日本央行效法美联储 一错再错十五载经济萧条

　　肇越

　　当经济学家们从大萧条中惊醒，发现自然之手并不总是温柔的抚慰。人类的福祉、经济的平稳发展需要人们自己的努力，经济学家们做出了自己的贡献——创建了精美的宏观经济学。于是经济学家们认为，噩魇已经过去，美国大萧条永远不会再次发生。然而相似的历史在1990年的日本再度重现。

　　在这相似的历史灾难背后，是否有什么内在必然性存在？

　　大萧条再现——1990年代的日本

　　日本金融资产膨胀之谜

　　从1956年起直到1990年日本经济一直处于高速发展之中，被称为日本经济神话。然而1990年后，日本经济出现了长达14年的明显衰退。

　　回首这次衰退的过程和前因后果，我们会发现大衰退前日本首先发生了以

房地产和

股票价格崩溃为代表的资产价格危机，这场资产价格危机直接导致日本银行出现大面积坏账并使一些银行出现流动性危机。而先后发生的资产价格危机和银行危机，直接促成了日本经济衰退的发生。

　　与美国大萧条前的经济状况极为相似，日本在发生金融资产价格危机前也出现了严重的金融资产膨胀。而在这场严重金融资产膨胀的形成背景上，也出现了极为相似的情况：一方面是本国经济迅速崛起成为世界最主要的经济强国和债权国；另一方面是巨额贸易顺差和外汇储备致使本币面临巨大的升值压力。

　　1956年到1973年期间，日本经济年均增长率高达9.3%。到1985年日本已经发展成为世界主要的经济强国，并且成为世界上最大的债权国和主要的资本输出国。当时美国人惊呼：日本人正在经济上占领美国。

　　由于日本经济的快速发展，大量的商品输出形成了巨额的贸易顺差(尤其是对美贸易顺差)，积累了巨额的外汇和黄金储备，西方各国要求日元升值的压力日渐增大。1985年“广场协议”后，日本政府调整了日元

汇率，实行日元升值政策。这很快导致了出口减少、经济形势恶化。

　　为刺激经济增长，从1986年起日本央行开始实施宽松的货币政策，为此先后5次降息，并通过增加日元投放买入美元来平抑日元升值幅度。宽松的货币政策导致货币供应量快速增加。1987年货币供应量增长率达到10%以上。

　　此时的经济现实是：一方面实体经济日渐冷却，投资前景暗淡；另一方面全社会资金剩余日渐增加。于是大量的资金就涌入到了股市和房地产市场。随着资金的注入，日本股市不断升温，日经指数从1986年开始急剧上升，仅用四年时间，到1989年就已经从12000点左右达到接近39000点，年均收益率高达30%以上。

　　这种高收益吸引了更多的资金流入。许多企业和居民将股市投资作为其主要的投资途径和收入来源。即使是日本的主要制造业公司也不例外：丰田、三洋、松下和日产都将股市和房地产投资收益作为其主要利润来源。例如1987年来自股市和房地产投资的利润与其生产利润之比在三洋公司高达134%，在松下公司达到60%，在日产公司这一比例是65%，而索尼公司是63%，丰田公司是40%。同美国1920年代的股市一样，在股市快速上涨中，投资者购买股票的动机主要是出于对于资本利得的预期，而与股息的变化相脱离。

　　股市和房地产市场价格的快速上涨，创造了对资金的大量需求，推动信贷规模不断膨胀。在1987-1990年间，日本的信用规模不断扩张，年均融资总量高达116万亿日元，是前四年平均值的1倍。其中：大企业融入资金89.3万亿日元，是1983-1986年的3.2倍。融入资金中投向金融资产和房地产的资金为70.1万亿日元，远远超过1983-1986年期间的26.8万亿日元，而投向实体经济的投资额仅上升66%(从14.2万亿日元上升到23.6万亿日元)；中小企业融入资金91.6万亿日元，是1983-1986年的3倍。

　　大量的信贷资金源源不断地涌入股市和房地产市场，推动股价和房地产价格不断上涨。到1989年日本股市的市盈率已经高达60倍。日本股市总市值从1985年底的224.2万亿日元快速上升到1989年底的890万亿日元，增加了3.7倍，年增长率达到50%以上；股市总市值与日本名义GDP的比值也从1969-1985年间的40%-50%快速上升到1989年的222%。

　　从“膨胀”到“危机爆发”

　　与美国1929年的股市危机突然爆发有所不同，日本的股市危机不是发生在某一天，但是却同样经历了一个急速下挫的危机过程。

　　金融资产急剧膨胀后，由于担心通胀的来临，日本央行在1989年5月、10月、12月和1990年3月、8月连续5次加息，将贴现息从2.5%快速提高到6%。同时，在1990年3月，开始实行选择性信贷管制政策，限制对房地产的银行信贷发放。

　　一系列的紧缩性货币政策对于股市形成了巨大的冲击。在1990年初股价出现了急剧下跌，当年日经225指数即从39000点下跌至20000点左右，跌幅近50%，随后虽有反复，但是下跌的趋势始终未变。到1992年日经225指数跌至14000点，跌幅达到了60%。仅在1992年一年之内，日本股市和房地产市场价格下降所形成的减值损失就达到当年日本GDP的90%。到1997年股市总市值与GDP的比值已从1989年222%下降至66%。

　　股市危机和房地产价格下跌迅速波及银行等金融机构，引发了严重的银行危机。一方面银行的巨额房地产贷款由于贷款人无力偿还变成不良资产，同时股票质押贷款也由于股价的大幅下跌而形成坏账，据估计，到1992年由于股价下跌所造成的银行坏账超过了一万亿美元。

　　全面的信用紧缩亦随之来临。由于股市危机和房地产减值使得企业和居民的财务状况恶化，贷款能力下降，与此同时银行等金融机构不良贷款急剧上升，财务状况也出现恶化，甚至出现流动性危机，先后有多家银行、证券公司宣布破产。即便是那些未出现流动性危机的银行为了防止流动性困难，也在减少信贷发放。因此引发了全面的信用紧缩。同时由于贷款人资信下降，银行也加严了贷款的审核标准。

　　这些方面的综合效果就是加剧了信贷紧缩。在1990-1997年，日本商业银行对非银行金融机构的贷款下降了89%，对个人的贷款下降了54%，对房地产的贷款下降了33%。信用紧缩一方面反过来加剧了股市和房地产市场的价格危机(1991-1997年企业用于股票投资的资金急剧减少，年均仅3.1万亿日元，不足1987年-1990年期间年平均额的七分之一)，另一方面使得企业融资能力急剧下降(1991-1997年企业融资规模急剧缩减到年均63.4万亿日元，不足1987-1990年间的一半，甚至低于1983-1986年)。

　　金融危机引发了经济衰退。实体经济增长率在1991年是2.8%，1992-1994年始终徘徊在0.8%左右。由于宽松货币政策和财政政策的刺激，1995年上升至3%，1996年进一步上升到4.4%。然而1997年由于亚洲金融危机降至-0.4%。从1991年-1997年的七年间，实体经济增长率平均为1.6%。虽然日本1990年代后的危机并没有像大萧条那样出现实体经济的绝对下降，而是相对增速的减缓，但是衰退延续的时间很长。

　　美联储翻版——日本央行做了什么？

　　从1985年“广场协议”到1990年金融资产膨胀破灭前这一段金融资产膨胀期间，日本央行的货币政策几经周折，却是失误不断。

　　首先是从1985年9月签订“广场协议”到1987年第一季度，日本央行为了缓解日元升值对国内经济的压力，采取了宽松的货币政策。在这期间，日本央行连续5次降息，使得再贴现率从5.0%降至历史低点2.5%。同时运用外汇交易大量卖出日元买入美元，以控制日元的快速升值。但是这一政策造成日元基础货币的大量投放，致使货币供应量增长过快，增长率到达10%以上。宽松的货币政策推动股市快速上行，从1986年的13000点快速上升到1987年的20000点。

　　其次，从1987年第一季度到1989年第一季度，日本央行试图采取紧缩的货币政策，但是未能得以有效实施，促使金融资产膨胀加剧。在这期间，日本央行鉴于货币供应量的过快增长，担心通货膨胀的降临。于是在1987年8月试图升高利率，然而1987年10月19日美国股市发生的“黑色星期一”迫使日本央行改变了加息的计划。

　　1988年初日本、美国两国首脑会谈后，日本央行进一步确立了低利率的货币政策。到1988年下半年日本央行再度担心通货膨胀的发生，但是当时的经济运行状态，使之难以实施紧缩性货币政策——一方面，日本经济正处于经济增长之中，为了保证这一增长的持续，需要大量的固定资产投资和资金投入，因此朝野上下形成了很强的对日本央行执行宽松货币政策的压力；另一方面，日本当时正处于低通货膨胀状态，物价很低而且相当稳定，1988年的CPI仅为0.7%。在这种情况下，各方面对未来通货膨胀压力的看法存在很大分歧。例如，直到1989年日本经济企划署仍认为物价是基本稳定的。这使得日本央行实施紧缩货币政策的意图受到多方制衡而难以付诸行动。同时，国际货币协调机制也对日本央行实施紧缩性货币政策形成了压力。当时日本是世界最大的债权国，如果日本提高利率会进一步导致日本国际收支顺差的加大。

　　1989年第一季度，日本央行终于开始实施紧缩性货币政策，一连串加息措施导致金融资产膨胀的提前破灭。

　　1999年，Bernanke和Certler运用泰勒规则计算了日本1988年-1990年利率的最佳理论值，发现这一期间的最佳利率理论值为8%，远远大于实际利率加权平均制4%，因此说，在此期间日本央行货币政策过于宽松。其后的2001年，Okina和Shiratsuka认为这一计算没能考虑消费税因素，因而估值过高。他们在模型中加入消费税因素，重新计算最佳利率理论值应为6%。

　　在金融资产膨胀破灭后，面对不断发生的银行流动性危机和实体经济衰退，日本央行为了刺激经济复苏，开始实行宽松的货币政策和实施金融救援。首先，在1991年7月-1997年间数次下调利率，将利率由6%下调至0.25%1。在1999年2月更进一步将利率调至0.03%，即实施所谓的零利率货币政策。其次，对金融体系实施全面救助和改革2，日本政府先后通过多种方式向金融机构注入资金，到1999年底，投入救助资金高达70万亿日元，相当于当年GDP的14%。

　　历史总是惊人的相似。在1930年代大萧条中，美联储的政策行为也与此类似。美联储也曾先后数次降息，最低时利率曾达到-1%；并且也曾增加基础货币投放，试图通过宽松的货币政策推动经济复苏。然而奇怪的是，尽管采取了一系列的宽松货币政策措施，然而货币供应量却并没有明显增加，在有些年份甚至还有所下降。其原因正如前面所分析，这是因为金融资产危机后所引发的银行危机和信用紧缩造成货币供应的内生性紧缩效应增强，货币创造职能减弱致使货币供应内生性减少，导致宽松的货币政策失效。同样地，美国政府也曾进行全面的金融改革和救援行动，通过一系列法案加强对银行、证券业的监管，开始实施分业经营；组建了联邦存款保险机构，以防范危机中对银行的挤兑，建立存款者信心。

　　相似还可追溯到更早的时候。

　　1920年代美国经济的快速发展，对当时的主要货币英镑产生了巨大的贬值压力，但是英国拒绝对英镑汇率进行调整，而是要求美国采取美元升值的政策。美联储迫于英国的压力，实施美元升值的措施。1980年代，日本也面临同样的情况，日元的不断升值对世界主要货币美元产生了极大的贬值压力，同样，美国和其它西方主要国家拒绝对美元实施贬值政策，而是要求日本央行提高日元的汇率。在这种压力下，1985年日本央行被迫在“广场协议”下，开始实施日元升值的政策。

　　在本币升值之后，日本经济出现了与1920年代美国经济相类似的紧缩状态。为了刺激经济复苏，日本央行也采取了与美联储1920年代相类似的政策行为，即实施宽松的货币政策，降低利率，增加货币供应量。

　　随着经济的快速发展，日本1980年代聚集了大量的剩余资金，成为世界上最主要的债权国和资本输出国，这一点也与美国1920年代的情况完全类似。在这种情况下，两国也都采取了类似的金融自由化政策，逐步开放国内金融市场。

　　相似的情况和相似的做法，也出现了相似的过程和结果。日本央行的举措并没有使衰退的日本经济迅速走出阴影，从1991年后开始的经济衰退延续至今已有15年了，仍没有明显的复苏迹象。(未完待续)　

　　(作者系中国社科院金融所博士后)