日本之鉴：房地产萧条危及金融安全

　　本报特约研究员 肇 越

　　喧嚣纷争了几年的房地产市场终于有了一个统一的声音。随着近期一系列调控措施的陆续推出，对于争执了数年之久的“房地产市场是否过热”这一问题，政策层给出了明确的答案。

　　随着调控措施的相继实施，相信房地产市场将逐步进入理性回归阶段。这无疑不仅有利于房地产市场的健康发展，也有利于宏观经济的稳定。但是，如果说前一段争论的焦点是房地产市场是否存在过热，那么现在我们就要对房地产市场调整后出现的理性回归可能对经济、金融、社会产生的冲击提前进行预判并且早做准备了。

　　房地产市场调整会对宏观经济和金融市场产生什么样的冲击呢？

　　根据国际经验，房地产市场调整会对宏观经济增长形成很大压力。在现代经济中，房地产业不仅纵向影响很大，而且横向产生拉动面也很广，已经成为支持国民经济发展、拉动内需的一个主要支柱产业。根据近些年的数据资料，对于我国经济增长影响因素进行分解可以发现，房地产业对于GDP的贡献高达1.9-2.5个百分点。以2005年情况为例，仅房地产市场的总投资就高达1.58万亿，占当年GDP的8.6%。

　　由于我国经济目前正处于“新兴+转型”阶段，房地产业发展对于

中国经济就有着与众不同的意义。这不仅表现在房地产业对于GDP的直接贡献上，而且反映在推动城市化进程、实现农村劳动力转移就业和其他配套产业的发展上。

　　首先，从农村劳动力转移就业角度来看，与房地产业密不可分的建筑安装业是一个劳动力密集型产业。这些年，房地产市场的快速发展吸纳了巨量的农村劳动力转移就业，提高了农民的家庭收入。根据国家信息中心对于农村居民家庭收入调查数据，我们看到农场劳动力外出务工收入是他们全部收入中增长最快的部分，并且在数量上已经超过其农、林、牧、渔业收入之和，成为农村居民家庭的主要收入来源。因此可以预见，随着房地产市场的调整，房地产开工项目的减少，一些农村进城务工人员将面临着丧失这一劳动机会，这无疑会加大农村劳动力转移就业的难度，同时也会造成进城务工人员收入的下降。

　　其次，从推动城市化进程角度来看，城市化进程的推进和房地产业的发展是一个相互推动的进程。城市化进程是推动中国房地产市场发展的主要推动源之一，同时房地产业的迅速发展将大量的城郊土地用于开发也加快了城市化进程，大批城郊农业人口靠土地开发的拓展转为城市人口。这一点在大中城市尤为明显。同样可以预见，随着房地产市场逐渐步入调整，城市向外扩张的步伐将有明显减缓，我国城市化进程也可能受到冲击。

　　随着房地产市场调整的逐步展开，会对宏观经济增长形成很大压力，而经济增长对于我们这样一个发展中国家有着非同寻常的意义。因此，必须提前采取措施，减轻房地产市场调整对于宏观经济的冲击。

　　上个世纪30年代美国的大萧条和90年代日本的经济衰退用重复的历史事实一再验证：过度膨胀的房地产市场一旦进入调整可能引发严重的金融危机。

　　以日本为例，从90年代日本房地产泡沫至今已经15年了，但其所造成的冲击至今依旧存在。自1992年到2003年，日本的各类金融机构通过变卖资产(诸如：房地产、

股票等)和利润留存已经冲销了近100万亿日元的不良资产。可是，根据日本金融厅发表的统计，至2003年3月底，日本金融机构尚存的不良债权余额依旧高达44.5万亿日元。

　　分析其原因，房地产市场的过度膨胀和房地产信贷的过度扩张是造成日本经济衰退和金融体系危机的主要成因之一，而日本未能在房地产市场调整之初及时地预见到这一调整可能会对金融体系和宏观经济的冲击，从而采取有效的措施加以控制也难辞其咎。

　　日本经济在经历了从1950年到1985年的快速增长期后，经济规模日益庞大，不仅成为世界外汇储备最多的国家，也成为世界最大的贸易顺差国。在这种情况下，随着国际贸易经济摩擦的加剧，各国政府对其施加了巨大的日元升值压力。虽然几经坚持，但是最终日本政府同意日元升值。出于日元升值预期，巨额国际资金流入日本。与此同时，日本国内也出现了大量的闲置资金。

　　日本中央银行为了降低日元的升值压力以及刺激经济的持续发展，采取了非常宽松的金融政策，导致过剩资金大量流入股市和不动产市场。资金的过度充盈推动了日本国内房地产市场、股票市场的急速上涨。1985年，东京商业用地价格指数仅为120.1点，但1988年就迅速上涨到334.2点。伴随着房地产市场的升温，日本各商业银行住房抵押贷款规模随之膨胀。狂热的游戏在1990年冷却了下来。随着日本房地产市场的迅速下挫，资产价值损失迅速聚集到银行的住房抵押贷款上，银行不良贷款急剧上升，先后多家银行出现流动性危机直至破产。以房地产、股票为代表的资产价格波动引发了严重的银行体系危机，是日本经济陷入长达15年衰退的最主要原因之一。

　　由于在房地产泡沫经济期间，房地产价格暴涨导致企业和个人都纷纷投资于房地产，并且进行了大量的重复抵押和贷款，推动了房地产价格的迅速上涨，房地产市场出现明显的虚假繁荣。而随后出现的房地产价格持续下跌以及经济的长期低迷，不仅使得一些涉足房地产业较深的企业纷纷倒闭，而且也使得很多日本家庭陷入债务危机。在破产企业中，房地产公司和建筑公司所占比例最高。仅2000年，日本建筑行业(包括房地产商在内)就有6000多家公司破产，占当年日本破产企业的33.6%。

　　房地产市场的衰落对日本金融体系造成了巨大的、直接的冲击。在房地产市场繁荣期，日本各金融机构为了追求高额利润，将资金大量投放在房地产贷款上。不仅给房地产公司和建筑公司过量发放贷款，而且无节制地扩大个人住房贷款规模，在一定程度上助长了房地产市场的过度膨胀。仅在泡沫即将破灭的1991年，日本的12家大银行还发放了总额为50万亿日元房地产贷款，达到当年贷款总额的四分之一。在房地产市场衰退期，不仅很多房地产公司和建筑公司无力偿还银行贷款，而且个人按揭贷款也出现大面积违约。与此同时，虽然房地产公司以及个人贷款都以房地产等资产作为抵押物，但随着房地产价格的不断下跌，抵押物价值日益下降，致使日本金融机构不良债权不断增长，资本充足率大幅下降，金融机构抗风险能力下降，部分金融机构甚至还出现了流动性问题。其中位列当年日本十大银行的日本长期信用银行、日本债券信用银行以及北海道拓殖银行相继倒闭，中小金融机构的破产更是接连不断。日本金融体系发生剧烈动荡，险些引发一场严重的金融危机。为了稳定危机中的金融体系，日本政府被迫对一些问题金融机构实施救助，通过政府的资金注入挽救一些金融机构。1997年以来，日本政府累计已经对金融机构提供了23万亿日元的资助。

　　在日本的金融体系下，企业的外部融资主要依赖于银行贷款。由于不良贷款的大幅增加导致银行资产质量下降，资本充足率不足，甚至出现流动性危机。银行不得不紧缩信贷，这使得日本央行力图通过实施宽松货币政策刺激经济复苏的政策意图难以收到预期的效果。

　　根据日本国土省的“公示地价”统计资料，尽管近年来东京、名古屋、大阪等大城市部分区域的地价出现了恢复上涨的迹象，但全国的平均地价还在继续下跌。与1991年相比，2005年住宅地价已经下跌了46%，基本回到了房地产泡沫前1985年的水平；商业用地下跌了约70%，为1974年以来的最低水平。

　　前车之鉴，对于我国房地产市场调整可能带来的对银行业的冲击，我们也应早做分析、评估，早做准备。尽管近几年我国的房地产市场还不能说是进入了一个“疯狂的年代”，但是其对金融体系的依赖度确是迅速提高。截止到2005年底，全国房地产贷款总额已经达到3.07万亿元，占全部金融机构人民币贷款金额的14.84%，与GDP的比率为16.75%。其中个人住房按揭贷款金额达到1.84万亿元，占全部金融机构贷款金额的8.9%。从这些数字我们可以看到，如果由于房地产市场价格的下挫，导致房地产贷款违约率上升到10%(在各国房地产市场急剧调整时，这是一个正常的估计)，那么就意味着中国的金融体系将出现3070亿的不良贷款，这一数量也就意味着中国商业银行的不良贷款率重回二位数之上。

　　尤其是1.84万亿元的个人住房按揭贷款，主要是集中于近三年发放的，并且高度集中于近年来

房价过高的特大型城市。这就意味着很大比例的购房者进行按揭时都恰好选择在房价高位，这不仅导致其抵押价值处于高位，而且贷款数额也很高。一旦房价出现一定幅度的调整，那么其抵押房产价值迅速下降，就导致借款购房者有很强的动机选择违约放弃抵押房产，这就将房产价格变动风险集中于贷款银行。

　　另一方面，由于房地产投资是一个充分利用融资工具的高财务杠杆项目，随着房地产价格的调整和市场的降温、存货的增加将使得一些房地产企业出现资金困境，甚至破产。这又将开发贷款的风险集中于银行体系。

　　因此，无论是从开发贷款，还是个人住房按揭贷款考虑分析，房地产市场调整都将对银行等金融机构形成巨大的冲击。

　　那么如何应对房地产市场调整对金融体系的冲击？

　　为了避免房地产市场大幅调整可能对金融机构产生巨大的冲击，应当抢在房地产市场全面调整之前，推出一系列防范措施，阻断房地产市场的冲击波及金融体系的安全。

　　首先，要提高违约成本。为了有效地防止个人住房贷款出现大面积违约，应尽快全面推行个人信用体系的实施，力争抢在房地产借贷出现全面违约之前。那么由于信用记录污点会对借贷人未来产生较大影响，于是很多借贷人可能虑及这一点而不会轻易放弃支付月供。

　　其次，减轻违约动机。从个人住房贷款借款人角度产生违约动机的主要原因是抵押房产价格的大幅下降，以至于选择继续提供月供导致严重的经济损失。为此一方面应保持房地产市场价格的稳步调整，避免出现过大过快的下跌，另一方面应加快房地产金融创新，尽快推行房地产信贷资产证券化。

　　再次，严控增量，减少存量，即在近期对于新增房地产贷款要严格控制，从而迫使房地产企业一方面盘活现有房地产存贷，另一方面无力增开新的楼盘，从而压缩房地产市场的供应。不仅可以稳定房地产平均价格，而且可以减少房地产信贷的存量。

　　第四，推进房地产贷款资产证券化，有效地分散房地产借贷风险，避免房地产市场风险过度集中于银行体系。目前房地产贷款高度集中于银行体系。一旦房地产市场出现问题势必“传染”到银行体系。应当通过将房地产信贷资产证券化，将风险分散。

　　未雨绸缪，在有效抑制房地产市场的过度膨胀，促使其理性回归的同时，对于房地产市场调整对宏观经济和银行体系可能造成的冲击，我们应该有一个清醒的认识，早做准备。