亚洲金融市场建设分论坛实录

　　由复旦大学主办的“上海论坛2007”于2007年5月25日至27日在复旦大学举行。此次论坛邀请世界各国著名学者、政要及商界精英300人与会。新浪财经独家视频直播本次会议。以下为上海论坛2007亚洲金融市场建设分论坛实录。

　　丁剑平：我和Robert Lensink共同主持今天的会议。

　　Robert Lensink：在发言之后我们争取有问答时间。首先我把话筒记给童教授，童适平教授，他是日本松山大学经济学部教授。他下亚洲主要金融市场。

　　童适平：

　　我们中国的听讲者比较多一点，更好给我一次机会，我的英语非常不行，因此我就用中文发表我的报告。我报告的题目很大，因为这次会议论坛邀请我产品，我就想必须对这个论坛做一点贡献，我就紧密的结合亚洲的选择、中国的选择、上海的选择。我想大家都比较关心的上海金融市场的建设。大家都知道上海的一个目标就是要建设“四个中心”，第一天的欢迎宴会上韩正市长就是这儿讲的。

　　因此我就想上海金融市场发展速度很快，那么要成为一个金融中心，我自己想金融中心大家都知道，金融中心的建设离不开金融市场的建设，金融市场有一个规模效应和范围效应非常明显的一个市场。大家的都知道现在国际金融中心大家都非常认可的一个是伦敦、一个是纽约。好在上海所处的地理位置，正好在纽约和伦敦中间，除了这么一次机会。这个机会当然处于这个位置的除了上海还有东京、新加坡、香港、还包括首尔等等。上海是不是有这个优势，或者说上海市场与东京市场、香港市场相比较，究竟处于什么样的状况？我想做这方面的比较。但是比较了以后我就发觉这个比较很不容易。为什么呢？因为金融市场是对金融机构的反映，金融机构又是对一个国家的经济、社会文化的反映。在反映过程当中很难去找一些比较固定、统一的标准区衡量他们。尽管如此，我想金融市场的比较还是需要进行的，因此我在这个地方做了一些比较。从某种科学意义上来说不是很严格、严密的。这一点请大家谅解。

　　首先我就想看一下大家主要的金融市场的规模究竟是怎么样的情况？在这里说明一下，我这里仅仅是上海、东京和香港，没有包括新加坡、也没有包括首尔，也没有包括台北等等。仅限于这三个，从这个意义上来说我题目能不能算是亚洲的金融市场，这是一点疑问的。第二个不包括金融衍生市场。因为这方面上海从严格意义上里说还不存在金融衍生市场，因此不比较。不同的市场之间比较，我使用的货币是美元。我就把人民币和美元的比较就固定在7.78，大家都知道人民币的比对已经突破这一点了，然后港元兑美元我是7.78，日元兑美元是120左右，实际上现在不是这样了。

　　我们从股票市场上面进行比较，股票市场上的市值。我们可以从这个地方看一下，股票市场上的市值，红颜色的是上海，白颜色的是东京，黄颜色的是香港。上海的市场包括A股和B股，然后香港是主板和创业板，东京包括东证1部和东证2部还包括Mohters，东京还有比较发达的贵台(音)市场，从这个地方看一下，非常明显的上海和东京有一定差距的。但是在这里需要说明一点，这个数据是截止到2006年的年底，大家都知道2006年的年底那个时候股值大概在3000点不到一点。大家得知道到了今天已经是股值超过4000点。因此在今天我这里的数据到4月30号，上海的股值大概已经达到十二万四千四百五十亿，和5月1号的东京、香港相比较，分别是东京的0.35倍。从市价总值来讲是这样。另外还有个股票的交易额。我们从2006年的市场来看，上海市场比东京市场相差还是很大的。

　　但是大家可能都知道，经历了2006年以后，特别是最近一个月的时间，上海市场上每天的交易额大概都超过3000亿人民币，最近是超过东京市场了。东京市场上一天的成交额大概是在三万亿日元不到一点，这是平均水平。这样算起来的话上海的市场从交易额上面来看超过它了。这两个指标以外，第三个股票市场上很重要的一个指标就是筹资金额。如果讲这个成交额或者是市值是讲股票市场的现状，迄今为止的情况，筹资额就意味这股票市场将来的发展趋势，在不断的扩大。从这里可以看到白颜色的东京市场，比较起来远远不如香港的香港市场。上海市场从2006年开始也和东京是并驾齐驱。从这一点上面来看上海将来的发展前途是很广大的。上海的市场进一步发展要超过东京的话是完全有可能的，如果我们的尽管更加严格、更加明确，不要那么模模糊糊，还有我们上海公司和券商的行为更加规范，我们的投资者如果更加理性一点的话，那么中国飞速发展的

中国经济必定会为股票市场的发展带来机会。当然我这里有三个“如果”。

　　比较完了股票市以后我们再看一下债券市场。债券市场我发觉有比较困难，因为债券市场发展的主体、债券的特性等等，有很大的差异我这里的比较也不是很全面的比较，主要是上海的债券市场大家都知道，中国的债券市场分割为交易所市场和银行间市场，我这里包括了银行间市场和交易所的市场。债券主要是国债、金融债和企业债。香港的债券主要是外汇基金票据和债券，以后其他债券。东京包括了国债、地方公募债、金融债、政府担保债和公司债。大家可以看到这三个市场之间的差别是很大的，特别在东京市场上面债券发行的余额上面来看，远远超过上海和香港，这几乎是难以发展。这是发行余额。上海2006年的发行数据还没有公布。

　　然后我们再看一下交易额，这里面我有一个更正，原先提交给论坛的论文里面的数据我搞错了，这里我新的更正了以后的数据，原先我把香港的数据搞错了，从这个地方来看东京市场、香港市场、上海市场都换算成美元，是这样的情况。这里面也可以看到，债券的交易市场上面也是东京市场占有绝对的优势。香港市场是最小，为什么我这个用表来表示呢？因为用图没办法表示出来。已经差距太大没办法用图表示出来。

　　我继续把上海与东京债券的市场进行一些比较。这个地方我们可以看一下，这是2005年的发行余额的比较，那么除了这个债券市场以外，接下去就是存贷款的市场，这也是构成金融市场的一个方面。我们从这个地方可以看到，存贷款市场方面，红颜色的是上海，白颜色的是东京，黄颜色的是香港，2006年没有东京的数据，2005年的数据看一下，这从存贷款的市场上面来看，上海也是最小的一个，我原先想上海要比香港大一点，但是和香港比较起来也还是有很大的差距。这里有点空心的地方是存款市场，这个地方是贷款市场。存款市场上面看和香港的差距也是很大，当然和日本更是没办法相比。这个地方的数据为什么红颜色突然升上去了，这是全国的数据，刚才仅仅是指上海的数据。全国的数据可以看到我国的存贷款市场大概和日本的存贷款的规模差不多，和香港比那是很小的。

　　当然这里面也有一个需要说明的，就是这里的比较也不是那样的严密，中国用的是全部金融机构，里面甚至还包括中央银行在里面。而日本用的数据是国内银行，实际上我们比较的范畴当中中国的范畴搞的大了一点，日本的范畴小了一点，因为日本除了银行机构以外还有一些非银行的存贷款机构，比如说日本称之为信用金库，合性形式的金融组织，当然它所占份额是比较小的。另外还有一个外国银行，外国银行不包括在里面。所以这里面中国的存贷款银行稍微夸大一点，但是和日本的相差也不是很大。

　　这是拆借款市场，日本公布的是余额，我们公布的是交易额。余额比较有余额比较的好处，交易额有交易额比较的好处。这里是交易额一直都没有公布，我只能和香港比较。从拆借市场上来看，上海的拆借市场还是不如香港的拆借市场规模大。这因为上海和香港还是有很大的差异。现在构成上海的货币市场的主要部分不是拆借市场，而是债券回购市场是一个更大的，因为这一点当然也就不能因此说，上海的短期金融市场没有香港的规模大。

　　这是大致的把金融市场的盖帽看了一下。我们想看一下金融中心的功能是什么。我想过去国际金融中心的功能就是或者传统的在国际间的流动提供一个主导的作用。因此这样的话，资金的聚集地和资金的流动提供了宽松、有序的环境，这大概就是成为金融中心的功能或者是条件。第一个是参与金融交易的难以程度，第二个是维护金融交易秩序的基础条件。第三是提供金融服务的成本。第四个是稳定的社会政治环境。关于第一和第四两条比较复杂一点。我们就看一下第二、第三。

　　我们看一下金融业的增加值，三地比较一下，在这里可以看出来，增加值东京是远远超过上海，差距是很大的。然后是金融业在GDP当中所占的比重，在这比重当中红颜色是上海、白颜色是东京、黄颜色是香港。这里还有一个股票交易手续费的比较，这个红颜色的是中国和香港，我们是0.4%，如果大的话可以和券商有一个交易，但是在日本是采取这种，这是日本衍生证券公司股票交易的比重。首先要有一个最低额的保证，然后有一个逐步随着你交易额的大小手续费的比例在下降，从这里来看明显是日本的股票交易的费用很高。上海和香港是差不多的，香港比上海稍微便宜一点。但是日本现在有一点和中国非常不同的地方，日本有网上交易。那么中国的网上交易和日本的网上交易是不同的，它网络交易的费用非常低廉，大概是千分之零点几，而且网上交易占到整个日本全部交易的40%以上。(时间的关系不进一步讲了)。

　　还有一个办公楼的问题，我们国家没有公布关于租金和房屋价格的比较权威的数据没有，但是在日本和香港都有。从这个地方我就选取了日本三个地方(内神田 日本桥、大手町)，上面两个是香港(上环、中环)，从这里可以看到香港和日本在办公楼的租金方面是差不多的。都是非常高昂，办公事务的成本是非常高的。大家有一点，中国我找了一些房产公司，找到一些点，他们上海的一等的办公楼的租金现在目前也基本上达到每平方米十块人民币。这和日本和香港的租金也是差不多的，但是我找的这个是一点，不能代表平均水平。然后就是就业人员。这三地倒是很出乎我的以外，会计师、律师的人数差不多。

　　我们展望一下看，东京目前情况下，刚才台湾中正大学的教授也提出来一些，毕竟日本还是中国的3.5倍经济实力的关系，那么东京是有巨大的经济实力，因此它还是非常有优势。但是日本有一个非常重要的，对它的经济发展非常不利的因素，一个就是日元国际化的程度有限。尤其在现在的市场上面，日元国际化以后带来日元发展非常大的障碍，特别是大家都知道，现在世界上面各个地方都是股市热，股市热相当一部分的资金都是来自于日本。日本现在实际上不能吸引国际资本，而是相反，日本的廉价日元都换成美元留到美国去，换成欧元流到欧洲去。第二个，比日元国际化程度更加重要的问题是人口减少和老龄化，这几乎是无可救药，因此日本的经济大家都不看好，从很多指标上看经济都在恢复，但是现在日元并没有升值，因此我觉得最大的一个问题就是人口老龄化。人口老龄化以后消费肯定受到巨大限制。香港由于特殊的情况它已经很巧妙、高明的利用了它现有的地位，但是它也是有非常大的缺陷在里面。最重要的一点毕竟它的经济规模很小。经济规模很小以后带来了港元的实力在国际上还是有问题的。这个就不多说了。啊

　　我特别想强调上海，上海要沉淀国际金融中心大概有三个条件是必须要的，第一个首先上海必须要先成为国内的金融中心。市场方面是国内的金融中心，但是我们要看到在市场以外的部分市场并不是国内的金融中心。第二个开放和竞争。第三个是资本自由流动和人民币国际化。要成为国际金融中心这大概也是必不可少的条件。如果没有这个条件的话可以成为中国国内的金融中心。这里和北京相比较一下，为什么这么说，因为我们看。东京是日本的首都，行政中心，但是纽约不是美国的行政中心，但是美国是联邦的国家，伦敦是英国的首都。在政府主导模式下非金融中心如何成为金融中心？我们看一下存贷款市场比较，北京是白颜色的，我们这里可以明显的看到，北京的存款市场大于上海的存款市场。按照理论上来说，上海的人口超过北京，上海的GDP远远超过北京，但是存款是这样的情况。第二个是金融也的增加值占GDP的比重，这里可以看到金融业的增加值上海超过北京，北京的GDP比我们小，但是它的增加值还是远远超过上海。但是比重很高，超过12%的比重。从这一点来说你要成为中心不能吸引资金，或者通过资金来发挥主导作用，那就比较困难。

　　时间的关系，我就讲到这里，谢谢大家。

　　丁剑平：今天主要是强调了，还是以量、种类和当地经济的支持，对当地的金融中心做了综合性的评价。接下请第二位态度政治大学财管系教授杜华宇教授。他的题目是企业发行美国存款凭证，特别是我们中国上海很有启发，特别是中国资本项目开放以后，跟我们上海的金融发展也很有关系，欢迎杜教授给我们讲台湾的经验。

　　杜华宇：

　　首先感谢复旦大学让我有这个机会来报告这个题目，也感谢主席和新进的参与。由于我是学资本市场。所以我找的题目能够跟我们这字论坛的议题比较接近的大概就是这个，但是严格来说与其说它是一个学术研究，我们不如把它当做一个实物上的探讨，因为在这个文章里面我并没有用到很深奥的研究方法，只是把我们看到的现在一些情况，当然以后要做研究的话也可以朝这方面努力。

　　我们要探讨的是，我们发现在2000年以后台湾、香港跟大陆的企业都非常积极的到法国发行所谓的ADR，我们的兴趣就是想要了解由于两岸三地的法律、企业的规模，法令限制或者一些其他的企业所有权等等，对于他们在美国选择ADR是不是产生不同的现象。因为在美国ADR我一会会介绍形态有很多种)，我们往前走。

　　一般一个企业要全球化首先要先走向海外的资本市场，来夺融资。在90年代以后开始，最早是从日本，后来韩国、台湾、一直到中国大陆陆续在海外资本市场都越来越积极的从那边得到国际性的融资，这里面主要是以这两大类或者这三种形态是最常见的。第三类大家知道在欧洲有很多的ECB，这是属于债券方面的融资手段。第二类是以一种所谓的存托凭证，就是DR。这里面又分成American DR在美国发行的，还有Global DR，这是在欧洲发行的。中国的企业要到美国去发行股票，他先要把自己在中国的股票存到美国的一个保管银行，由美国的保管银行把它转成一种凭证，所以当地的投资人买到的是一个凭证，而不是一个直接是中国股票。但是这个凭证里面的所有权利、义务都是跟股票是相同的，这就是凭证。凭证如果说是发行在美国的，目前这个市场是最大，我们再前面加一个American，所以叫ADR。

　　简单的一个探讨我们想要知道的就是，我刚才业介绍过了，不同的地区、不同的市场、不同企业对ADR有什么需求，还有各种ADR的优缺点，我把它综合成下面两点了。一般来说存托凭证还可以分为参与型和非参与型。一般来说两岸三地发行的都是上面这一种，叫参与型的，就是刚刚介绍的那种。非参与型大部分都是由美国的投资银行，比如说到海外买了很多各个国家的一些股票，然后带回纽约去卖，带回去卖的话也是透过这样的一个保管银行，然后转成一种凭证。但是它的性质一般来说目前是属于证券流通。至于海峡两岸所用的参与型大致上都还是以募集资金为主要目的。这边有一些存托凭证的优点，就不细说了。

　　对投资者有下面这一些， 主要来看一下ADR，ADR主要有三个交易的地方，一个是纽约正群交易所，一个是AMEX，一个是纳斯达克。我用的资料是在2005年以前的，那个时候交易所还没有购并，所以事实上还是分成三个。以加速来说我们看一下纳斯达克，如果拿ADR跟NYSE来比的话，总成交额还是NEYSE比较多。

　　在参与里面又分成四大类，第一类叫Leve1，第二类叫做五Lvevl II ，第三类叫Level III，还有一种144A，这是一种私募的形态，前面三种都是公开募集的手段。

　　最重要的是这个表，我发现主要集中在前面左边是四个，最后一个公司参与型一般海峡两岸没有企业可以发行这一类的。在这里可以看到这个表是很大的，我们看几个钟点，比如说要不要向美国政管会来政策，Leve一和二都需要的。另外企业财务报告要不要符合GAAP，GAAP是公认的会计准则，第一级不要求一定要达到那样的标准，可第二、第三是需要，但是第四级不需要，就是私募部分不需要。我们知道，股票发行第一集和第二集只能从已经发行的股票带到那边去发行。第三类可以在纽约重新公开发行。这是属于第三类。第四类股票的发行基本上在私募的形态下，没有公开交易。

　　再往下看，资讯揭露部分，第一类是要把中国财务报表转成英文就可以了。可是第二类和第三类就一定要把报表编制到美国会计准则的标准。私募这一类并不要求，连你转成英文都没有必要，就没有任何的额外会计资讯的要求。所以这样募集自荐的功能，我们可以看到第三类和功能是有的。有时间从开始申请到一直可以挂牌交易，可以看到第一类、第二类是十周，第三类是十四周，私募是最快的，只要16天。整个发行成本来说第一级最低的，第二、第三级是金额最高的，私募这一部分相对来说成本也是比较低一点。

　　我们对这几类的特性和功能做了简单的分析，大家有兴趣可以自己看。

　　看一下我们的研究样本，研究样本有241本ADR，这是从2004年，2005、2006年还没有具体的数字所以没有做。但是这个数据还是够的。我们把大致上的分布可以看的到，台湾的49笔里面有7笔是Level iii，有49笔是144。香港大概有94个是Leve i。

　　这是解释变速，这是很简单的方法，我们知道Probit模型左边的变数是呈现0101的虚拟变数，我们形成了几个解释变速，来看看各个地区他们发行ADR主要的动机在什么地方。我们分成几类呢？就是Y这个也是虚拟变数，如果目的就是募集资金就是给1，不是的话就给0。如果你遵循美国GAAP规定的话我们就给1。然后是否是发行新股，是的话就给1，然后发行成本金额。我们来做一个简单的Probit的分析，几乎每一个地区解释变速都有一个特别明显，其他的都不是非常的名，我们把这个Probit模型整理以后得到到下面的结论，所以也是表，把结论里面的结果跟大家做一个报告，这个箭头朝上的是表示正的相关，箭头朝下是表示负的相关。所以这样来看，台湾企业发行ADR似乎跟募集资金有很大的关系。香港看出有一个明显的目的，反而是跟发行新股有相反的关系。那么中国大陆也看不出它的动机，但是主要的因素在哪儿？是发行成本，发行成本高的他反而愿意去发行，这个我们一直都解释不出它的道理来。

　　我们就得出下面的结论了，台湾最喜欢的是144A，香港是Leve i，中国大陆是Level iii。另外发行ADR的主要动机，台湾是募集资金，香港是增加销售订。中国大陆还是以增加国际的曝光度和国际知名度是主要的目的。这边遗憾的是，我们还要朝两个方向来做。我们原来的解释变速里面，我们应该再加一个曝光度，所谓的曝光度就是在新闻媒体上出现的频率。台湾有，但是香港、大陆这边就没有办法得到这个数据。如果带进来中国大陆在这一部分应该是非常显著的。

　　如果从学术上面来看，我们把它当做一个学术论文来看的话，那么台湾应该是符合学术里面所谓ADR发行的哪一种假说呢？有一种假说在我文章的文献里面有说到。台湾是符合后门融资的假说，为什么是这样？因为台湾企业不管去发行哪一种形态的，它都要向美国证管会来申请，而且是挂牌交易，这样就很可能得到台湾企业股东的抗议，会影响台湾的股价。他从144A来的话根本没有办法让人来交易，因此是在所谓的桌面下交易的。这是后门能知的假说。中国大陆我个人觉得应该是跟曝光度，学术上的假说就是曝光度假说，我觉得中国大陆符合这一部分。

　　我们探讨的由于资料的限制就做到这里，后面就没有了。谢谢各位。

　　Robert Lensink：非常感谢您非常有意思的发言，也感谢您遵守时间。我们现在继续下面的发言，这是最好的方案，那么发完了所有的言以后我们再做问答的时间。我们现在邀请泰国国立朱拉隆功大学萨新工商管理研究生院高级研究员Prongsak Hoontrakul先生发言，他发言的题目是“泰国债券市场的下一步该如何发展”。

　　Prongska Hoontrakul：

　　谢谢主席先生的介绍，向大会表示谢意，感谢您邀请我产品这个论坛。我的花蒂是“泰国债券市场的下一步该如何发展。我的发言有很多亚洲意味，但是我想先声明一下，我讲的全是代表个人观点，不代表我组织的观点。我的话题有五个部分。在第二点和第四点上我会详细的讲。

　　介绍一下亚洲的债券市场。这是1997年的亚洲金融危机之后提出的建立亚洲债券想法。亚洲的决策人想做三件事情，第一件事情是提高国内债券市场的一体化。第二个是建立一个地区性的债券市场以本地货币来标注。第三建立一个全球的市场。最终的目标是建立以全球金融整合一体化和吸引外国参与。我想强调的是全球的一体化更大的外国参与国内市场。比如说多边银行之间的合作，提高本地的债券发行在全球市场的。

　　我给大家介绍一下过去做的一些研究，为什么泰国的债券市场很有意思呢？在亚洲金融危机之后，泰国觉得他有必要更好的回馈国内的投资者，泰国必须继续发展国内的债券市场。因为传统上货币他的到期日和汇率之间有不匹配的现象。这之后泰国加强了政府监管，最后泰国成为自己成功的一个受害者，大家知道我们泰国去年9月份发生了一个军事政变，并且引起了一些仇外的情绪。泰国的中央银行也干预到了外汇市场。并且修改了外国投资企业法，但是这些我们觉得是暂时的挫折。由于这样的一个危机我们必须继续开放我们的市场。我们有更多的国内政治压力，现在我们起起伏伏、进进退退，因为有很多的不确定性。

　　第二方面我想介绍一下亚洲债券市场的发展。其中一些亮点，在供应方面，我们觉得债券发行的规模和范围，都扩大了，那么有本地货币或者是非本地货币标注的债券发行、也有衍生物的产品，在需求方面，机构和零售投资者以及共同基金的作用。我前面也讲了，货币和到期日之间匹配的问题。在机构基础设施的问题方面，我们有公司治理的改革，实施了监管框架、交易平台。清算流通性的问题，让我们来看看法律方面以及投资者保护方面，如果我们看一看，借贷和投资的排名，泰国排到第五位，这是非常不错的，虽然落后于美国和日本，但是在亚洲国家还是不错的。中国排名第二，印度排名第四。我们更加深入的来看。泰国破产的成本是最高的，而且它的破产时间是2.5年，中国是2.4年，印度是10年，因此泰国是26，中国是24，这就是说泰国在某些方面是有优势的，作为一个很贫穷的国家，我们当然有义务来帮助贫穷的人群。借贷的人要收回借贷资金是有一定困难的。让我们来看一看法律权益以及投资者权益保护的重要性。这里是有一些风险的，我们同时来看这个排名，泰国的排名是6.4，法制是6.3，很有意思的是我们比印度的情况要好，因为印度本来是一个法制国家，我们的司法效率也是比较低的，在泰国一切都很慢，尤其在司法决定方面流程很慢。

　　我们再来看看债券市场的发展。在这之前首先看看国际债券市场的发展和范围，所以我们来看对新兴市场来说债券发行的总量占到GDP38%，而全球是105%，亚洲的新兴市场基本上发行的都是本地货币的债券，90%都是这样的。在1997年的亚洲金融危机之后，我们进行了消除中间人的过程。这个过程的证据可以在图1中得到反映，银行仍然是资金的主要来源，占到GDP的81%。最后国际债券市场问题的讨论是比较少的。

　　我给大家一些角度来看看泰国的国内市场和亚洲地区的比较。大家可以注意到泰国的国际债券发行非常小，本地的债券增加的很快，这是我们2006年的数据，2007年和2005年有的数字我等一会再讲。中国也有类似的发展状况，还有印度也是如此。也就是说亚洲整个债券市场发展状况都不是非常好。

　　我们再看看股票市场的回报，如果从表面上看看到一切都看上去是不错的，国际的投资者希望买更多的债券，中国在这方面做的更好，也就是国际投资者认为在中国投资比在泰国投资好。我们来看看这张图，一方面从1997年下降，这是银行业，GDP的比率有很大的下降。看看这个红色是代表股票市场，它在金融危机之后逐步的增长。再看看债务市场也是逐步增加，有意思的是公司债市场是停滞不前的。

　　我们再看看国内债券的发行，它已经增长了10倍，也就是过去十年增长了10倍。它的增长逐步扩大。而公司债的发行情况并非非常良好，让我们再看看泰国的国际债的发行下降的非常明显，这也是国际组合投资者的进入。我们再看看泰国国际市场的状况，46%都是国家债、政府债，这是2004年的数据，在过去的18个月或者两年来看，市场发生了很大的变化，那么 商业银行是政府债最大的持有者，机构投资人也是债券的很大持有者。商业银行占到相当大的比例，占到33%的比例。

　　我们再看看公司债的情况，看最大的是能源、第二个是交通、通信，然后是银行业。他们都是3A的评级，至少也是有两个A的评级。我们再看看二级市场的每天交易金额，泰国的银行占据很大的位置。这也是央行在2007年有干预行为。从2007年开始，政府债的增长情况可以从这个图上看出。

　　总结来说泰国的债券市场是在它的生命周期的中间，它的产品范围将来范围会扩大，有了中央银行的干预之后，有了长期的问题。还有一个非常有意思的现象，也就是在过去的18个月，泰国的央行采取了措施，组织泰铢升值。所以自从2006年的1月份，泰国的中央银行发行了超过一万亿的债券。他比去年增长了190%，这是为了吸收清偿性，并且降低泰铢的升值，但是这个努力是失败的，去年12月18日泰国央行又实施了资本控制，来组织国际资本的进入。也组织资本的退出。每天的债券交易金额跟去年相比增加了160%。但是泰国央行的干预并不代表实际的需求。我们可以看到反向的或者是这个平的收益曲线，同时也看到到期日从83增长到了123BP。私营机构的债券发行，比去年相比下降了78%。泰国的央行强制实施了资本控制。

　　我们还要考虑几个因素，首先在新兴经济体的市场是没有充分发展的，因此必须同时遵循银行和债券市场的改革，并且把重点放在风险控制以及中间体的活动上面。比如说资产的债券化，或者是物业基金、资产基金这样的方式。同时我们可以通过证券化银行贷款来对大型项目进行融资。通过第三方做到担保，比如说亚洲发展银行或者世界银行。在亚洲所有的国家我们都需要给大型项目做融资。我们再做大型项目融资的时候需要做银行贷款的证券化，由第三方位来做担保。最后为了加强市场的完整性来开发市场。

　　我们有一些数据，大家可以看到泰国政府国际的债券，是以日元和美元来标注的，可以看到它的倾向性差异。我们从彭博和路透拿了数据，可以看到我们六个比较有代表性的债券。同时，我们看它的随机逆差。大家可以看到我们这个模型，这个模型上看到了时间、国家和到期日，我们选择了泰国、中国、菲律宾的几个债券来做这样的分析。选择了五个国家的九个债券来做分析。然后我们看了出错的结构来考虑它的效率以及共同的地区因素。并且做了一个简单的随机分析。

　　我们的模型可能有一些问题，比如说有国家风险，有债务不得到偿还的可能性，以及国内的因素，比如说利率的变动以及收益差额的平方，国内因素、汇率变化、股票市场的收益这样的一些因素，这张图可以看到我们研究的结果。由于时间的限制我进入最后的分析。

　　非常有意思的是，我们在36个案例中，有19个案例都发现资本的因素非常要紧，但是它在8个案例中是负数，在另外的11个案例中是正数，正比的关系意味着股票市场的上升会造成逆差的增加。同时，由于股票市场和债券市场的重新平衡，国际的组合投资者会做重新平衡的努力。可是一个例外就是菲律宾，在我们做的12项回归分析中，有8个我们都发现股票市场指数的变量是负数。而且有95%的程度在经济上是有意义的。

　　同时，我们可以看到除了菲律宾之外，我们有汇率变量在统计上是没有意义的，这就意味着如果汇率发生上升，比如说比索的贬值也是跟信用的差额是相关的。

　　我们再一个总结，主要的意见就是发展一个外国货币的债券市场，对于发展本国的债券市场是非常重要的，发展一个国内债券市场将它与国际金融市场进行整合，是非常好的。不但要在国内进行整合，在国际市场也要做整合。近期我们有基础建设，比如说交易和清算这是非常好的。在政治上我们也看到地区性的合作在加强，东盟加三的债券基金是非常好的。当然在风险管理方面还有很多需要做。首先要加强衍生物的市场，同时也要加强风险管理的能力。最后我们应该发展一个替代性的投资工具来获得更好的、更深、更加多元化的市场。这就像德国的市场精神一样，我们做一些以资产为基础的证券。

　　这就是我的发言，谢谢大家。

　　丁剑平：

　　刚刚泰国的代表给我们大家简单的介绍了一下泰国债券市场的大概情况。因为时间有限，我们直接请下一位演讲嘉宾来做演讲。他是复旦大学金融研究院，他的题目是证券监管、执法效率与投资者保护，基于国际经验的一种实证分析。

　　张宗新：

　　在这里我向大家做的报告是关于证券的监管效率和保护方面的。大家知道在向中国的证券市场虽然建立的时间不是很长，但是发展的速度是非常快的，从昨天到现在大家讨论这方面也比较多。在这里我侧重研究的问题就是说，在像中国这样一个新兴的市场上，特别是发展规模比较快，那么我们的证券监管是不是有效的保护了投资者。大家知道再一个证券市场上首先的问题就是保护投资者，这样给市场规范保驾护航长。昨天在大会上，有一位副部长，他也讲到作为监管如何保护投资者，从这个角度我讲如何来认识监管，如何促进监管效率。

　　这个报告从以下四个方面进行论述的，首先第一部分也就是提出问题，第二部分我主要对中国证券市场的执法效率进行分析，主要是看一下中国的证券监管是不是真正的保护了投资。第三部分也就是说从国际的视野上来对中国证券监管的效率进行分析。从国际的指标分析看一下中国债券市场的监管在国际市场上处于什么位置，哪些因素来影响到中国证券监管效率。最后是一个简单的监管建议的问题。

　　首先看第一部分，第一部分是提出问题，首先看到证券市场的监管是证券市场非常核心的一个问题，对于证券市场的监管也就是如何来打击证券市场的违法违规行为，保护投资者这是核心。因为证券市场的违法违规行为不仅危害了证券市场，而且也对股东造成了危害。因此对监管者来说打击违法违规也是大家的共识。尽管这个问题非常重要，但是选择一个怎样的监管模式，如何来提高监管效率，确实一直困扰各个监管部门的一个现实性的问题。尤其像中国这样的证券市场上，在监管和发展市场中间可能会面临两难选择。严厉的打击内幕交易，打击违法交易可能会对市场活力造成影响。二不打击可能会对外部的投资利益会造成一些损害。因此合理的监管模式的构建以及如何提高监管效率，一直是监管市场一个现实性的课题。在这里我们这个报告正是针对现实市场上大量存在的违法违规行为，从监管的角度、提高监管效率的角度来对这个问题研究。

　　对这个问题的研究国外可以说已经有比较成熟的理论，这是一个理论，一个探讨，实证方面先对偏少一点。国外近年来围绕这个理论形成的三大理论，也就是公共理论，还有俘虏论，还有经济学。现在主流的监管理论认为在市场不完备和市场不诚信的条件下，证券监管是一个必要的手段。这是国外的研究。

　　对于国内的研究可以说从最近几年刚刚开始，比较典型的教授，比如说深教育所有的总经理张育军阐述了证券监管效率的含义，从违法违规行为、市场规范性、执法力度等具体指标对证券监管效率进行了解析。另外在2004年沈艺峰等应用了LLSV分析方法对中国证券市场投资者法律保护进行实证研究。最近两年香港的陈工孟教授利用了违规的数据对市场的违规行为做了研究。

　　这些研究从不同的角度，但是现在缺乏的是什么呢？就是说证券的监管处于怎样的状态？对证券监管的效率如何进行评价。这种效率是否保护了投资者，这是我们这篇论文比较感兴趣的，也是在这篇文章中重点讲到的。这是论文的第一部分。论文的第二部分，我们重点对中国证券市场的执法效率进行实证。在这里我们对中国证券市场的实证主要是1994年到之006年，根据市场的违规行为来做检验中国对市场监管做的如何。这是违规行为做的统计。信息披露在中国证券上的违规比重是最大的，从信息披露延误、信息披露虚假占了40%多。还有内幕交易和操纵也占了一定的比重。

　　衡量执法效率用了三个指标，一是事后的处罚效率，二查处及时性指标，三、威慑力。从事后处罚效率看，主要是用了实践研究法来看处罚效率如何。从这里看，几乎给上市公司的处罚都有明显的信息含量，但是都是以给投资者带来损失为代价的，这也引来了LLSV证明的事后监管的有效性。这是违规处罚的CAR的走势，我用了前后三十天，从这里可以看出来，在监管的公告日前后，上市公司的股价出现了大概10%左右的下滑，这就是说市场对这个反映比较明显，处罚了以后整个股价也出现了下降。

　　但是从不同违规处罚类型也是不同的，最明显的就是警告和批评我们觉得很困惑，上市公司得到了监管部门的警告或者批评以后，它的股价不但没有下跌，反而出现了上涨，相对于市场大盘指数而言。这就是说明在中国上市公司的声誉价格是非常低的，也就是说处罚给上市公司并没有带来负的价格影响。但是公开谴责和信息披露违规，特别是公开谴责的信息含量还是比较大的。

　　我们从不同的违规主题来看，不同的违规主体，特别是证监会 上交所和深交所的处罚都带来了负面的CAR。

　　第二个是查处及时性的指标，查处及时性应该是承接有效性的一个动态指标，中国证券市场的乘惩罚时间比较差，惩戒性不强。

　　第三个、我们从威慑力来看，因为证券监管不仅仅是一打击市场的违规行为，更重要的是不是可以起到促进交易的作用。但是从我们执法的效率来看，我们对违规的威慑力主要是从两个层面来考察。第一个方面历年违规的上市公司的比重来看，第二个就是说上市公司违规的频率是不是存在着重复违规的问题。但是我们来看一下，上市公司的比重、证券市场的发展，上市公司的违规比重是不断加速，再增多，更重要的违规比例在增长。

　　第三个方面我们在国际视野做一个比较，国内的执法效率和惩戒效率并不是很高，那么国际市场上来看中国市场是不是一个特殊性的。我们在这里从国际市场上用LLSV的方面来比较中国的监管效率，在这里选了47个样本，47个国家，有代表性的，这里有美国、英国、法国、日本、德国、澳大利亚、俄罗斯、新加坡，还有中国，中国的台湾、中国香港等和地区，我们选择的指标主要是LLSV的指标，从世界银行的网站上下载的相关数据。包括政府的一些指标，比如说公众声音指标、政府的效率、政治的稳定性，法制程度指标、连接指标、债务成本、公司道德、公司廉洁指标、合法公司腐败、公众道德指标等等选择了一些样本。

　　我的论文里面有比较详细的。中国的大部分指标在国际指标之下，有几个重要的指标从监管质量上来看，比较典型的是中国的监管效率比较低，中国投资者保护的水平也是低于样本的平均值。我们中国大陆的监管质量除了低于国际市场的均值以外，更低于英美成熟市场。监管的质量有些指标比巴西这样的新兴市场还要落后。从公司的指标来看，我们有政府的指标、公司的指标，公司的指标来看中国公司治理的指标也比较低，同时中国的公司廉洁指标也是比较差的，还有一个比较典型的，内幕交易在中国也表现的比较猖獗。为了进一步的比较，我们有政府的效率和公司监管的，有监管质量指标、法治指标、司法效率、廉洁效率等等进一步的进行分析来看，我们首先到了一个相关写的分析，相关性发现，监管的质量和投资的保护并没有表现的很明显，但是监管的质量和内幕交易却发现一个比较明显的相关关系。因为内交易的指标越大表明内幕交易越猖獗。监管的质量直接可以打击内幕交易。

　　我们从经济发展程度来看，我们多了一个经验，监管的指标和经济发展程度比较明显的影响。从法律体系来看，法律体系从对影响比较高的就是Disclos，和投资指标保护的指标比较高。我们为了进一步进行比较，进一步把政府效率指标同大陆发行和新兴市场和发达市场以及从公司的指标和效率指标做了详细的划分。从这个发法系上来看并没有带来比较明显的差异，但是从新兴市场和发达市场来看，有比较大的差异性。同时公司的廉洁指标以及公正指标与投资指标都是现在有比较大的差异。我们为了进一步分析这些指标形成的原因，同时又对各个指标做了回归分析，从回归分析看，我们进一步同法律体系和监管质量的分析来看，我们从法律体系上来看，无论是大陆法系的国家还是英美法系的国家，有法系划分监管质量的影响有相关性。也就是说监管质量与法系成为正相关的因素。

　　我们按照经济水平的划分来看，法治对监管质量都有比较明显的影响，无论是新兴市场的国家还是发达国家这两个指标都是比较显著的。同时在新兴市场国家中，国家的信息、国家的信用水平也是正相关的，对于监管的质量。最后是我们监管质量的比较，从新兴市场和发达市场来看，从P值上来看，无论是新兴市场还是发达市场对内幕交易的打击力度都是非常明显的。监管质量跟内幕交易有正相关关系，从P值上来看是非常显著的。这是我们做了国际的比较。

　　最后一个简单的结论，从中国证券市场的国际比较，无论是内部，我们中国上市公司违规的处罚效果来看，中国证券公司一个明显的信息含量整体带来负面的冲击，但是中国证券市场的监管时效性比较差，投资效益也没有充分的发挥，并且监管是投资者事后，特别是外部投资者事后的损失为代价的，这也验证了LLSV的社会监管的无效性。同时从国际水平来看，中国证券监管的效率低于国际的水平，无论是政府的指标还是法律指标来看都是低于这个样本的均值。同时中国的治理水平也比较差，治理水平和法律体系都是影响监管体系的指标。我的监管体系比较落后，特别是法制的体系对证券监管的效率起到非常大的影响因素。

　　以上是我的研究。

　　Q&A

　　丁剑平：

　　刚才几位教授从各个方面给我们从债券市场，包括台湾、东京、泰国、中国、金融市场监管这些综合方面，给我们很多的启发。我们有五到七分钟的提问时间，大家有什么问题可以提出来。

　　提问：你说的监管，如果你监管的对象可以监管，你监管的对象完全按照你的做就比较透明，但是制度的问题本身不合理，你怎么监管呢？监管的对象制度，证监会制订的，或者国家制订的制度本身不合理，那么你监管的依据就不一定。比如说感冒，你治感冒的药给这个吃了以后，他感冒还有肺炎，咱们把这个治好。我讲的是什么意思呢？股权分置改革的话，这是世界上前所未有的对象，因为它来源于我国的股票在法人股、流通股、个人股，在这个基础上进行股权分置改革。股权分置改革在什么时候呢？在2005年的6月份，这个时候股价最低、市值最低。现在从动态走势看，我昨天体温的“大非小非”问题，推动了股市。为什么呢？中兴证券原来是5块钱一股，现在是60块钱一股，上升的12倍。比如说我是法人股，我持股它不讲多，就一千万股，在2005年6月份我的市值是多少？五千万。现在是多少呢？6个亿。我拿出来一个亿或者拿出来几千万，把这个推上去，有一个杠杆的效应。那么五年以内我分期出货我的利润是百分之几千。如果很多公司都做这个事那股市肯定起来了。现在我认为股权分置改革本身这个制度就有问题。作为监管部门怎么去监管这个制度，现在的监管市场我认为不是流动性过剩的问题，还有一个问题我提了问题，从现在中央银行调整存款金率，我国是社会主义特色的市场经济，这不是它的法宝，我们再讲2003年的国家宏观调控问题最后怎么解决的？最后是用行政干预解决的。现在我们看的很清楚，我们的政府不想让股市太热，但是没有办法。我认为一个是制度性的问题，一个就是我国的宏观调控手段不能完全跟我们的社会主义独特的市场经济两个相吻合。我请你解释这个怎么办。

　　张宗新：

　　从我个人观点来看，谈到股权分置改革带来的最大作用，我觉得一个最主要的问题，可能是有两个方面。一个是市场的基础，一个是法律制度。市场的基础刚才你也谈到了，股权分置问题是解决市场基础问题。以前咱们的盘很小，就像您举的这个中兴证券，可能市值是5元，现在是同样是一个亿的盘，那么是60块的话翻了很多倍，是十几倍的改变。这个市场的市值也有很大的变化。在中国我研究执法的问题也研究了几年，中国不仅仅是一个，像国外法律制度构建起来，表面上起来看，我们的制度现在这几年也发展的非常快，但是更重要的问题我觉得是执法执行问题、执法的力度问题。也是和今天监管问题相对应的，就是说我们不仅仅是建立一个制度，建立一个市场，表面上像发达国家、中国的市值已经超过了香港市值。表面上看我们的市场股市已经建立起来了，一个现代化的。但是我们还有很多基础的工作没有做、没有执行。我觉得我部分同意你的观点，现在更重要的是(我个人的观点)法律的执行问题，市场完善真正来得保护投资者，以及市场的机制是不是向一个比较成熟的运作，这个是比较重要的。毕竟中国的市场是一个新兴市场，在短期内到了18万亿，现在翻了4.5倍，在短期内翻 这么大，肯定会有一些问题。对于监管者来说做的事情有监管效率的问题、有监管能力的问题，他做一些他自己认为，他从四个方面做证监会想做的事情，其他的问题现在也没有太多的力量来做监管。我觉得这是一个市场长期发展的问题。中国这几年在短期内还有很多问题是需要慢慢解决的。

　　丁剑平：我们必须控制在三分钟，答和问必须控制在三分钟。

　　提问：我这个问题很短，我有两个问题。第一个问Pongsak先生的，发行美元的债券是非常危险的，比如说像墨西哥，如果泰铢贬值的话，你要偿付这个债负担就很大，就像墨西哥，我觉得你们就用泰铢来发行好了，为什么要用美元来发行呢？这是第一个问题。第二个问题现在在中国人民币不是最重要的问题，关注的问题是股市过热的问题，股市过热的话肯定要有一个调整了，我们很多就提到有散户。中国的危机当然不会像其他的亚洲国家那么严重。但是人们也非常担心在中国物权并不像其他的市场一样有稳定的基础。如果股票市场出现问题的话，肯定会牵涉到这个市场上，

房地产市场、土地者的所有权、房地产的所有权这一系列的问题都会引发出来。如果股票市场大规模下跌的话，

物权法很多方面的问题怎么去解决呢？

　　Pongsak Hoontrakul：

　　是的，您说的对，就像墨西哥的危机一样，出现了资本大规模退出的问题。2006年的时候，我们讲到了原罪的问题，本地货币发行的债券没有办法长期发展，或者说没有办法在海外发行，那就牵涉到了所谓原罪的问题，其实就是一个硬币的两面，要看到问题的不同方面。我们的问题就是刚好和墨西哥相反，我们现在的钱太多了，就像中国现在一样。很多的泰国公司他们在泰国的债券市场大规模借款。不断的有热钱涌入到本地市场当中。所以在中国也看到这个泡沫。泰国目前泡沫不是很严重，主要是因为在政治方面的问题了，这是另外一方面的问题，所以我说你对了一半。的确我们最好还是不要用美元来发行债券，但是我们是在问题的另外极端，就是我们钱太多了。我觉得我们应该做的是鼓励一些跨国公司把他们的钱投到泰国来发行更多的债券。在泰国市场上发行债券。

　　我想这里讲一下物权，我就花一分钟的时间，中国可以借鉴的，就是我们是被迫打开我们的市场，如果打开太快的话就会导致很多累计的问题。就是资本市场累计的问题，就导致我们危机不断的在酝酿。我觉得中国也可以借鉴一下泰国的经验。

　　丁剑平：

　　童适平、杜化宇是来自于日本和台湾的教授，大家有什么问题的话我们可以在吃饭的时候来问。