投资国债

　　◆ 全体基金持有的重仓债券以央行票据和国债为主，而债券型基金持有的重仓债券主要为短期和浮息金融债。债券型基金和非债券型基金投资债券的策略存在一定的差异

　　投资金融债比例增加

　　与一季度相比，今年二季度债券型基金持有金融债的比例增加，持有国债和可转债的比例减校对于可比的11只债券型基金，持有国债的市值为9.8亿元，比第一季度减小36%，占11只基金净值的比例为17%；持有金融债和央行票据的市值分别增加36%和94%；持有可转债的比重依然较高，但与第一季度相比，市值下降22%。对二季度公布投资组合的16只基金(债券型和保本型)的统计表明，金融债的投资比重最高，为38%，远高于其他四类债券的比例，国债和可转债的持有比重次之，企业债的投资比重依然最校

　　基金对金融债的投资增加，而对国债的投资减少，一方面是因为金融债发行达到一定规模，且发行利率高于同期限国债收益率，加上金融债结合市场情况，发行品种不断创新，除了增发浮息品种，还加入投资者选择期权，一定程度上满足投资者规避风险的需求。由于金融债存在较高的风险溢价，投资者选择金融债很大程度上是一种市场行为。

　　另一方面是因为今年年初，管理层向基金公司发出通知，允许政策性银行债纳入国债投资比例，从政策上鼓励基金等机构投资者投资金融债。

　　投资债券各有侧重 业绩存在差异

　　债券型基金中，第二季度投资国债比重最高的是招商债券基金，持有国债的比例为32.46%，国泰债券基金持有的国债比例也在30%以上。而华夏债券基金持有的金融债比重最高，约50%，另外长盛、招商债券基金和首次公布投资组合的银华保本基金持有金融债的比重也较高。

　　虽然，整体上债券型基金持有可转债的比重下降，但是普天、嘉实、融通和富国债券基金仍持有较高比重的可转债。普天债券基金在各类债券的投资比重变化较为明显，对金融债和可转债的比重都增加到40%以上，而对国债持有比例为0。而嘉实债券基金则同时调低了国债和金融债的投资比例，将可转债的投资比重增加?见表1?。

　　由于基金投资策略的不同，二季度净值增长也存在差异。二季度股市跌幅远大于债市跌幅，所以纯债型基金净值增长普遍长高于偏债型基金。金融债跌幅较小，国债跌幅大于金融债，而可转债受股市下跌的影响跌幅较大，所以投资金融债比重较大的基金跌幅较校另外，由于债券市场整体处于下跌的状态，所以在纯债型基金中债券整体投资比例较低的基金跌幅也会较校从表2看出，二季度净值增长前三名的债券型基金分别为招商债券基金、景顺恒丰债券基金和宝康债券基金，这三只基金均为纯债型。与其他纯债型基金相比，招商债券基金跌幅较小的原因在于持有较多金融债，同时适当调低可转债的持有比例，减小了可转债整体大幅下跌带来的损失，而景顺恒丰和宝康债券基金的优势在于债券投资比例相对较低，同时金融债持有比重高于平均水平。

　　对于第三季度，我们认为短期金融债依然是较好的投资品种，央行票据作为短期资金流的投资对象，适当投资价格被低估的国债，而可转债则需要结合对股市整体或其标的股票的走势判断，最好是低位介入基本面较好的品种，在高位时则需注意潜在的投资风险。

　　组合久期变化不大

　　整体上，基金持有债券的久期与第一季度差别不大，久期依然较校第一季度久期相对较大的长盛、嘉实和富国债券基金都相应减小久期。除长盛债券基金，其他债券基金的组合久期都小于2，持有较多浮息债和短期债。大成债券基金持有的前5名股票全部是久期小于1的央行票据和短期国债，所以组合久期最小，只有0.28。基金持有组合的久期进一步趋同，反映对债券后市的态度比较一致，都采取相对谨慎的投资策略。

　　第三季度的宏观数据将是央行加息与否的重要依据，所以我们认为投资者在第三季度最好还是采取防御型的策略，保持较小的组合久期，继续持有短期债和利差较高的浮息债，减少长期债的持有量。对于长期债而言，除了利率风险较大外，从收益率曲线看，目前长期债的收益率偏低，这可能是因为目前长期债的品种较少，收益率受供求关系的影响较大。如果财政部继续发行长期债，二级市场长期债收益率将被迫调整，这也是投资长期债的另外一个风险。

　　非债券型重点投资央行票据和国债

　　今年二季度，公布投资组合的股票型和货币型基金有111只，与债券型基金不同，他们持有的主要是央行票据和国债，金融债比重较小，央行票据的市值占基金净值的比重达12.94%(见表4)。

　　随着央行紧缩货币政策的执行，运用公开市场发行的央行票据达到较大的规模，同时由于今年以来央行票据发行利率的走高，加上票据的期限较短，风险较小，投资央行票据也成为基金较好的投资选择。

　　另外，随着货币基金规模的扩大，央行票据在期限上满足货币基金的投资要求，所以货币型基金为央行票据的主要投资者，货币型基金投资的央行票据占非债券型基金投资央行票据市值的59%。

　　非债券型基金中，持有较高国债比重的主要是股票型基金。股票型基金国债投资比例较高，一方面原因在于原来的《证券投资基金管理暂行办法》要求基金投资国债的比例至少20%，另外国债的流动性相对较高，可以满足股票型基金的流动性需求。但是，我们同时也看到，基金持有的国债和金融债比例之和已低于20%，表明随着6月1日《证券投资基金法》的正式实施，基金投资国债比例限制取消，股票型基金也逐步减持国债。

　　债券型重仓短期和浮息债

　　对于公布二季度投资组合的基金，按市值计算重点投资的前5名债券分别为04国债(1)、20国债(4)、04国开(7)以及04年发行的两期央行票据，全部是短期债和浮息债。对14只债券型基金和2只保本型基金的统计表明，他们持有的前5名债券主要是浮息和期限较短的金融债，只有一只为剩余期限约4年左右的21国债(3)。

　　债券型基金与非债券型基金重点投资品种都属于浮息债和期限较短的固息或贴现债券，这是他们投资的相同特点。两类基金重点投资债券的不同之处仍然是投资类别，这与前面对基金整体投资债券类型的统计结果是一致的，即非债券型基金偏向持有央行票据，而债券型基金主要持有金融债，这主要是因为非债券型基金和债券型基金的投资策略有一定的差异。非债券型基金中投资债券的很大比例来自货币型基金，而货币型基金投资对象的期限有明确要求，目前市场上满足期限要求的国债和金融债相对较少，所以货币型基金主要投资期限在1年以内的央行票据，而债券型基金为了获取更大的收益，在权衡风险的前提下，除了期限小于一年的短期债和浮息债，还会选择期限略长于央行票据的2-4年期的金融债。